Untersuchung von Kredit- und Liquiditätskomponenten in den Preisen von Corporate Bonds und Credit Default Swaps

Diplomarbeit von Viktor Stoller

Einleitung:

Corporate Bonds und vor allem Credit Default Swaps (CDS) haben in vergangenen Jahren stark an Bedeutung gewonnen. Anleihen sind für große Unternehmen oft eine der wichtigsten Alternativen zu Bankdarlehen. Aber auch für Investoren, sowohl private als auch institutionelle, stellen sie eine wichtige Anlageform dar. Und die CDS sind eine der wichtigsten Möglichkeiten Kreditrisiken zu transferieren um beispielsweise regulatorisches Eigenkapital freizusetzen oder die Ertrags-/Risiko-Situation eines Portfolios zu steuern.

Die Vergütung und spätere Rückzahlung der Investitionen sind jedoch keineswegs sicher. Vielmehr sind Corporate Bonds verschiedenen Risiken ausgesetzt, deren Höhe die Investitionsentscheidung der Anleger maßgeblich beeinflusst. Credit Default Swaps dienen dabei in erster Linie als ein Absicherungsinstrument für die enthaltenen Kreditrisiken. Im Laufe dieser Arbeit wird entgegen einigen Meinungen in der Literatur jedoch deutlich, dass nicht nur in den Preisen von Corporate Bonds sondern auch in den auf speziellen Märkten gehandelten CDS sowohl Kreditrisiken als auch zusätzliche Liquiditätsrisiken enthalten sind.

Ziel dieser Arbeit ist es, das jeweilige Gesamtrisiko beider Papiere aufzuspalten und die Zusammensetzung aufzuzeigen. Des Weiteren bezweckt diese Arbeit die Zusammenhänge und Wechselbeziehungen einzelner Risikokomponenten zu untersuchen und ihr Verhalten zu begründen. Die genaue Bestimmung der einzelnen Risikoanteile geschieht mit Hilfe verschiedener Kreditrisikomodelle, die zum Teil aufeinander aufbauen. Während der Bestimmung der Komponenten wird zunehmend deutlich, dass ihre Entwicklung von einer Vielzahl von Determinanten abhängig ist und auf beiden Märkten höchst unterschiedlich oder sogar entgegengesetzt sein kann. Papiere innerhalb verschiedener Rating-, Sektor- oder Liquiditätsklassen zeigen unterschiedlich stark ausgeprägte Reaktionen auf Änderungen und Schocks.

Besonders deutlich hervorzuheben ist, dass in Zeiten hoher Kreditrisiken Bond-Märkte eine abnehmende Liquidität aufweisen. Dagegen steigt zur gleichen Zeit die Liquidität auf den CDS-Märkten. Eine weitere Besonderheit, die während der Untersuchung der Zusammenhänge zwischen den einzelnen Risikokomponenten auffällig wird, ist die Tatsache, dass CDS niedriger Liquidität i.d.R. auch niedrigere Kreditrisiken aufweisen, wohingegen der Zusammenhang bei Bonds sich als genau entgegengesetzt darstellt.

Die oben erwähnten sowie weiteren Erkenntnisse werden in dieser Arbeit, die wie folgt aufgebaut ist, untersucht. Die meisten grundlegenden Begriffe und Definitionen werden im zweiten Kapitel erläutert. Wo es jedoch zweckmäßig erscheint, erfolgt die Erläuterung an einer entsprechenden Stelle im späteren Verlauf. Kapitel drei beschäftigt sich hauptsächlich mit der Zerlegung der Risiken in ihre Bestandteile. Im vierten Kapitel werden die Zusammenhänge, wie z.B. die Preisführerschaft, auf beiden relevanten Märkten untersucht. Im Kapitel fünf wird speziell auf Wechselbeziehungen zwischen Kredit- und Liquiditätsrisiken bei Credit Default Swaps eingegangen. Kapitel sechs schließt diese arbeit mit einem Fazit ab.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.3.3, Anwendung des Modells:

Nach der Lösung des Modells untersuchen Longstaff, Mithal und Neis es auf seine Genauigkeit durch die Anwendung auf eine Vielzahl von Corporate Bonds und entsprechenden CDS Daten. Die meisten dieser Daten stammen von der Citigroup, wobei noch eine zusätzliche Überprüfung und Ergänzung durch die Daten von Bloomberg erfolgte.

Um Corporate Bonds und CDS Daten für weiterführende Berechnungen benutzen zu können, muss die Vergleichbarkeit, also die Laufzeit, der Aufbau, etc., gewährleistet sein. Zu diesem Zweck werden nur die in US-Dollar notierten, sowie nur die bei der US Securities and Exchange Commission registrierten Papiere berücksichtigt. Es werden ausschließlich Fix-Coupon Bonds betrachtet. Des Weiteren finden Anleihen mit einem Nominalwert von insgesamt weniger als 10 Mio. US-Dollar, sowie solche mit unregelmäßig aktualisierten Daten, bei der Berechnung keine Verwendung. Außerdem erfolgt eine Anpassung unterschiedlicher Laufzeiten von Bonds an die standardisierte Laufzeit der CDS von fünf Jahren. Dafür werden zwei Bonds gesucht, die zum einen eine Restlaufzeit kürzer als fünf und zum anderen länger als fünf Jahre haben. Dadurch wird gewährleistet, dass sie die Laufzeit eines entsprechenden CDS überspannen.

Nach der Angleichung der Daten erfolgt eine Berechnung des risikolosen Zinssatzes und damit des Abzinsungsfaktors. In Frage hierfür kommen drei unterschiedliche Zinssätze: Treasury-, Refcorp- und Swapsatz. Da alle drei Zinssätze ihre Vor- und Nachteile haben, werden auch alle drei Sätze verwendet. Die Daten hierfür werden von der Notenbank und Bloomberg bezogen und in Halbjahresabständen bis zu einer Laufzeit von zehn Jahren linear interpoliert. Weil jedoch bei weiteren Berechnungen die Ergebnisse mit allen drei Zinssätzen ähnlich sind, wird nachfolgend lediglich der Treasury-Zinssatz betrachtet.

Nach der Anpassung der Daten können die Yield Spreads der Corporate Bonds berechnet werden. Wie bereits definiert, ergibt sich der Yield Spread aus der Differenz zwischen der Verzinsung eines Corporate Bonds sowie der Verzinsung einer risikolosen Anleihe, wobei die Restlaufzeit sowie der Coupon bei beiden Papieren identisch sein müssen. Mittels Regression werden anschließend Corporate Yield Spreads einzelner Bonds für einen Zeitraum von fünf Jahren berechnet. Bei einem Vergleich der berechneten Spreads mit den CDS-Prämien wird deutlich, dass sie durchaus stark voneinander abweichen können. Dieser Umstand bekräftigt die Aussage des ersten Abschnittes des aktuellen Kapitels, wonach CDS-Prämien sich nur bedingt zur Bestimmung der Default Komponente eignen.