Unternehmensbewertungsverfahren für KMU

Diplomarbeit von Norbert Laurenz

Einleitung:

„Da werden große Unternehmen im Handumdrehen gekauft und verkauft, als handelt es sich um Gebrauchtwagen“.

Zwar stehen im Rahmen von Unternehmenskäufen und Unternehmensverkäufen regelmäßig die sog. „Big Deals“, wie etwa der Erwerb der HVB Group durch die italienische UniCredit im Vordergrund des breiten öffentlichen Interesses. Die Mehrzahl der Transaktionen spielt sich jedoch im Bereich der kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) ab. So geht eine neue Studie des Instituts für Mittelstandsforschung in Bonn (IfM) davon aus, dass auch in den nächsten fünf Jahren bei rund 71.000 deutschen Unternehmen Jahr für Jahr die Nachfolgefrage zur Lösung ansteht. Nach Erkenntnissen des IfM sind von der Nachfolgefrage zunehmend kleinere Unternehmen betroffen. Das Institut geht davon aus, dass sich die Zahl der Unternehmen, die aufgrund mangelnder familieninterner Nachfolger entweder aufgegeben oder in den Verkauf gehen, deutlich erhöhen wird. So wird geschätzt, dass die jährlichen Betriebsstilllegungen von 5.000 (in den Jahren 2000 ff.) auf 5.900 (2005 ff.) steigen werden. Bei den in den Verkauf gelangenden Unternehmen geht man davon aus, dass ihr Anteil von 19,2 % aller Nachfolgefälle (2000 ff.) auf 21,1 % (2005 ff.) ansteigen wird. Damit stehen jährlich etwa 15.000 Unternehmen mit ca. 114.000 Beschäftigten zum Erwerb. Unternehmenskäufe und -verkäufe spielen somit in diesem volkswirtschaftlichen Segment eine wichtige Rolle, die in der öffentlichen Diskussion so gut wie nicht thematisiert wird. Bei der Veräußerung an einen Neu-Eigentümer ist das Unternehmen zu bewerten.

Gang der Untersuchung:

Vor diesem Hintergrund soll im Rahmen der vorliegenden Arbeit der Frage nachgegangen werden, welche Besonderheiten der KMU bei der Bewertung relevant sind, und ob die derzeit gängigen Bewertungsverfahren zur Wertermittlung kleiner und mittlerer Unternehmen geeignet sind. Zu diesem Zweck werden in Kapitel 1 zunächst die KMU von Großunternehmen definitorisch abgegrenzt und die grundlegenden Fragen und Probleme der Unternehmensbewertung diskutiert.

Kapitel 2 gibt sodann einen Überblick über die gängigen Unternehmensbewertungsverfahren, wobei zunächst zwischen klassischen und marktorientierten Bewertungsverfahren unterschieden wird. Zu den klassischen Verfahren werden im Rahmen dieser Arbeit die Substanzwertverfahren, Ertragswertverfahren, DCF-Verfahren und die Mischverfahren gezählt. Die Multiplikator-verfahren als marktorientierte Verfahren schließen dieses Kapitel thematisch ab.

Die kritische Beurteilung der in Kapitel 2 vorgestellten Verfahren bildet den ersten Teil von Kapitel 3. Hierzu werden die verschiedenen Bewertungsverfahren auf die Erfüllung der Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung sowie auf ihre spezielle Eignung für die KMU-Bewertung untersucht. Im weiteren Verlauf von Kapitel 3 werden – ausgehend von den Beurteilungsergebnissen zu den Verfahren aus Kapitel 2 – zwei modifizierte Zukunftserfolgswertverfahren vorgestellt und kritisch analysiert, welche die Besonderheiten von KMU mit unterschiedlichen Schwerpunkten in das Bewertungskalkül integrieren. Außerdem wird der Versuch unternommen, die Stärken der modifizierten Beurteilungsverfahren zu kombinieren und ihre Schwächen zu vermeiden, um so ihre Eignung für die Bewertung von personenbezogenen KMU weiter zu erhöhen.

Die Schlussbetrachtung enthält eine Zusammenfassung der vorangegangenen Kapitel. Außerdem enthält dieser Teil der Arbeit einen Ausblick hinsichtlich weiterer, aufgrund der vorgestellten Ergebnisse erforderlicher Forschungsanstrengungen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 2.1.4.3, Stuttgarter Verfahren:

Das Stuttgarter Verfahren geht auf einen Erlass des Finanzpräsidenten von Stuttgart zurück und ist eine spezielle Variante der statischen Übergewinnme-thode. Es ist heute noch der steuerliche Bewertungsstandard zur Bewertung nichtnotierter Anteile an Kapitalgesellschaften im Rahmen der Bemessung der Erbschafts- und Schenkungssteuer, wenn sich dieser nicht aus Verkäufen ableiten lässt. Das Stuttgarter Verfahren wird auch oft in Verträgen über Abfindungsregelungen verankert.

Der Unternehmenswert (UW) nach dem Stuttgarter Verfahren ermittelt sich, ähnlich der Vorgehensweise im Übergewinnverfahren, durch die Kom-bination von Vermögenswert (V) und Ertragshundertsatz (E). Als Basis für die Berechnung des Vermögenswertes dient der steuerliche Einheitswert des Betriebsvermögens, der ggf. noch durch mengen- und wertmäßige Hinzurechnungen und Kürzungen korrigiert werden muss (z. B. Ansatz von Be-triebsgrundstücken und Beteiligungen mit dem tatsächlichen Wert). Der korrigierte Wert ist anschließend gem. R 98 Abs. 4 ErbStR auf das Nennkapi-tal (Grund- oder Stammkapital) der Gesellschaft bezogen, wodurch sich die Prozentgröße Vermögenswert ergibt.

Ausgangsgröße für die Ermittlung des Ertragshundertsatzes E ist das um außerordentliche Bestandteile zu korrigierende körperschaftsteuerpflichtige Einkommen des zu bewertenden Unternehmens nach §§ 7,8 KStG. Diese Er-gebnisse sind in der Weise zu gewichten, dass der Ertrag des letzten Wirt-schaftsjahres mit dem Faktor 3, der des vorletzten mit dem Faktor 2 und der des vorvorletzten mit dem Faktor 1 zu multiplizieren ist. Anschließend wird das arithmetische Mittel dieser Größen gebildet und in Relation zum Nennka-pital gesetzt. Dieser so ermittelte durchschnittliche Jahresertrag, von dem angenommen wird, dass er in den nächsten fünf Jahren zu erzielen ist, wird nach der derzeit geltenden Vorschrift mit einem Zinssatz von 9 % kapitalisiert. Der Unternehmenswert nach dem Stuttgarter Verfahren ergibt sich gemäß folgender Formel: (12) GW = V + 5 * (E – 0,09 * GW) GW = 0,68 * (V + 5 * E).

Damit handelt es sich bei dem Stuttgarter Verfahren um ein Kombinationsverfahren, bei dem der Substanzwert mit 68 % (ca. 2/3) und der Ertragswert mit 32 % (ca. 1/3) in den ermittelten Unternehmenswert einfließen.

Kapitel 2.2, Marktorientierte Bewertungsverfahren (Multiplikatorverfahren):

Kapitel 2.2.1, Konzeption:

Die im Folgenden zu behandelnden Unternehmensbewertungsverfahren unterscheiden sich grundlegend von den bisher vorgestellten Verfahren, die entweder, wie Ertragswert- und DCF-Verfahren, erfolgsorientiert („income approach“) oder als Substanzwertverfahren kostenorientiert sind („costs ap-proach“). Die nun folgenden Bewertungsverfahren haben ihren Ursprung in den USA und sind dort unter der Bezeichnung „market approach“ bekannt. Bei den marktorientierten Verfahren werden Unternehmenswerte auf der Ba-sis aktueller Marktpreise ermittelt. Das signifikante Merkmal dieser Verfahren ist die Ermittlung des gesuchten Unternehmenswertes anhand eines betriebswirtschaftlichen Kennzahlenvergleichs mit anderen Unternehmen. Daher findet sich in der Literatur auch häufig die Klassifizierung dieser Verfahren als Vergleichsverfahren. Die in diesen Verfahren verwendeten Kennzahlen werden auch als Multiplikatoren (multiples) bezeichnet, da realisierte Marktpreise ins Verhältnis zu Performancegrößen gesetzt werden.

Je nachdem, ob die zu ermittelnde Unternehmenswertgröße dem Marktwert des Eigenkapitals (equity value) oder dem Marktwert des gesamten Unter-nehmens (enterprise value) entsprechen soll, werden unterschiedliche Unternehmenskennzahlen als Bezugsgrößen (Transfergrößen) der Wertermittlung verwendet. Eine Gegenüberstellung verschiedener gängiger Unternehmenskennzahlen zur Berechnung von Equity- und Enterprise-Value-Multiplikatoren erfolgt in Abb. 13.

Die Vielzahl der unterschiedlichen Unternehmenskennzahlen, die für die Mul-tiplikatoren-Berechnung herangezogen werden können, täuscht einen Methodenpluralismus vor, der einer genaueren Prüfung in der Realität nicht standhält. Alle Varianten lassen sich vielmehr auf eine einzige Grundformel zurückführen, deren Ausgangsbasis der mathematische Dreisatz ist:

Der gesuchte Unternehmenswert berechnet sich dann wie folgt:

(14) Unternehmenswert = Multiplikator x Transfergröße des Untersuchungsobjekts Die in der Praxis angewandten Multiplikatorverfahren gehen entweder von in der Vergangenheit realisierten Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen (Multiplikatorverfahren auf Basis vergleichbarer Unternehmen) aus oder vergleichen das zu bewertende Unternehmen mit Branchencharakteristika (Multiplikatorverfahren auf der Basis von Erfahrungswerten).

Kapitel 2.2.2, Multiplikatorverfahren auf Basis vergleichbarer Unternehmen:

(Comparative Company Approach):

Bei der Anwendung des Comparative Company Approaches (CCA) greift der Bewerter bei der Bestimmung des Unternehmens auf konkrete, in der Ver-gangenheit tatsächlich realisierte Marktpreise bei Transaktionen vergleichbarer Unternehmen zurück. Zwei Aspekte stehen bei der Anwendung dieser Bewertungsmethode im Vordergrund: Die Suche nach einem oder mehreren Vergleichsobjekten (sog. Peer-Group) und die Beschaffung von Informatio-nen über zeitnah realisierte Marktpreise innerhalb dieser Peer-Group, anhand derer der potenzielle Preis des Bewertungsobjektes berechnet werden kann.

Das Grundprinzip des CCA besteht darin, den bekannten Unternehmenswert des Vergleichsunternehmens mit bestimmten Performance-Daten (z. B. Perio-dengewinngrößen, Dividendenzahlungen, Cash-flows) in Relation zu setzen und die so ermittelte Verhältniszahl (Multiplikator) mit der Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmens zu multiplizieren. Formal lässt sich der CCA wie folgt darstellen:

(15) Dabei entspricht UWV dem Unternehmenswert des Zielunternehmens, BV der Bezugsgröße des Zielunternehmens, UWB dem Unternehmenswert des Bewertungsobjekts und BB der Bezugsgröße des Bewertungsobjekts.

Der CCA-Bewertungsprozess umfasst insgesamt vier Schritte:

Zunächst wird das Zielunternehmen vom Bewerter im Hinblick auf quantita-tive und qualitative Daten eingehend analysiert, um sich einen Überblick über die wichtigsten Werttreiber zu verschaffen. Wichtig sind im Rahmen der qualitativen Analyse neben der Branchenzugehörigkeit des zu bewertenden Un-ternehmens auch die Vertriebskanäle, die Absatzmärkte und die Wettbewerbssituation hinsichtlich Marktanteil und Marktwachstum sowie die Managementqualität. Im Zuge der quantitativen Analyse werden zudem Rentabilitäts-, Liquiditäts- und Kapitalstrukturkennzahlen erhoben. Des Weiteren erfolgt eine Abschätzung der zukünftigen Umsatz- und Gewinnentwicklung. Ziel einer Unternehmensanalyse als Ausgangspunkt einer Unternehmensbewertung ist es, die charakteristischen Eigenschaften des Zielobjektes herauszuarbeiten, die eine Suche nach Vergleichsunternehmen erst ermöglicht.

Der zweite Schritt beinhaltet das Kernstück der Bewertung, die Selektion vergleichbarer Unternehmen (peer group). Da sich Unternehmen naturgemäß nicht in allen Facetten entsprechen, ist die Auswahl der Vergleichsunternehmen anhand geeigneter Vergleichskriterien in der Bewertungspraxis mitunter der schwierigste Part. Es gilt, hierbei einen tragfähigen Kompromiss zu entwickeln zwischen Kriterien, die unbedingt zu erfüllen sind, und Kriterien, die im vorliegenden Einzelfall als weniger wichtig anzusehen sind. Eine zentrale Stellung bei der Bestimmung der Peer-Group nehmen in der Bewertungspraxis jedoch die Kriterien Branchenzugehörigkeit und Unternehmensgröße ein. Dabei wird implizit unterstellt, dass Unternehmen derselben Branche im Regelfall vergleichbare Marktbedingungen, Wachstumspotenziale, Produktlebenszyklen und operative Risiken aufweisen.

Je nachdem, nach welchen Kriterien die Vergleichsgruppe gebildet wird, lassen sich drei unterschiedliche Ausprägungen des CCA unterscheiden. Mit Hilfe der Similar Public Company Method (SPCM) wird versucht, den gesuchten Unternehmenswert aus den Marktpreisen börsennotierter Referenzunternehmen abzuleiten. Als relevanter Marktpreis eines börsennotierten Unternehmens wird dabei dessen Marktkapitalisierung – also Börsenkurs multipliziert mit der Anzahl der ausgegebenen Aktien – herangezogen. Das Kriterium der Börsennotierung ist bei der Auswahl der Vergleichsunternehmen nach der zweiten Ausprägung, der Recent Acquisitions Method (RAM), nicht mehr relevant. Bei der Wertfindung anhand der RAM werden tatsächlich gezahlte Preise herangezogen, die bei Verkäufen ganzer Unternehmen in der jüngeren Vergangenheit erzielt wurden. Auch die Initial Public Offerings Method (IPOM) entstammt – wie die beiden oben dargestellten Verfahren – der amerikanischen Bewertungspraxis. Von der SPCM unterscheidet sich der IPO-Ansatz im Wesentlichen dadurch, dass nicht die Durchschnitts- oder Stichtagspreise der Aktien von bereits öffentlich notierten Vergleichsunternehmen als Basis für den gesuchten Unternehmenswert verwendet werden, sondern der Wert aus dem Emissionspreis der Aktien des Referenzunternehmens bei Börseneinführung abgeleitet wird.

Die Ermittlung des gesuchten Unternehmenswertes erfolgt im dritten Schritt, wobei sich der gesuchte Unternehmenswert des Bewertungsobjektes gemäß Formel 15 aus dem Produkt einer Bezugsgröße mit einem Multiplikator errechnet. Zur Bestimmung des Multiplikators ist dabei einerseits der beobachtete Marktpreis des Vergleichsunternehmens und zum anderen dessen entsprechende Bezugsgröße, auf welcher der Multiplikator basieren soll, erforderlich. Soweit die entsprechenden Berichte öffentlich zugänglich sind, kann der benötigte Performanceindikator, wie z. B. Gewinn, Umsatz , Cash-flow, EBIT-DA, den entsprechenden Jahres- und Quartalsabschlüssen der Vergleichsunternehmen entnommen werden.

In der Regel sind auf diesen so ermittelten Unternehmenswert noch Zu- und Abschläge anzuwenden, die die individuellen Besonderheiten des Bewertungsobjekts zum Ausdruck bringen. Der zur Unternehmenswertermittlung im Rahmen der SPCM herangezogene Aktienkurs bezieht sich auf öffentlich gehandelte und breit gestreute Anteile, die keinen Einfluss auf die Geschäftsführung des Unternehmens gewähren. Da mit dem Erwerb des gesamten Unternehmens aber gerade auch die Möglichkeit der Geschäftsführung verbunden ist, ist dem mit SPCM ermittelten Unternehmenswert noch eine sog. Kontrollprämie bzw. ein Paketzuschlag hinzuzurechnen. In der Praxis beträgt diese „control premium“ durchschnittlich ca. 40 %. Andererseits ist ein Abschlag wegen der geringeren Fungibilität und der damit verbundenen höheren Transaktionskosten der Anteile des nicht börsennotierten Bewertungsobjekts zu berücksichtigen. Dieser Abschlag für mangelnde Marktfähigkeit liegt in der Praxis im Allgemeinen zwischen 25 und 30 %.