Unternehmensbewertung mittels Discounted Cash-Flow Analysen

Fachbuch von Jens Wingenfeld

Einleitung:

Die Volatilität der Kapitalmärkte gerade in den zurückliegenden Jahren hat gezeigt, dass positive Entwicklungen an der Börse keine dauerhafte „Einbahnstraßenbewegung“ darstellen. Die Aussage von vielen Finanzintermediären, man könne bei einer Aktienanlage längerfristig betrachtet immer eine Überrendite gegenüber (quasisichereren) festverzinslichen Wertpapieren erzielen, kann so nicht stehengelassen werden. Als einfaches Indiz dafür reicht eine Betrachtung des Charts des Deutschen Aktienindex DAX seit seiner offiziellen Auflegung am 23.06.1988.

Hierbei ist zu erkennen, dass der Index auch langfristig keinen streng monoton steigenden Verlauf genommen hat. Gerade die Abwärtsbewegung seit Anfang des Jahres 2000 macht ein Großteil der bis dahin gewonnenen Wertentwicklung wieder zunichte, die scheinbar nur mühsam wieder „zurückgewonnen“ werden kann. Wesentlich stärker tritt das eben beschriebene Phänomen bei vielen Einzelwerten auf, vor allem bei solchen aus bestimmten Segmenten wie dem High-Tech Bereich mit oftmals geringer Marktkapitalisierung, welche zu bestimmten Boomzeiten bei den Anlegern sehr gefragt waren, dann aber aus deren Fokus verschwanden („Fallen Angels“).

Der Autor will nun aufzeigen, wie ein – vor allem in den angelsächsischen Ländern - etabliertes Verfahren zur Unternehmensbewertung im Kontext des internationalen Kapitalmarktes funktioniert. Hierbei soll die Discounted Cash-Flow Methode in Ihren verschiedenen Ausprägungen als ein Instrument der Unternehmensbewertung mitunter kritisch beleuchtet werden. Kurz beschrieben handelt es sich dabei um ein Verfahren, bei dem aus der Sicht der Eigen- und/oder Fremdkapitalgeber (je nach konkreter Ausgestaltung) zukünftige Einzahlungsüberschüsse mit Ertragscharakter in Form von Cash-Flows prognostiziert werden. Diese werden daraufhin mit einem geeigneten Diskontierungsfaktor auf den heutigen Zeitpunkt t0 abgezinst. Ziel ist es, einen Gegenwartswert dieser zukünftig erwarteten Zahlungsströme zu erhalten, der schließlich zu einer Qualifizierung des Unternehmenswertes zu gebrauchen ist.

Gang der Untersuchung:

Der Verfasser will in den folgenden Ausführungen Möglichkeiten aufzeigen, wie ein Unternehmen auf der Basis von diskontierten, zukünftig anfallenden Zahlungsströmen bewertet und letztlich auch mit anderen Unternehmen verglichen werden kann. Dabei wird unterstellt, dass Kapitalmärkte nicht immer rationalen Gesetzmäßigkeiten folgen. Dies führt von Seiten des Verfassers zur Einführung des Terminus des „semieffizienten Kapitalmarktes“. Andere Quellen nehmen an dieser Stelle Abstufungen von der schwachen,- halbstrengen- bis hin zur strengen Informationseffizienz vor.

Im ersten Kapitel gibt der Autor eine grundlegende Übersicht über die Themenstellung und Struktur der Arbeit. Es folgen definitorische Abgrenzungen und die Vorstellung der diversen Verfahren zur Unternehmensbewertung.

Im dritten Kapitel wird nun die Discounted Cash-Flow Analyse dezidiert in ihren derzeit vorkommenden Ausprägungen vorgestellt.

Ein Praxisbeispiel verdeutlicht die zuvor ausgeführten theoretischen Untermauerungen. Hierbei wird anhand eines Unternehmens aus dem M-DAX (der Puma-Aktiengesellschaft) eine Discounted Cash-Flow Analyse in Form einer ex-post-Betrachtung vorgenommen. Als Datenbasis dienen die periodisch publizierten Quartalsabschlüsse des Unternehmens.

Der Autor erstellt auf dieser Grundlage nun einen synthetischen Aktienkurs und vergleicht diesen mit dem realen Kurs auf Xetra-Schlussbasis. Eine Diskussion der Abweichungsanalyse rundet die Ausführungen ab.

Abgeschlossen wird die Monographie im fünften Kapitel mit einem Fazit der gewonnen Erkenntnisse und einem Ausblick möglicher zukünftiger Entwicklungen auf diesem Forschungsgebiet der Kapitalmarktanalyse.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.3.3.2, Die Kosten des Fremdkapitals:

Auf relativ einfache Art und Weise lassen sich die Fremdkapitalkosten bestimmen. Man bedient sich der gängigen Marktzinsen für neu aufgenommenes Fremdkapital der jeweiligen Finanzierungsform, für die die Fremdkapitalkosten jeweils separat zu ermitteln sind. Copeland et al. bieten einen umfassenden Katalog diverser Finanzierungsarten, für die die jeweilig angebrachte Vorgehensweise erläutert wird. Zu beachten ist hierbei, dass nur verzinsliches Fremdkapital wie z.B. Bankkredite, emittierte Anleihen etc. berücksichtigt wird. Unverzinsliches Fremdkapital wie z.B. Lieferantenverbindlichkeiten wird dem Leistungsbereich zugeordnet.

Jedoch ist in der Praxis festzustellen, dass die Zahl der alternativ zur Verfügung stehenden Fremdfinanzierungsinstrumente, die sich in der Höhe ihres Risikos, ihrer Laufzeit, den Zinsfixierungsmodalitäten und folglich ihrer Rendite unterscheiden, sehr groß ist. Will man eine möglichst genaue Analyse der Fremdkapitalkosten vornehmen, so wird man nicht umhin kommen, den Fremdkapitalkostensatz genau anhand derjenigen Fremdfinanzierungsinstrumente zu bestimmen, die tatsächlich für die konkrete Unternehmensfinanzierung relevant sind.

Eine grundlegende Unterscheidung ist die von börsengehandelten und nicht börsengehandelten verzinslichen Schuldtiteln. Bei erstgenannten Instrumenten fällt die Ermittlung aktueller Marktrenditen einfach, da Marktpreis (= aktueller Kurs, dargestellt in Prozent des Nominalwertes) und gegenwärtige Marktrendite (= die Rendite, die ein Investor erhielte, würde er den Schuldtitel zum aktuellen Zeitpunkt erwerben, während der Laufzeit die Kuponverzinsung erhalten und am Fälligkeitsdatum das Wertpapier zum Nominalwert von 100 % beim Emittenten einlösen) bekannt sind.

Sehr schwierig ist es, effektive Fremdkapitalkosten von nicht börsengehandelten Fremdkapitalkomponenten exakt zu ermitteln. So gibt es hierbei neben den expliziten Kapitalkosten (= vereinbarter nominaler Zinssatz) auch implizite Kapitalkosten. Die Berücksichtigung dieser Art von Fremdkapitalkosten kann zu einer ansteigenden Sollzinskurve führen. Beispiele hierfür sind die Sicherungsübereignung unbelasteter Vermögensteile oder die Gewährung von Einflussmöglichkeiten auf die Geschäftspolitik.

Neben den verzinslichen Fremdkapitalanteilen finden sich bei Unternehmen in nicht unerheblichem Ausmaß unverzinsliche Fremdkapitalkomponenten. Hierzu zählen beispielsweise erhaltene Anzahlungen, Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen, sonstige Verbindlichkeiten und Rückstellungen. Diese Positionen repräsentieren zumeist einen bedeutenden Anteil am Gesamtkapital.

Jedoch ist in der Praxis der Unternehmensbewertung zu beobachten, dass unverzinslichen Fremdkapitalkomponenten oftmals nur geringe Beachtung geschenkt wird.

In der Regel entspricht der Marktwert des Fremdkapitals seinem Buchwert.