Unternehmensbewertung mithilfe des Realoptionsansatzes

Lizentiatsarbeit von Lukas Haas

Einleitung:

Es gibt viele Motive eine Unternehmensbewertung durchzuführen, sei es nun aufgrund von Fusionen, Übernahmen oder eines Initial Public Offering (IPO). Die Bewertung des Unternehmens ist jedoch kein Vorgang, welcher lediglich bei einem vollständigen oder teilweisen Eigentümerwechsel vorkommt. Vielmehr ist sie ein wichtiges Instrument zur Messung unternehmerischen Handelns und gewinnt als Beurteilungsmassstab im Zuge einer verstärkten Ausrichtung der Unternehmenspolitik im Sinne des Shareholder Value zusehends an Bedeutung.

Zum Zweck der Unternehmensbewertung wurde in der Vergangenheit eine Vielzahl von Verfahren entwickelt. Als häufigstes Bewertungsverfahren hat sich seit den neunziger Jahren die Discounted Cash Flow (DCF)-Methode etabliert.

In der Praxis kann beobachtet werden, dass oft erhebliche Unterschiede zwischen dem bezahlten Preis bei Unternehmenstransaktionen bzw. dem Börsenwert und dem durch die DCF-Methode berechneten Unternehmenswert (UW) bestehen. Diese Wertunterschiede erscheinen oft als fantasievolle Spekulationsblasen. Bei genauerer Analyse hingegen zeigt sich, dass bei der DCF-Methode der Umgang mit Risiko nur unzureichend berücksichtigt wird, da ein höheres Risiko immer einen tieferen UW zur Folge hat. Dabei stellt sich die Frage, ob mit höheren Risiken nicht auch Chancen verbunden sind, die in Zukunft zu einem höheren Wert führen können.

Die Grundlage für die Unternehmensbewertung nach der DCF-Methode bilden Businesspläne, welche zum Zeitpunkt der Bewertung erstellt werden. Mithilfe der zu dieser Zeit vorhandenen Plandaten und Informationen werden unwiderrufliche Unternehmensentscheide gefällt. Diese Vorgehensweise impliziert ein passives Unternehmensmanagement, was auf das Management moderner Unternehmen nicht zutrifft. Es wird dabei nicht berücksichtigt, dass das Unternehmen in Zukunft über umfangreichere Informationen verfügen wird und die Businesspläne anpassen kann. So kann es auf unvorhergesehene äußere Einflüsse reagieren und z.B. die Produktion ausdehnen, einschränken oder gar stilllegen. Oder wie es Copland/Antikarov formulieren, führt die DCF-Methode zu einer systematischen Unterbewertung, da der Wert der Handlungsflexibilitäten nicht berücksichtigt wird.

Der hohe UW kann somit mit strategischen Wertkomponenten, die aus den Handlungsflexibilitäten der Unternehmung in der Zukunft resultieren, begründet werden. Dabei stellt sich jedoch die Frage nach deren Quantifizierbarkeit.

Solche Handlungsflexibilitäten können als Optionsrechte für das Management interpretiert werden. Zur wertmäßigen Erfassung dieser Handlungsflexibilitäten versucht man deshalb, die Methoden der Optionspreisbewertung für die Zwecke der Unternehmensbewertung nutzbar zu machen. In diesem Fall spricht man von Realoptionen.

Gang der Untersuchung:

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, einen Überblick über das Konzept der Realoptionen zu geben und ein praxisnahes Bewertungsmodell aufzuzeigen wie Realoptionen in der Unternehmensbewertung eingesetzt werden können.

Der erste Teil widmet sich ganz der grundlegenden Betrachtung von Realoptionen. So wird der Begriff der Realoption sowie dessen Herleitung aus der Finanzoptionstheorie näher erläutert. Als zentraler Punkt wird auf die Bewertungsansätze von Realoptionen eingegangen. Um die theoretischen Ansätze zu illustrieren, werden anhand von Beispielen einige Realoptionsarten berechnet.

Im zweiten Teil wird versucht, die Realoptionen in die Unternehmensbewertung zu integrieren. Demzufolge wird ein Bewertungsprozess erläutert, welcher eine Unternehmensbewertung unter Einbezug von Realoptionen ermöglicht. Zur Abrundung soll anhand eines theoretischen Beispiels eine Unternehmensbewertung durch den vorgestellten Realoptionsansatz (ROA) vorgenommen werden.

Im dritten Teil wird der ROA einer kritischen Würdigung unterzogen. So werden die Stärken und Einsatzmöglichkeiten der Realoptionen in der Unternehmensbewertung aufgezeigt. Doch auch auf die Grenzen, insbesondere bei der Implementierung in der Praxis, wird eingegangen. Um die Anwendung des Ansatzes in der Praxis zu illustrieren, wird eine Unternehmensbewertung am Beispiel von amazon.com durchgeführt. Zum Abschluss des dritten Teils werden in einem letzten Punkt mögliche Modellerweiterungen diskutiert. Die Arbeit wird mit einem Fazit abgeschlossen.

Inhaltsverzeichnis: