Unternehmensbewertung im Rahmen eines angemessenen Ausgleichs oder einer Abfindung nach dem Aktiengesetz

werden. Die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen erhöht die Steuerersparnis aus der Fremdfinanzierung und somit indirekt den Marktwert des Gesamtkapitals. Diese Marktwerterhöhung in Form des Barwerts aus der Steuerersparnis ergibt zusammen mit dem Marktwert eines unverschuldeten Unternehmens den Marktwert des verschuldeten Unternehmens, aus dem wiederum nach Abzug der Ansprüche der Fremdkapitalgeber der Shareholder Value erfolgt.173 Schwierigkeiten könnten sich im Rahmen der Anwendung dieses Verfahrens bei der Ermittlung der Renditeforderungen für das unverschuldete Unternehmen ergeben. Sie gilt nämlich als nur schwer durchführbar. Dafür ist der APV-Ansatz dann besonders praktikabel, wenn sich die Kapitalstruktur im Zeitablauf verändert, da sich diese Änderung lediglich beim Tax Shield bemerkbar macht und den Diskontierungsfaktor unberührt lässt.174 Die Vorteile dieses Verfahrens bestehen unter anderem darin, dass es weniger fehleranfällig ist und dass wertbeeinflussende Variablen getrennt voneinander beurteilt werden können und somit eine Wertpräzision erreicht wird, die auch der WACC-Ansatz nicht bieten kann.175 2.2.1.3 Flow-To-Equity-Verfahren Beim Flow-to-equity-Ansatz werden ausschließlich die künftigen Zahlungsströme betrachtet, die den Eigenkapitalgebern zufließen. Anders als bei der Ermittlung der Operating-cash-flows bedarf es hierzu auch einer Vorbestimmung der zukünftigen Fremdkapitalzinsen Die und der Veränderung ohne davor des den Fremdkapitalbestandes.176 [...]

Eigenkapitalkosten des Unternehmens zusammen. Um die Eigenkapitalkosten zu bestimmen wird zwar in aller Regel auf das CAPM zurückgegriffen, jedoch „empfiehlt“ das IDW neuerdings die Anwendung des Tax-CAPM.167 Die mit den gewogenen Kapitalkosten diskontierten Free-cash-flows machen den vorerst gewünschten Gesamtkapitalwert aus. Um den Marktwert des Eigenkapitals, also den Shareholder Value und somit den eigentlichen Unternehmenswert, letztendlich zu erhalten, ist vom Gesamtkapitalwert der Marktwert des Fremdkapitals abzuziehen.168 Dieser Wert kann auch als Grundlage für die Entschädigung von ausscheidenden Aktionären eingesetzt werden.169 Insgesamt betrachtet ist festzustellen, dass derer WACC-Ansatz, trotz seiner vereinzelten kritischen Würdigung170, als das in der Praxis meist verbreitete DCF-Verfahren gilt.171 2.2.1.2 APV-Verfahren Im Gegensatz zum WACC-Verfahren, ermittelt dieses Verfahren den Gesamtwert des Kapitals schrittweise. Dem APV-Verfahren liegt nämlich die Idee zugrunde, dass sich der Unternehmenswert aus der Addition aller Wertbeiträge bildet. Als erstes wird der Marktwert des Unternehmens berechnet. Dabei wird die tatsächliche Kapitalstruktur vernachlässigt und stattdessen eine vollständige Eigenfinanzierung aller operativen Tätigkeiten unterstellt. Die aus dieser Finanzierung folgenden Operating-free-cash-flows werden mit den [...]

Bruttoverfahren des WACC und des APV vom Nettoverfahren des Flow-to-equity abzugrenzen. Beim WACC-Verfahren wird zunächst der Gesamtkapitalwert aus der Addition der Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital mit dem Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ermittelt, und danach wiederum auf das Eigenund Fremdkapital aufgeteilt. Als Basis der Wertermittlung im Rahmen beider Bruttoverfahren käme theoretisch der Total-cash-flow oder der Free-cash-flow in Frage. Da ersterer in der Praxis als untauglich gilt und somit kaum Anwendung findet163, konzentriert sich die Aufmerksamkeit auf die Free-cash-flows, also die Überschüsse nach Investitionen und Unternehmenssteuern aber vor Zinsen und nach Veränderung des Umlaufvermögens. Sie stellen den Nettozufluss finanzieller Mittel aus sämtlichen laufenden Operationen des Unternehmens dar und stehen sowohl Eigen-, als auch Fremdkapitalgeber gleichermaßen zur Verfügung.164 Der Free-cash-flow kann als konstante Größe oder in Analogie zum Ertragswertverfahren mit Hilfe des Phasenmodells bestimmt werden. Demnach wird er bei der ersten Phase für einen Zeitraum zwischen fünf und zehn Jahren prognostiziert. In der zweiten Phase wird dann, unter der Prämisse der ewigen Rente, der Residualwert anhand des als konstant unterstellten Cash-flows des letzten Jahres der ersten Phase bestimmt.165 Da die Berechnung des Free-cashflows das Tax Shield, also die Steuerersparnis aus einer zunehmenden Fremdfinanzierung, nicht berücksichtigt, muss der Diskontierungssatz durch einen steuerangepassten Kapitalkostensatz modifiziert werden. Das geschieht durch [...]