Underpricing und Rationierung bei Neuemissionen am Neuen Markt

Diplomarbeit von Thomas Schürmann

Problemstellung:

Immer wieder wird in empirischen Studien festgestellt, dass bei Aktienneuemissionen der Emissionskurs systematisch unter dem ersten Börsenkurs liegt und damit die Anleger, die Aktien zeichnen, im Durchschnitt eine positive Zeichnungsrendite erzielen. Sie erhalten scheinbar einen „free lunch“. Auch im Rahmen dieser Diplomarbeit wird für den Neuen Markt, dem Marktsegment für junge kleine Wachstumsunternehmen an der Frankfurter Wertpapierbörse, eine durchschnittliche Zeichnungsrendite von 49,01% nachgewiesen. Aus der systematisch positiven Zeichnungsrendite lässt sich der Schluss ziehen, dass Emittenten beim erstmaligen Börsengang, der auch als Going Public bzw. Initial Public Offering bezeichnet wird, einen zu niedrigen Emissionskurs wählen und damit die Neuemission unter ihrem Marktwert an Anleger verkaufen. Dies wird als Underpricing bezeichnet und kann ins Deutsche sinngemäß als Unterbewertung übersetzt werden. Das Underpricing führt dazu, dass Anleger Aktien aus Neuemissionen stark nachfragen und diese dann überzeichnet sind. Dadurch, dass das Emissionsvolumen fest vorgegeben ist, kann der zu niedrige Emissionskurs Angebot und Nachfrage nicht ausgleichen und die Aktien müssen rationiert werden. Es stellt sich die Frage, warum Emittenten durch das Underpricing auf mögliche höhere Emissionserlöse beim Going Public verzichten und damit Opportunitätskosten eingehen.

Gang der Untersuchung:

Hauptziel dieser Arbeit ist die Darstellung und Überprüfung der sogenannten Signalhypothese, die das Underpricing als Ausdruck eines Gleichgewichtszustandes rational handelnder Emittenten bei Bestehen eines Informationsvorsprunges der Emittenten gegenüber den Anlegern über den Wert ihrer Unternehmen erklären kann. Die Signalhypothese formalisiert die der These der informationseffizienten Märkte widersprechende Vermutung von Ibbotson, dass Emittenten das Underpricing wählen, um einen guten Eindruck bei Anlegern zu hinterlassen („leave a good taste in investors´ mouths´ „) und dadurch bei einer späteren Folgeemission höhere Emissionserlöse zu erzielen. Der schlechtere Informationsstand der Anleger über den Wert der an die Börse gehenden Unternehmen führt dazu, dass die Anleger nur eine durchschnittliche Zahlungsbereitschaft haben. Emittenten höherwertiger Unternehmen haben daher ein Interesse an einer glaubwürdigen Informationsübermittlung. Dies können sie erreichen, indem sie das Signal Underpricing wählen und damit die Anleger von dem Wert ihres Unternehmens überzeugen, sodass sie eine höhere Zahlungsbereitschaft bei der Folge-emission haben. Somit verzichten Emittenten höherwertiger Unternehmen beim Going Public gezielt auf mögliche höhere Emissionserlöse, da sie durch die vom Underpricing induzierten zusätzlichen Emissionserlöse bei der Folgeemission insgesamt einen höheren Emissionserlös erzielen als ohne das Underpricing.

Neben der Signalhypothese existieren viele weitere theoretische Erklärungen für das Underpricing. Dabei ist das ebenfalls auf der Annahme der asymmetrischer Informationsverteilung basierende Modell von Rock eines der am häufigsten diskutierten gleichgewichtsgeleiteten Erklärungsansätze. Aus diesem Grund wird das Modell von Rock zusätzlich ausführlich dargestellt und auf Gültigkeit am Neuen Markt überprüft. Im Gegensatz zur Signalhypothese liegt im Modell von Rock der Grund für das Underpricing in der Informationsasymmetrie unter den Anlegern über den Wert der an die Börse gehenden Unternehmen.

Im nachfolgenden Teil werden die institutionellen Rahmenbedingungen des erstmaligen Börsenganges am Neuen Markt dargestellt. Hierbei wird das Going Public eines Unternehmens am Neuen Markt erläutert und auf die Konzeption des Neuen Marktes eingegangen.

Im dritten Teil werden die theoretischen Grundlagen des Underpricing behandelt, wobei zu Anfang ein Überblick über empirische Untersuchungen zum Underpricing gegeben wird. Es wird herausgestellt, dass die neoklassische Finanzierungstheorie das Underpricing nicht erklären kann. Deshalb wird die Informationsökonomie dargestellt, die die Basis für die Erklärung des Underpricing durch die Signalhypothese und das Modell von Rock ist. Im Anschluss daran werden die Grundidee der Signalling-Theorie erläutert und die theoretischen Anforderungen an das Signal beschrieben.

Im vierten Teil wird die Signalling-Theorie auf das Underpricing-Phänomen angewendet. Hierzu werden das Modell von Grinblatt und Hwang sowie das Modell von Allen und Faulhaber ausführlich dargestellt und anschließend beurteilt. Weitergehend werden alternative Erklärungsansätze für das Underpricing erläutert, wobei das Modell von Rock intensiv diskutiert wird.

Im fünften Teil folgt eine empirische Untersuchung zum Underpricing am Neuen Markt. Es wird gezeigt, dass ein hohes Underpricing existiert, das in allen Branchen zu finden ist und von Marktphasen abhängig ist. Anschließend wird intensiv die Gültigkeit der Signalhypothese unter anderem auch durch eine Regressionsanalyse überprüft. Desweiteren wird überprüft, ob das Modell von Rock das Underpricing erklären kann. Zuletzt wird der Einfluss des Wettbewerbs am Primärmarkt, des Emissionsverfahrens und die Auswirkung des Grauen Marktes am Neuen Markt auf das Underpricing untersucht.

Im letzten Teil, der Schlussbetrachtung, werden die wesentlichen Ergebnisse zusammengefasst und ein Ausblick auf weitere Untersuchungen zum Underpricing am Neuen Markt gegeben.

Inhaltsverzeichnis: