Überwindung der Finanzkrise durch Collective Action Clauses?

Diplomarbeit von C. Strobel

Einleitung:

Seit dem Ende des 20. Jahrhunderts kam es in diversen Entwicklungs- und Schwellenländern zu zahlreichen Finanzkrisen, wodurch die Diskussion um einen strukturierten Schuldenprozess von Souveränen und einen geregelten Ablauf des Restrukturierungsprozesses erneut angeregt wurde.

In der Vergangenheit wurde immer versucht, die Nichterfüllung von Schulden aus Staatsanleihen mit Hilfe einer innerstaatlichen Rechtsordnung oder in einem internationalen Rahmen zu lösen. Sehr häufig wurden die Bedingungen und Verträge für eine Umschuldung unter dem Dach des so genannten Londoner Clubs durchgeführt. Dabei kommt es bei Zahlungskrisen zu Verhandlungen zwischen den Vertreten der Bankenkonsortien und dem betreffenden Staat. Für die bindende Wirkung der ausgehandelten Umschuldungsvereinbarungen mussten sie von so vielen Banken akzeptiert werden, dass 90 bis 95 Prozent aller Fremdwährungsverbindlichkeiten repräsentiert wurden.

Da die Staaten im 21. Jahrhundert zunehmend ihr Staatsdefizit über Anleihen finanzieren, stehen sie vor ähnlichen Problemen wie die industriellen Emittenten. Die Ausgabe von Anleihen birgt im Gegensatz zu Bankkrediten die Schwierigkeit der Gläubigerkoordination in sich, da die Gesamtheit der Anleihehalter eine breite, meist anonyme und inhomogene Gemeinschaft darstellt. Dadurch erweisen sich notwendige Restrukturierungsverhandlungen zwischen den Gläubigern und dem Schuldner als äußerst schwierig und zeitaufwändig und somit als sehr kostenintensiv.

Um diese Koordinationsprobleme ex ante vertraglich auszuschließen, wurden erstmals im 19. Jahrhundert Collective Action Clauses (CACs) in englischen Anleihen verwendet. CACs stellen ein Bündel von Klauseln dar, die durch ihre rechtlich bindende Wirkung unter anderem den Ablauf von Restrukturierungsverhandlungen, die Informationsübermittlung, die Vertretungsfrage von Gläubiger und Schuldner sowie die Annahme von Verhandlungsergebnissen regeln.

Dabei eröffnet sich der Anwendungsbereich der Klauseln erst dann, wenn ein Schuldner seinen Zahlungsverpflichtungen nicht mehr nachkommt oder wenn er vorbeugend um eine Neuregelung seiner Verbindlichkeiten bittet. Durch den ex ante festgelegten Ablauf der Verhandlungen wird die Koordination der einzelnen Gläubiger vereinfacht und somit auch die entstehenden Kosten der Verhandlung verringert, was einen erheblichen Vorteil für Gläubiger und Schuldner darstellt.

Durch die jüngste Finanzkrise wird sehr deutlich, dass es nicht mehr nur einzelne, abgeschottete Finanzsysteme oder Wirtschaftsräume treffen kann. Durch die Globalisierung der Weltwirtschaft und die weltweite Verflechtung der Finanzsysteme kann ein Flächenbrand entstehen, der nicht nur kleine oder mittelständische Firmen betrifft, sondern auch Branchen, ganze Finanzsysteme und, wie die jüngsten Vorkommnisse in Island deutlich zeigen, sogar Zentralbanken und Staaten bis kurz vor den Zusammenbruch bringen kann. Hier stellt sich die Frage, in wieweit ein Land sowie sein Finanz- und Wirtschaftssystem, das durch einen großen und globalen Schock das Vertrauen bei privaten als auch institutionellen Investoren verloren hat, mit Hilfe von CACs in Staatsanleihen seinen angeschlagenen Finanzhaushalt und seinen guten Ruf an den internationalen Finanzmärkten wieder herstellen kann, um somit das Vertrauen der Kapitalgeber zurück zu gewinnen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.8, Auswirkungen von Collective Action Clauses auf Anleiheverträge:

Obwohl es in der Vergangenheit keine eigenwilligen Aufkündigungen auf Grund der Vereinfachung einer Schuldenrestrukturierung gab, stellt sich immer wieder die Frage, in wieweit die Kosten von Anleihen durch CACs beeinflusst werden. Die Gegner von CACs unterstellen der Verwendung ein ‘Signaling Problem’, indem durch die vereinfachte Restrukturierung der Schulden mit einer verminderten Wahrscheinlichkeit einer vollen Rückzahlung der Verbindlichkeiten zu rechnen sei. Für einen Schuldner jedoch kann ein Wechsel der Anleihenart zu kostspieligen Konsequenzen führen, sollten die Investoren doch eine Verbesserung oder Verschlechterung der Kreditwürdigkeit hinter der Einführung oder dem Weglassen von CACs antizipieren.

Dieser Abschnitt beleuchtet die Fragestellung, welche positiven oder negativen Auswirkungen CACs auf die Kosten von Anleihenverträgen haben. Hierzu wird die empirische Studie von Eichengreen / Mody (2000) betrachtet, in der die Kosten für die Liquiditätsbeschaffung von Staaten untersucht wurden. Dabei wird die Auswirkung auf die Anleihenverträge durch den Zinsspread dargestellt. Ein Zinsspread ist die Differenz in der Zinshöhe der Anleihe im Vergleich zu einer risikolosen Anleihe mit ähnlichen vertraglichen Eigenschaften wie Währung, Laufzeit und Gerichtsbarkeit.

Die in der Tabelle 1 (Anhang) dargestellten und verwendeten Werte sind Anleihen von Entwicklungsländern, die in den Jahren zwischen 1991 und 1998 ausgegeben wurden. In Tabelle 2 (Anhang) werden die von 1991 bis 1998 ausgegebenen Anleihen nach Emittenten unterteilt.

Für die Regressionsanalyse wurden Faktoren wie Laufzeit, Währung, Zinssatz und Zinsart, fest oder variabel, die Art privater oder staatlicher Emittenten, sowie die verwendete Gesetzgebung ausgewertet. Darüber hinaus wurden verschiedene Verschuldungsquoten als Maß der Kreditwürdigkeit verwendet. Diese sind z.B. Auslandsverschuldung / Bruttoinlandsprodukt Ratio, Zinszahlung / Exportleistung Ratio, Devisenreserven / kurzfristigen Verbindlichkeiten Ratio sowie eine Dummy-Variable für eine durchgeführte Schuldenrestrukturierung in den vorangegangenen Jahren. Für die Einstufung des Souveränen in den internationalen Finanzmarkt wurde das Rating des Landes nach Moods / S&P verwendet (siehe Abbildung 7 im Anhang).

Bei der empirischen Analyse stellte sich heraus, dass besonders Staaten mit der niedrigsten Ratingstufe (0-30 der Institutionellen Investor Skala) zu einer Ausgabe von Anleihen unter englischem Recht, also traditionell mit CACs, neigen. Es ist festzustellen, dass Entwicklungsländer mit starkem Wirtschaftswachstum und Länder mit einem guten Kredit-Rating im Gegensatz zu Ländern, die erst kürzlich mit dem Auftreten von Zahlungsschwierigkeiten zu kämpfen hatten, einen vergleichsweise geringen Zinsaufschlag zu zahlen haben.

Bei der alleinigen Betrachtung der Kreditwürdigkeit wird erkennbar, dass CACs für Schuldner mit einem guten Rating keine Auswirkungen auf die Geldbeschaffungskosten haben. Durch die positive Bilanz der Bedienung ihrer Verbindlichkeiten wird diesen Schuldner-Ländern vom Markt kein oder nur ein sehr geringes Moral Hazard Verhalten unterstellt. Ferner honorieren die Gläubiger die durch CACs vorhanden Möglichkeiten einer ordentlichen und flexiblen Restrukturierung der Schulden.

Das unterstellte Moral Hazard Verhalten spiegelt sich in einem absichtlichen Default, also in einem Moratorium, wider. Dieses wird trotz der Tragfähigkeit der Schulden durch den Schuldnerstaat initiiert. Der Souverän nutzt den Schutz der CACs, um in den auf den Default folgenden Verhandlungen Vorteile aus der Restrukturierung seiner Schulden zu ziehen.

Für Entwicklungsländer mit einem geringen Kredit-Rating wirken CACs sowohl positiv als auch negativ auf die Kreditkosten. Einerseits wird unterstellt, dass durch die CACs ein vermehrtes Moral Hazard Verhalten dieser Länder zu erwarten sei, was zu erhöhten Fremdkapitalkosten führe. Andererseits wird die Möglichkeit einer ordentlichen Restrukturierung der Gesamtschulden dieser Staaten durch die Anwendung von CACs vom Markt als durchweg positiv erachtet, wodurch ein gegensätzlicher Effekt eintritt. So erhöhen CACs im Falle eines Default die Wahrscheinlichkeit einer Rückzahlung durch die Zeitverkürzung der Restrukturierung und somit die Verminderung der dabei auftretenden Kosten.

Durch diese zwei gegensätzlich wirkenden Effekte müssen diejenigen Länder, die CACs in ihren Anleihenverträgen verwenden, ein vergleichsweise geringes Agio zahlen.

In einer weiteren Untersuchung kamen Eichengreen, Kletzer und Mody zu einem ähnlichen Ergebnis. Hierbei stellten sie weiterhin fest, dass die Höhe des Zinsspreads unter asymmetrischen Informationen von den Annahmen der Investoren abhängt. Daher kann die Zinsrate für Anleihen mit CACs steigen, sobald die Informationen, die den Investoren über die zukünftige Marktlage zur Verfügung stehen, abnehmen und der Markt die Annahme trifft, dass die Wahrscheinlichkeit für einen allgemeinen Default für alle am Markt gehandelten Anleihen hoch ist.

Auch Dixon / Wall 2000 kommt in den Überlegungen zu einem ähnlichen Ergebnis. CACs rationalisieren die Entscheidungsfindung im Falle eines Default, wobei sie die Kosten für die Geldbeschaffung und die Höhe der Zinsen nicht signifikant beeinflussen. Jedoch können sie in ihrer Untersuchung keinen Einfluss der Gerichtsbarkeiten auf die Zinshöhe feststellen. Ein Paarvergleich von zwei ähnlichen Anleihen eines Emittenten unter differenzierten Rechtsprechungen ergab keinen signifikanten Einfluss.

Da bei der Untersuchung jedoch nur sechs Länder (China, Ungarn, Libanon Philippinen, Polen und Türkei) betrachtet wurden ist der Umfang der Analyse zu eingeschränkt, als dass das Ergebnis als repräsentativ gelten kann.