Überrenditen und Markteffizienzhypothese

Diplomarbeit von Marc Lloret Grau

Einleitung:

Der Wertpapiermarkt unterliegt makroökonomischen Gesetzen, Schwankungen und Einflüssen wie alle anderen Märkte auch. Auf dem Marktplatz, der Börse, treffen Angebot und Nachfrage aufeinander. Die Portfoliomanager, Vermögensverwalter, Institutionellen oder Privatinvestoren, welche man als die „Einkäufer“ oder Nachfrager betrachten könnte, stehen hier vor einer ganz essentiellen Frage: Sie müssen entscheiden welche Produkte, Aktien, usw. sie am Markt nachfragen bzw. ins Portfolio nehmen.

Die Globalisierung der Finanzmärkte, gefördert durch die Deregulierungen an den nationalen Märkten, die immer schneller fortschreitenden Informationstechnologien und die zunehmende Verzahnung der internationalen Wirtschaftsbeziehungen förderten eine Vielzahl neuer Finanzanlageprodukten und Assetstrategien. Vor diesem Hintergrund verwundert es nicht, dass der Suche nach den richtigen und besten Produkten des Marktes eine zentrale Rolle zukommt.

Nicht zuletzt aufgrund des Performancedrucks der Portfoliomanager, ausgelöst durch medial publizierte Hitlisten und Benchmarks, müssen Kapitalanlagegesellschaften und deren Geldverwalter für das anvertraute Geld ihrer Anleger eine möglichst hohe Performance bzw. Rendite erwirtschaften. Die Banken, Kapitalanlagegesellschaften, Versicherer und andere haben sich diese Trends zunutze gemacht, um ihrerseits daran geschäftlich zu partizipieren. Immer mehr ist in der Presse von angeblich sicheren und mit Höchstrenditen behafteten Finanzprodukten zu lesen.

Die große und weitgehend undurchschaubare Produktlandschaft in der modernen Finanzwelt macht einfache, leicht nachvollziehbare und funktionierende Anlagestrategien zunehmend sowohl für den Privatanleger als auch für den institutionellen Anleger interessanter. Oder um es auf den Punkt zu bringen: Welche Anlagestrategien waren ex-post unter Rendite-Risiko-Gesichtspunkten am vielversprechendsten?

Das von Graham/Dodd konzipierte umfassende Instrumentarium zur Analyse und Bewertung von Aktien verspricht Antworten auf die essentiellen Fragen der Investoren nach dem wahren Wert einer Aktie. Der Vergleich des inneren Wertes mit dem tatsächlichen Preis als Ergebnis der Bewertung durch die Börse soll zeigen, ob eine Aktie fair, unter- oder überbewertet ist.

Die Fundamentalisten verfolgen verschiedene Ansätze zur Erzielung von Überrenditen. Diverse Anlagestrategien, mit denen Anleger versuchen, antizyklisch zu handeln, beruhen auf dem Glaubenssatz, dass man konträr zur großen Masse investieren sollte, um Überrenditen erzielen zu können („Contrarian Investing“).

Eine dieser antizyklischen Strategien besteht darin, dass man Aktien mit tiefen Preisen bzw. Kursen im Verhältnis zu Fundamentalgrößen wie Gewinn, Cashflow, Buchwert oder Dividenden ins Portfolio aufnimmt. Solche Strategien nennt man Value-Strategien.

Erfolgsversprechende, einfach nachvollziehbare Anlagestrategien haben in den letzten Jahren vor dem Hintergrund volatiler Kurse an den internationalen Kapitalmärkten und dem abnehmenden Vertrauen der Anleger in Fonds, Assetmanager und Analysten an Bedeutung gewonnen.

Auf die Euphorie in den Jahren des Internethypes und der New Economy folgten mit dem Platzen der Spekulationsblase für einen Großteil der Kleinanleger, aber auch für institutionelle Anleger, enorme Vermögensverluste. Als unmittelbare Folge dessen wurde der Ruf nach konservativen Anlagestrategien wieder laut, die sich auf quantitative bzw. empirische Erfolge der Finanzanalyse in der Vergangenheit stützen konnten und eine gute Performance auch in schwierigen Zeiten versprechen.

Aufgrund der bekannten Entwicklungen an den internationalen Kapitalmärkten und dem einhergehenden Kursverfall in den Wachstumssegmenten in den vergangenen vier Jahren sind manche Akteure verunsichert, welche Anlagestrategien langfristig den besseren Erfolg zeigen: Value-, Growth- oder Style-Investing. Der Börsenhype und die einsetzende Korrektur der Übertreibungen an den Wertpapiermärkten bedeuteten z.T. enorme Vermögensverluste, für private wie institutionelle Anleger. In diesen volatilen und etwas schwierigeren Zeiten stellt sich für Investoren die Kernfrage, mit welchen Anlagestrategien sich langfristig die besten Performance-Ergebnisse, unter Berücksichtigung angemessener Risiken, erzielen lassen.

Wachstumsstrategien haben in Depots von Versicherungen als auch von Anlegern einen enormen Flurschaden angerichtet, der manche gar in arge Bedrängnis gebracht hat. Vor diesem Hintergrund erscheinen wertorientierte, konservative Anlagestrategien in neuem, attraktivem Licht. Value muss nicht unbedingt weniger Performance bedeuten und Growth nicht unbedingt ein Mehr an Ertrag versprechen. Das allgemein höhere Risikoprofil von Wachstumsunternehmen muss bei der Titelselektion mitberücksichtigt werden.

Inwiefern die empirischen Untersuchungen renommierter Wissenschaftler dazu dienen, den Anliegen informationssuchender Anleger Rechnung zu tragen, um verlorenes Terrain im Depot zurückzugewinnen und nachhaltig bessere Performance-Ergebnisse zu erzielen, soll nachfolgend analysiert werden. Ob dies mit den vorgestellten Faktorenmodellen bzw. fundamentalanalytischen Instrumenten der Aktienanalyse gelingen kann, soll mit den folgenden Ausführungen eruiert werden.

Der Schwerpunkt dieser wissenschaftlichen Arbeit liegt in der Vorstellung der Ideen des Value Investings und der Implikationen für die Anlagepraxis. Dabei beschäftigt sie sich mit den verschiedenen Aspekten der Finanztheorie wie Markteffizienzhypothese (Fama), der Existenz von Überrenditen und den grundsätzlichen Modellen wie CAPM und APT. Insbesondere die Existenz umfangreicher empirischer Studien zur Performance-Messung und der langfristige Erfolg von Anlagestrategien sind hierbei von besonderem Interesse. Die speziellen Ergebnisse dieser sind in die einzelnen Kapitel eingeflossen (insb. Kapitel 3).

Darauf aufbauend wurde die eigene empirische Untersuchung konzipiert und Strategien abgeleitet. Dabei wurden verschiedenen wissenschaftlichen Richtungen hinsichtlich diverser Anlagestrategien vorgestellt und berücksichtigt.

Die Zielsetzung der Diplomarbeit lässt sich mit Hilfe folgender Fragen eingrenzen:

Welche Rolle spielt die Markteffizienzhypothese in der Praxis?

Welche Kennzahlen, Faktoren bzw. Determinanten sind zur Selektion vielversprechender Aktienstrategien geeignet?

Welche Kennzahlen sind am aussagekräftigsten für eine überdurchschnittliche Performance?

Zu welchem Ergebnis kommt die eigens konzipierte empirische Studie?

Ziel dieser Diplomarbeit ist es, einen Überblick über ausgewählte Konzepte der Finanztheorie zu vermitteln und Strategien zur Erzielung von Überrenditen vorzustellen. Momentane Trends werden gleichzeitig durchleuchtet. Teilweise wird theoretisches Wissen unter Einbringung praktischer Erfahrungen in den vorgestellten konzeptionellen Aufbau der Arbeit integriert.

Inhaltsverzeichnis: