Die Übernahme von Reebok International Ltd. durch die adidas-Salomon AG

Diplomarbeit von Dmitri Uvarovski

Einleitung:

Am frühen Morgen des 03.08.2005 informiert eine Ad-hoc-Mitteilung der adidas-Salomon AG (AD) die Märkte darüber, dass der Sportartikelhersteller aus Herzogenaurach alle ausstehenden Aktien seines langjährigen amerikanischen Konkurrenten Reebok International Ltd. (RBK) aufkaufen wird. Die Gremien beider Unternehmen haben sich auf einen Preis von 59,00 US$ je Aktie geeinigt. Gegenüber dem Schlusskurs der RBK-Papiere vom 02.08.2005 entspreche dieses Gebot einer Prämie von rund 34,2%. Der Gesamtwert der Transaktion, die im ersten Halbjahr 2006 abgeschlossen werden solle und zuvor noch der Zustimmung von Kartellbehörden und RBK-Aktionären bedürfe, betrage über 3,84 Mrd. US$.

Diese Meldung überrascht die Marktteilnehmer sichtlich. Im Zuge des Konsolidierungstrends erlebte die Sportartikelindustrie in den davorliegenden Jahren und Monaten zwar mehrere Akquisitionen kleinerer Hersteller, jedoch hätten wohl nur die Wenigsten damit gerechnet, dass der Branchenzweite AD den nach Umsatz Branchendritten RBK aufkauft. Infolge dieser bis dahin größten Transaktion in der Geschichte der Sportartikelindustrie entsteht ein Unternehmen, welches mit rund 11,7 Mrd. US$ über fünf Mal mehr Umsatz erwirtschaftet als der nächstgroße Konkurrent Puma und ca. 2 Mrd. US$ weniger als der bisherige Branchenprimus Nike. Im Anschluss an die Ankündigung der Übernahme spricht der AD-Vorstandschef Herbert Hainer von einem strategischen Meilenstein innerhalb der Industrie sowie von einer einmaligen Gelegenheit zwei führende Sportartikelhersteller in einem Unternehmen zu vereinen, welches insbesondere im US-Markt schneller expandieren und die weltweit führende Position in den Segmenten Sportschuhe, Sportbekleidung und Sportausrüstung einnehmen könne. Zusätzlich zu den strategischen Wettbewerbsvorteilen verspricht sich AD durch die Zusammenlegung der Unternehmen jährliche Kosteneinsparungen von mind. 125 Mio. EUR sowie erhebliche Erlössynergien, die spätestens ab 2008 in voller Höhe realisiert werden sollen. Derart positive Erwartungen bezüglich der gemeinsamen Zukunft von AD und RBK werden jedoch nicht von allen Analysten geteilt. Während am 03.08.2005 in den Märkten weitgehend Einigkeit darüber herrscht, dass die Transaktion genehmigt, abgeschlossen und insgesamt großen Wert für die Aktionäre von RBK schaffen wird, besteht große Unsicherheit bezüglich des Nutzens der Übernahme für die Aktionäre von AD. Folglich zeigt auch die Wertentwicklung der AD-Aktien im Gegensatz zu den RBK-Papieren, die noch am gleichen Tag um über 30% zulegen, kein einheitliches Bild. So bricht die AD-Aktie in den ersten Stunden nach der Ankündigung zunächst um bis zu 4% ein, dreht dann ins Plus und markiert mit dem Schlusskurs einen Gewinn von über 6%, der anschließend jedoch innerhalb weniger Handelstage wieder abgegeben wird. Einige Marktteilnehmer halten die von AD prognostizierten Margen und Einsparungen für realisierbar, Andere dagegen bezeichnen die gebotene Übernahmeprämie als zu hoch, erwarten nur wenige Synergien und befürchten Kannibalisierungseffekte zwischen den beiden Unternehmen, insbesondere in den USA.

Auch aus historischer Sicht erscheinen die geäußerten Bedenken bezüglich des Nutzens der Transaktion für die Aktionäre von AD berechtigt. So verdeutlichen zahlreiche empirische Untersuchungen, dass Übernahmen häufig zur Wertvernichtung für die Anteilseigner des Käuferunternehmens führen. Fuller et al. stellten beispielsweise anhand von US-Daten zwischen 1990 und 2000 fest, dass Aktionäre des Käufers infolge der Übernahmeankündigung durchschnittlich Wertverluste erleiden, wenn das Kaufobjekt wie im Fall von RBK börsennotiert ist. Ähnlich zeigt die BCG-Studie ‘The Brave New World of M&A’, dass in ca. 62% der Übernahmen in Nordamerika zwischen 1992 und 2006 unmittelbar nach der Ankündigung negative Renditen für die Anteilseigener des Käufers erzielt wurden. Zudem deuten viele Forschungsergebnisse darauf hin, dass Fusionen und Übernahmen auch langfristig häufig zur negativen Wertentwicklung für Aktionäre des vereinten Unternehmens bzw. des Käuferunternehmens führen. Eine solche Erfahrung mussten die Aktionäre von AD nach der Akquisition des französischen Wintersportausrüsters Salomon in 1997 selbst machen. Wie bei RBK rund 8 Jahre später beabsichtigte AD durch den Kauf von Salomon die eigene geografische Reichweite insbesondere in Nordamerika und Japan auszudehnen und Einspareffekte bei dem gemeinsamen Einkauf von Sportbekleidung zu erzielen. Diese Ziele wurden jedoch nie erreicht. ‘Nach acht Jahren mehr oder weniger erfolgloser Sanierung haben die Franken das Unternehmen entnervt verkauft’.

Angesichts der hohen Übernahmeprämie für RBK, der missglückten Integration von Salomon, der Unsicherheit über erwartete Synergien sowie zahlreicher weiterer Bedenken insbesondere im Hinblick auf den Konkurrenzkampf mit dem Marktführer Nike stellt sich somit zum Zeitpunkt der Ankündigung die Frage, ob die RBK-Transaktion im Gegensatz zur Übernahme von Salomon Wert für die Eigentümer von AD schafft oder vernichtet.

Gang der Untersuchung:

Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, dieser Frage, die auch mehrere Jahre nach der Übernahme nicht eindeutig beantwortet ist, ausführlich nachzugehen. Hierbei liegt der Schwerpunkt auf der analytischen Bewertung der RBK-Akquisition zum Übernahmezeitpunkt sowie auf der Beurteilung der Performance von AD/RBK nach dem Kauf. Aufgebaut ist die Arbeit wie folgt: In Kapitel 2 wird zunächst die Lage der Sportartikelindustrie vor der Akquisition beschrieben. Es werden zum damaligen Zeitpunkt aktuelle Entwicklungen und Wachstumspotenziale erörtert, die die Basis für zentrale Annahmen des DCF-WACC Bewertungsmodells in Kapitel 3 darstellen. Zudem werden die vier größten Wettbewerber Nike, AD, RBK und Puma vorgestellt und anhand operativer Kennzahlen miteinander verglichen. Im Anschluss werden Gründe für und gegen die Übernahme aus den gewonnenen Erkenntnissen abgeleitet. Darauf aufbauend erfolgt im dritten Kapitel die Ermittlung des Fundamentalwertes von RBK als selbstständiges Unternehmen. Methodologisch wird hierbei auf Multiplikatoren von vergleichbaren Konkurrenten sowie eine DCF-WACC-Bewertung zurückgegriffen. Um den Wert von RBK für den strategischen Käufer AD festzustellen, werden zusätzlich die Synergien bewertet, die infolge des Zusammenschlusses der beiden Unternehmen entstehen könnten. Die Bewertung dieser Synergien basiert ebenfalls auf einem DCF-Modell sowie auf Multiplikatoren vergleichbarer Transaktionen. Als Resultat der unterschiedlichen Bewertungsansätze entstehen Wertspannen für den Fundamentalwert von RBK sowie für mögliche Synergien, anhand derer geprüft wird, ob die von AD gezahlte Übernahmeprämie angemessen ist. Im vierten Kapitel wird dann die Reaktion der Märkte auf die Transaktion untersucht. Mittels Ereignisstudien für die Aktien von RBK und AD werden abnormale Renditen gemessen, deren Auswertung eine Aussage darüber ermöglicht, welche Synergien die Kapitalmärkte durch den Zusammenschluss erwarten. Anhand von Ereignisstudien für die Aktien von Nike und Puma zum Übernahmezeitpunkt kann darüber hinaus festgestellt werden, ob der Markt an einen langfristigen Erfolg von AD/RBK im Konkurrenzkampf mit Nike und Puma glaubt. In Kapitel 5 wechselt die zeitliche Perspektive. Um zu beurteilen, ob die Akquisition den Anteilseignern von AD langfristig Nutzen stiftet, wird zunächst die Post Merger Integration von RBK in den AD-Konzern für die Jahre 2005 bis 2008 untersucht. Zusätzlich werden die Geschäftsentwicklungen von AD/RBK, Nike und Puma anhand von operativen Kennzahlen in 2006 bis 2007 verglichen und den in Kapitel 2 erläuterten Kennzahlen für 2000 bis 2004 gegenübergestellt. So kann überprüft werden, ob es bei AD durch die Übernahme zu der erwarteten Performance-Verbesserung gekommen ist.

Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der Untersuchungsergebnisse sowie einem Ausblick auf weiterführende Fragestellungen in Kapitel 6. Die gewonnenen Erkenntnisse deuten insgesamt darauf hin, dass der entrichtete Kaufpreis für RBK zu hoch ist und dass die Übernahme zur Wertvernichtung für die Aktionäre von AD führt.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 5, Post Merger Integration und Konzernperformance:

Ablauf der Integration:

Integrationsmanagement: Um die bei der Salomon Integration aufgetretenen Management Fehler wie beispielsweise die ungenügende Projektorganisation oder die fehlende Einbindung des Top-Managements im Fall von RBK zu vermeiden, wird der Integrationsprozess des US-Unternehmens im Detail ausgearbeitet und zur Priorität erklärt. Insgesamt werden acht aus AD und RBK Mitarbeitern paritätisch besetzte Integrationsteams gebildet, die über ein Integrationsbüro koordiniert werden, welches wiederum direkt an den Integrationsvorstand berichtet. Die Rolle des Integrationsvorstandes übernimmt Herbert Hainer persönlich. Paul Fireman unterstützt ihn hierbei als Berater. Des Weiteren wird das Integrationsmanagement von BCG beraten. Die Fortschritte der Integration werden über eine speziell eingerichtete Controllingstelle geprüft, ausgewertet und über verschiedene Kanäle an die Mitarbeiter des Gesamtkonzerns kommuniziert. In Zusammenarbeit mit einer Personalberatung werden Spitzenmanager beider Unternehmen rekrutiert und über Verträge sowie Anreizsysteme für eine Zeit von mindestens 12 bis 24 Monate nach dem Zusammenschluss an das Unternehmen gebunden. Insgesamt halten Schewe et al. das Management der Post Merger Integration von RBK in den AD-Konzern für professionell und gelungen.

Entwicklung von RBK innerhalb des Gesamtkonzerns: Entgegen den Prognosen des AD-Managements und ungeachtet der Fortschritte bei der Integration ist die Performance von RBK zwischen Mitte 2005 und 2008 insgesamt schwach. Bereits einen Monat nach der Übernahmeankündigung warnt Data Monitor, dass es zu Umsatzproblemen mit RBKs Marken kommen kann. Diese Prognose bestätigt im dritten Quartal 2005, in dem der Umsatz um 11% einbricht. Im vierten Quartal 2005 sinkt der Auftragsbestand im Vergleich zum Vorjahr um fast ein Viertel, im US-Markt sogar um ein Drittel. Während das Management von RBK die Unsicherheit im Zusammenhang mit der Übernahme durch AD für diese Einbrüche verantwortlich macht, wird im Markt vermutet, dass die Designs und Produkte des Unternehmens als veraltet gelten und nicht mehr den Kundenbedürfnissen entsprechen. Insbesondere wird RBK eine unprofessionelle Markenführung vorgeworfen, welche dazu geführt habe, dass die einst führende Sportmarke nicht mehr als solche wahrgenommen werde und daher nur mit hohen Rabatten absetzbar sei, wodurch wiederum ein Image als Billigprodukt etabliert werde. Infolge dieser Entwicklung und angesichts des hohen Übernahmepreises wird die RBK-Transaktion auch unter den Anlegern zunehmend als ‘großes Risiko’ gesehen. Es deutet sich an, dass die Marke runderneuert und neu ausgerichtet werden muss. Aufgrund der in der Sportartikelbranche üblichen, langen Vorlaufzeiten von durchschnittlich anderthalb Jahren für neue Kollektionen wird jedoch gleichzeitig klar, dass eine solche Neupositionierung nicht kurzfristig umsetzbar ist. Mit einem Marken-Turnaround wird daher nicht vor 2009 gerechnet. Entsprechend enttäuschend ist der Geschäftsverlauf der US-Marke in 2006. Die Umsätze gehen weiter zurück, die operative Marge ist mit 3,5% wesentlich geringer als noch in 2004 und senkt die durchschnittlichen Margen des Gesamtkonzerns. Erst ab dem zweiten Halbjahr 2007 sehen die Marktteilnehmer Verbesserungen bei der Profitabilitätslage von RBK. Die Rohertragsmarge steigt gegenüber dem Vorjahresergebnis im dritten Quartal 2007 um 3,8% an und erreicht 40,2% (39,57% im Gesamtjahr 2004). Auch ‘scheinen sich erstmals Synergieeffekte aus der Übernahme von RBK zu zeigen.’ Laut eigenen Angaben erreicht AD/RBK am Jahresende 100 Mio. EUR Erlössynergien und 20 Mio. EUR Netto-Kostensynergien nach Abzug der Integrationskosten. Damit lägen die realisierten Synergien theoretisch zwar im Erwartungshorizont des AD-Managements, allerdings berücksichtigen diese Zahlen nicht die zusätzlichen Investitionen in Höhe von 50 Mio. EUR für eine breit angelegte RBK-Imagekampagne, die als Gegenreaktion auf die schwache Auftragsentwicklung der US-Tochter für 2007 initiiert wird. Insgesamt scheint jedoch auch diese Maßnahme nicht den erhofften Durchbruch zu bringen. So fallen RBKs Erlöse beispielsweise im dritten Quartal 2008 um neun Prozent, während die Umsätze der Kernmarke adidas zeitgleich um zehn Prozent zulegen. Auch die Neubesetzung aller Schlüsselpositionen der US-Tocher, die durch das Management von AD zwischen 2007 und 2008 vollzogen wurde, scheint nicht spürbar zur Verbesserung der Gesamtlage von RBK beizutragen. Angesichts dieser Entwicklungen sehen die Analysten von LBBW bereits vor dem Einbruch der Wirtschaftskrise im Sommer 2008 die Gefahr, dass der für 2009 geplante Marken-Turnaround von RBK sich weiter verzögern könnte. Die jüngsten Entlassungen von ca. 300 RBK Mitarbeitern im Januar 2009 werden zwar primär auf die Wirtschaftskrise zurückgeführt, unterstützen diese Vermutung jedoch indirekt.