Der Turnaround-Prozess

Diplomarbeit von Dirk Meusel

Einleitung:

Unternehmenskrisen sind ein Thema von herausragender Bedeutung. Zum einen wird dies deutlich an der Entwicklung der gesamtwirtschaftlichen Situation in Deutschland in den letzten zwei Jahrzehnten, die auch derzeit unter anderem durch eine Vielzahl von Unternehmensinsolvenzen gekennzeichnet ist. Von diesen Entwicklungen waren neben zahlreichen ehemals erfolgreichen Großunternehmen, wie z.B. Kirch Media und Phillip Holzmann, ebenso kleine und mittlere Unternehmen (KMU) betroffen. Zum anderen kann vor dem Hintergrund einer anhaltenden Globalisierung sowie technologischer Veränderungen und einem daraus resultierenden, wachsenden Anpassungsdruck für Unternehmen davon ausgegangen werden, dass die Anzahl wirtschaftlicher Krisen auch in Zukunft konstant hoch bleibt bzw. tendenziell noch steigen wird.

Den Ausgangspunkt von Unternehmenskrisen bilden veränderte Umweltbedingungen, auf die Unternehmen reagieren müssen. Dazu zählen Veränderungen der politisch-rechtlichen Rahmenbedingungen sowie das Verhalten externer Anspruchsgruppen, wie beispielsweise Wettbewerber und Kapitalgeber, und die damit verbundenen Beziehungen. Anpassungsschwierigkeiten eines Unternehmens an eine veränderte Umwelt können Unternehmenskrisen hervorrufen und bei unzureichender Reaktion bis hin zur Insolvenz führen. In engem kausalem Zusammenhang mit Unternehmenskrisen steht der Begriff des Turnaround (TA), welcher als Prozess der Krisenbewältigung zu verstehen ist. Der aus dem Englischen stammende Begriff Turnaround bedeutet übersetzt „Trendwende, Kehrtwendung, Richtungsänderung, Umschwung“. Aus betriebswirtschaftlicher Sicht geht es im Rahmen eines Turnaround um eine drastische, positive Kursänderung des Unternehmens. Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht die dargestellten Zusammenhänge (siehe Abbildung 1, Seite 2).

Krisenunternehmen sehen sich während eines Turnaround-Prozesses einer Reihe von großen Herausforderungen gegenüber. Mitunter führen die notwendigen Anpassungen an die veränderte Unternehmensumwelt zu einem erhöhten Kapitalbedarf. Die zur Deckung dieses Bedarfs erforderlichen finanziellen Ressourcen können die betroffenen Unternehmen allerdings nicht aus eigener Kraft aufbringen. Denn deutsche Unternehmen, insbesondere KMU, verfügen traditionell über eine nur geringe Eigenkapitalausstattung.

Ziel dieser Arbeit ist es, die Rolle der Finanzpartner und Investoren in einem Turnaround-Prozess darzustellen und deren Möglichkeiten zu analysieren, diesen günstig zu beeinflussen. Dabei beziehen sich die Ausführungen grundsätzlich sowohl auf Großunternehmen als auch auf KMU in Deutschland, sofern nicht anders erwähnt. Auf Seiten der Finanzpartner und Investoren stellen Kreditinstitute und Beteiligungsgesellschaften den Schwerpunkt der Betrachtungen dar. Zum einen bestehen aufgrund des traditionell bankbasierten Finanzsystems in Deutschland eine besonders ausgeprägte Abhängigkeit deutscher Unternehmen von der Bank- bzw. Kreditfinanzierung, zum anderen werden auf Unternehmenskrisen spezialisierte Beteiligungsgesellschaften aufgrund ihrer Kapitalkraft und ihrer umfangreichen Fachkenntnis als optimale Finanzpartner in einem Turnaround angesehen.

Im zweiten Kapitel werden zunächst die kausalen Zusammenhänge in einem Turnaround-Prozess beschrieben. Die Abbildung (Abb. 1, S. 2) macht deutlich, dass Unternehmenskrisen einem Turnaround zeitlich vorausgehen. Deshalb wird zuerst erläutert, was unter einer Unternehmenskrise zu verstehen ist, wie diese ablaufen kann, woran sie zu erkennen ist und welche Faktoren zu ihrer Entstehung führen. Danach wird der Terminus Turnaround unter Abgrenzung synonym gebrauchter Begriffe definiert sowie der Prozess und Arten eines Turnaround vorgestellt. Es wird ein Einblick in die Interessen und die Bedeutung einzelner Anspruchsgruppen sowie deren Beziehungen zu Krisenunternehmen im Turnaround gegeben und im Anschluss unter finanztheoretischen Aspekten beleuchtet, welche hauptsächlichen Problemfelder diese Beziehungen im Turnaround belasten. Schließlich werden die für einen Turnaround-Prozess wesentlichen Herausforderungen zusammengefasst und daraus Erfolgsfaktoren abgeleitet, die zugleich der Beurteilung der Rolle von Banken und Beteiligungsgesellschaften dienen.

Im anschließenden dritten Kapitel wird die Rolle von Kreditinstituten und Beteiligungsgesellschaften dargestellt sowie anhand der in Kapitel zwei gewonnenen Erkenntnisse untersucht, in welchem Maße diese zum Erfolg eines Turnaround beitragen können. Zur Beurteilung dieser Fragestellung wird zunächst ein Einblick in die Marktsituation von Kreditinstituten und Beteiligungsgesellschaften gegeben, um daraufhin Besonderheiten bzw. Herausforderungen bezüglich ihres Handelns im Turnaround-Prozess zu identifizieren. Daraus wird abgleitet, wie diese beiden Gruppen einer Unterstützung von Krisenunternehmen grundsätzlich gegenüberstehen und ob bzw. welche Verhaltensalternativen für sie im Rahmen dessen bestehen. In diesem Zusammenhang werden daraufhin ihre jeweiligen Handlungsmotive begründet. Darauf folgend werden die jeweils verschiedenen Möglichkeiten der Unterstützung aufgezeigt und bewertet. Das Instrument der Kreditfinanzierung von Bankenseite sowie die Bereitstellung von Eigenkapital von Seiten der Beteiligungsgesellschaften finden dabei besondere Berücksichtigung, da dies der jeweiligen Kernkompetenz der beiden Kapitalgeber entspricht. Anschließend werden die Herausforderungen, die sich für Banken und Beteiligungsgesellschaften bei einer Unterstützung von Turnaround-Unternehmen ergeben, jeweils kritisch gewürdigt sowie mögliche Lösungsansätze aufgezeigt.

Im abschließenden fünften Kapitel werden die Ergebnisse der Arbeit zusammengefasst und ein kurzer Ausblick auf weitere Entwicklungen gegeben.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 2.4, Finanztheoretische Betrachtung von Beziehungen im Turnaround-Prozess: In der wissenschaftlichen Literatur existieren vier Erklärungsansätze zum Verhalten zwischen Stakeholdern und Management. Dies sind neben der Agency Theorie, die Financial Stakeholder Theory, die Stakeholder-Agency Theory sowie die Ansätze der Vertrauensforschung, die jeweils verschiedene Konstrukte zur Erklärung des Verhaltens zugrunde legen.

Die Beziehungen zwischen Management und Finanzpartnern sind in Krisensituationen oftmals durch Vertrauensverluste auf Seiten der Finanzpartner gekennzeichnet. Ursache hierfür ist, dass das Management einen Informationsvorsprung hinsichtlich der Qualität bzw. Eigenschaften des Unternehmens gegenüber den Stakeholdern besitzt (asymmetrische Informationsverteilung) und diesen Kenntnisvorsprung zu opportunistischem Verhalten ausnutzen kann. Da die Agency Theorie das Konstrukt der Informationsasymmetrie aufgreift und die Prämissen dieser Theorie der realistischen Beziehung zwischen Management und Finanzpartnern in einem Turnaround entsprechen, gilt es diesen Ansatz auf seinen Erklärungsgehalt hinsichtlich der dargestellten Problematik zu untersuchen. Zur Darstellung der anderen Ansätze wird auf die angegebene Literatur verwiesen.

Kapitel 2.4.1, Die Agency Theorie: Die Agency Theorie untersucht die Beziehung zwischen Prinzipal (Kapitalgeber) und Agent (Kapitalnehmer). Diese Theorie entstand aus der Kritik an der bis Ende der 1960er Jahre dominierenden neoklassischen Finanzierungstheorie. Im Zentrum dieser Kritik stehen die der Neoklassik zugrunde liegende Annahme vollkommener und effizienter (Kapital-)Märkte, zu der insbesondere die Prämisse der homogenen und vollständigen Information der Markteilnehmer (Informationssymmetrie) zählt. In der Realität ist jedoch von folgenden Annahmen, die zugleich relevante Problembereiche einer vertraglichen Beziehung darstellen, auszugehen:

Informationsasymmetrien: Der Agent ist hinsichtlich seiner eigenen Fähigkeiten, Kenntnisse und Absichten besser informiert als der Prinzipal, der die Qualität und das Verhalten des Agenten weder vollständig noch kostenfrei beurteilen kann. Aus diesem Informationsvorsprung ergeben sich für den Agenten Handlungs- und Entscheidungsspielräume, die er zum eigenen Vorteil gegenüber dem Prinzipal ausnutzen kann.

Opportunistisches Verhalten / Zieldivergenzen: Prinzipal und Agent als individuelle Nutzenmaximierer treffen ihre Entscheidungen im Hinblick auf die Maximierung ihrer eigenen Nutzenfunktion. Als Folge des opportunistischen Handelns stellen sich in der Regel Zielkonflikte ein.

Unsicherheiten: Als Folge der Informationsasymmetrien treten Unsicherheiten über die sinnvolle Ausgestaltung der (Finanzierungs-)Beziehungen zwischen Prinzipal und Agent auf. Zudem bestehen Unsicherheiten des Prinzipal über die zu erwartenden Ergebnisse des Agenten.

Das Problem aus Sicht des Prinzipal liegt nun darin, den Agenten derart zu motivieren, dass dieser vertragskonform bzw. im Interesse des Prinzipal handelt. Zur Überwindung dieses Problems zielt die Agency Theorie darauf ab, vertragliche Beziehungen zwischen Prinzipal und Agent zu analysieren und optimal auszugestalten, so dass eine weitest gehende Übereinstimmung der Interessen von Prinzipal und Agent erreicht wird.

Tabelle 4 gibt einen Überblick über die in der Literatur unterschiedenen Formen asymmetrischer Informationsverteilung sowie deren Folgen und Lösungsansätze.

Im Fall der Hidden Characteristics kennt der Prinzipal Fähigkeiten, Eigenschaften und Interessen des Agent vor Vertragsabschluß (ex ante) nicht, so dass er dessen Qualität ex ante nicht beurteilen kann. Die wahren Eigenschaften erschließen sich dem Prinzipal erst nach Vertragsabschluß (ex post). Als Folge dieses Informationsnachteils erwächst die Gefahr einer Negativauslese (Adverse Selection). Im Rahmen einer solchen Auslese drängen Agenten mit unterdurchschnittlichen Qualitäten solche mit überdurchschnittlichen Eigenschaften aus dem Markt, was im Ergebnis zu einem Zusammenbruch des Marktes führen kann.

Bei der so genannten Hidden Intention hat der Prinzipal einen mangelnden Kenntnisstand über die verborgenen Absichten des Agenten. Dieser Fall kann sowohl vor als auch nach Vertragsabschluß eintreten. Der Prinzipal kann opportunistisches Verhalten des Agenten ex post zwar erkennen, hat aber keine Möglichkeit, dieses zu sanktionieren. Das Ausnutzen dieser Situation durch den Agenten zu Lasten des Prinzipal wird als Hold Up bezeichnet. Die Gefahr des Hold Up resultiert daraus, dass der Prinzipal in irreversible Vorleistungen gegangen ist, deren Erfolgswirkung stark vom Verhalten des Agenten abhängt. Aufgrund von Unsicherheiten lassen sich nicht alle zukünftigen Entwicklungen der Geschäftsbeziehung vorab regeln, so dass der Agent nicht explizit abgegrenzte Vertragsspielräume zu Lasten des Prinzipal ausnutzen kann.

Hidden Action und Hidden Information sind Formen der Informationsasymmetrien, die ex post auftreten. Zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses verfügen beide Parteien noch über die gleichen Informationen. Hidden Action bedeutet, dass es für den Prinzipal nahezu unmöglich ist, das Verhalten des Agenten zur vertragsgemäßen Erfüllung in vollem Umfang zu kontrollieren, „insbesondere dann, wenn die Tätigkeit bzw. das Tätigkeitsfeld des Agenten komplexer Natur ist“. Außerdem kann der Prinzipal nicht beurteilen, inwieweit die Art und Weise der Vertragserfüllung auf das Handeln des Agenten oder auf den Einfluss externer Faktoren zurückzuführen ist. Des Weiteren besteht für den Prinzipal die Gefahr, dass der Agent seine Informationsüberlegenheit zu opportunistischem Verhalten dadurch ausnutzt, dass er die vertraglich vereinbarte Leistung in den Bereichen einschränkt, die der Prinzipal nicht kontrollieren kann. Dieses Risiko wird als Moral Hazard bezeichnet.

Im Rahmen der Hidden Information kann der Prinzipal das Verhalten des Agenten zwar beobachten. Da ihm jedoch der Informationsstand des Agenten in Bezug auf dessen Umweltzustände, wie beispielsweise Informationen über das Marktumfeld des Unternehmens, unbekannt ist, kann er nicht beurteilen, ob der Agent diese Informationen auch im Sinne des Prinzipals einsetzt. Wie im Falle der Hidden Action besteht bei Hidden Information die Gefahr eines Moral Hazard. Zudem kann das Verschleiern von Informationen durch den Agenten bzw. das Informationsdefizit auf Seiten des Prinzipals zu dem Problem der Adverse Selection führen.

Das Anliegen der Agency Theorie besteht jedoch nicht nur im Aufzeigen möglicher Verhaltensrisiken asymmetrischer Informationsverteilung, sondern insbesondere in der Ableitung wirksamer Maßnahmen zu deren Reduktion. Daher werden nachfolgend Strategien zur Einschränkung der Adverse Selection, des Moral Hazard und des Hold Up dargestellt.

Die Strategien des Screening, der Self Selection sowie des Signalling dienen der Beschränkung der Gefahr der Adverse Selection. Im Rahmen eines Screening werden die Qualitätsmerkmale des Agenten durch den Prinzipal oder einen beauftragten Dritten anhand vorvertraglicher Informationen überprüft. Hierbei handelt es sich z.B. um Jahresabschlussinformationen und Pressemitteilungen Bei der Self Selection bietet der Prinzipal dem Agenten voneinander abweichende Vertragsmöglichkeiten bzw. Finanzierungsalternativen zur Auswahl an. Allein aufgrund der Vertragswahl ist es dem Prinzipal möglich, die wahren Qualitätsmerkmale des Agenten zu klassifizieren. Auch der Mechanismus des Signalling dient der Differenzierung von Qualitätseigenschaften. In diesem Fall ist der Agent selbst bestrebt, seine Qualitätseigenschaften durch bestimmte Aktivitäten, wie z. B. durch den Einsatz von Garantien oder Gütesiegeln, glaubwürdig zu signalisieren. Ein Signal ist dann als glaubwürdig einzustufen, wenn die Kosten des Signals geringer sind als dessen Nutzen.

Als Maßnahmen zur Bewältigung der Moral Hazard Problematik ist, neben dem Monitoring und vertraglichen Anreizen (sog. Incentive Contracts bzw. Incentives), der Einsatz von Sicherungsgütern (Bonding) zu nennen. Dabei wird unter Monitoring allgemein das Beobachten und Kontrollieren des Agenten durch den Prinzipal oder einen von diesem beauftragten Dritten verstanden. Ziel der Incentive Contracts ist eine Angleichung der Interessen der Vertragspartner über „monetäre Gestaltungsparameter“. Hierbei ist die Entlohnung des Agenten auf beobachtbare Ergebnisgrößen zu beziehen, die mit den nicht-beobachtbaren beziehungsweise mit den nicht-beurteilbaren Aktivitäten des Agenten korrelieren. Im Rahmen des Bonding hinterlegt der Agent ein Pfand, beispielsweise in Form finanzieller Sicherheiten oder vertraglicher Zusatzvereinbarungen, das er bei unzureichender Auftragserfüllung ganz oder teilweise verliert.

Als Ansatz zur Lösung von Hold Up-Problemen ist neben der Vergabe von Sicherheiten, wie z.B. Bürgschaften, die vertikale Integration zu nennen. Im Rahmen dessen kann der Prinzipal, der von der vertraglichen Erfüllung des Agenten abhängig ist, dessen Hold Up-Verhalten beispielsweise durch langfristige Verträge oder Kapitalbeteiligung am Unternehmen des Agenten verhindern.

Die dargestellten Maßnahmen zur Reduzierung der Informationsasymmetrie sind in der Regel mit sogenannten Agency-Kosten verbunden. Hierbei werden folgende unterschieden: Kontrollkosten des Prinzipals für die Überwachung des Agenten (Monitoring Costs), Kosten, die dem Agenten durch vertragliche Zusicherung, z.B. den Prinzipal schädigende Handlungen zu unterlassen, entstehen (Bonding Costs), Residualverlust (Residual Loss), der durch zusätzliche Einbußen im Vergleich zum Wohlfahrtsoptimum bei Informationssymmetrie und ohne opportunistisches Verhalten entsteht. Nachfolgend werden Implikationen aus den vorangestellten Ausführungen für einen Turnaround erarbeitet.