Transparenz und Vergleichbarkeit für Hedgefonds

Diplomarbeit von Sebastian Leiß

Einleitung:

Hedgefonds geraten zunehmend in den Fokus öffentlichen Interesses. Während die eine Seite die angeblich marktneutrale und risikooptimierte Rendite dieser Anlagemöglichkeit lobt, kritisiert die Gegenseite die mangelnde Transparenz und die Gefahren für den Kapitalmarkt, die von den Hedgefonds ausgehen würden. Gerade Investoren, die in der Vergangenheit in den falschen Hedgefonds angelegt haben, prangern gerne die absolute Undurchsichtigkeit und das überzogene Risiko dieser Fonds an.

Die Befürworter von Hedgefonds weisen auf den hohen Diversifizierungsnutzen für ein gegebenes Gesamtportfolio hin: die oft betonte geringe oder gar nicht vorhandene Korrelation mit den traditionellen Investments bringe Stabilität in jedes Depot. Die Gegner der Hedgefonds hingegen bemängeln die Intransparenz der Anlageprozesse innerhalb dieser Fonds und warnen vor nicht kalkulierbaren Risiken. Die Fonds werden oft als finanzielle „Black Box“ bezeichnet; Der Anleger investiert in einen Hedgefonds, kommt eventuell Jahre lang nicht an sein Geld, und am Ende der Investitionsperiode steht dann entweder ein enormer Profit oder ein Totalverlust, wobei sich weder das Eine noch das Andere erklären oder nachvollziehen lassen würde.

Ein Problem der Hedgefonds ist ihre Intransparenz. Diese liegt zum einen in teilweise komplexen Handelsstrategien begründet, die nur ein Finanzmathematiker entschlüsseln könnte. Zum anderen geben sich Hedgefonds gerne bedeckt, weil sie fürchten, durch Offenlegungen sensibler Daten, einen Wissensvorsprung vor anderen Marktteilnehmern einzubüßen. Ein weiterer Grund für Intransparenzen könnte darin liegen, dass die Manager nicht genau wissen, welche Daten oder Informationen die Investoren wünschen. Das Problem der fehlenden Transparenz soll in dieser Arbeit näher untersucht werden.

Ein weiteres Phänomen bei Hedgefonds ist die bereits erwähnte Korrelation bzw. das Fehlen derselben. Der Problematik der Vergleichbarkeit ist ebenfalls ein Teil dieser Arbeit gewidmet.

Diese Arbeit soll Wege aufzeigen und Instrumente vorstellen, mit denen Hedgefonds für Investoren transparent und vergleichbar werden. Für Investoren ist die Einschätzung des Risikos ihres Investments wichtig. Nur so kann eine Investition auf ein bestehendes Portfolio abgestimmt, bzw. ein neues ausgewogenes Portfolio aufgebaut werden.

Der Schwerpunkt wird auf dem Aspekt der Transparenz liegen: Ein Anleger muss die Prozesse und Risiken in einem Hedgefonds verstehen können und dazu muss er sie erkennen können. Ziel ist es, dem Investor ein Hilfsmittel an die Hand zu geben mit dem er relativ schnell das potenzielle Investment hinsichtlich der zu erwartenden Risiken einschätzen kann. Eine verbesserte Transparenz erleichtert auch den Vergleich des betrachteten Hedgefonds mit anderen Anlagen (anderen Hedgefonds, traditionellen Anlagen und weiteren Investments). Das führt zu einem weiteren Element dieser Arbeit: Vergleichbarkeit von Hedgefonds.

In diesem Punkt geht es hauptsächlich darum, herauszufinden in wie weit Hedgefonds mit anderen Investments korrelieren, welche Benchmarks sinnvoll sein können und in wie weit die Bildung von Hedgefonds-Indizes (besonders strategiebezogenen Indizes) die Vergleichbarkeit erleichtert.

Um die Arbeit übersichtlich zu halten, werden exemplarisch nur die gängigsten Hedgefonds-Strategien zur Betrachtung herangezogen. Diese Strategien werden später genauer vorgestellt. Sonderformen wie Private Equity Fonds, REITs oder andere Immobilienfonds fallen nicht unter die in dieser Arbeit als Hedgefonds bezeichneten Anlagen.

Da der Begriff der Hedgefonds ein breites Anlageuniversum unter einen Sammelbegriff zusammenführt, werden die verschiedenen Strategien einzeln betrachtet. Einige der zuvor aufgeführten Aussagen können nämlich durchaus auf einen Anlagestil zutreffen, auf die meisten anderen aber nicht. Einen einzigen Typ von Hedgefonds gibt es also nicht, was zum Teil die unterschiedlichen Ansichten zu diesen Anlageinstrumenten erklären könnte. Die ausgesuchten Strategien werden zunächst allgemein vorgestellt. Im Hinblick auf die Schwerpunktsetzung dieser Arbeit werden dann die speziellen Risikofaktoren jeder Strategie erläutert. Denn diese Faktoren gilt es erkennbar und einschätzbar, also transparent, zu machen. Der Begriff der Transparenz steht im Sinne dieser Arbeit eng in Verbindung mit der Darstellung von Risiko.

Weitere Abgrenzungen bestehen darin, dass nur die wichtigsten Kennzahlen und die wesentlichsten Schlüsselrisiken zur Beobachtung herangezogen werden.

Inhaltsverzeichnis:

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Textprobe:

Kapitel 3, Transparenz und Risiko: Laut einer Umfrage von JP Morgan Fleming Asset Management von 2003 ist der Hauptgrund des Nicht-Investierens europäischer Kapitalanleger in Hedgefonds das damit assoziierte Risiko.

Am Anfang dieses Übergangs vom reinen Grundlagenteil zum Hauptteil dieser Arbeit möchte ich die Begriffe Transparenz und Vergleichbarkeit im Sinne dieser Arbeit vorstellen. Es werden die wichtigsten Risikokennzahlen vorgestellt und ihr Nutzen für die Transparenz bzw. Vergleichbarkeit erläutert. Ein wichtiger Begriff bezüglich des Umgangs mit Hedgefonds seitens des Investors ist die Due Diligence. Dieser Begriff wird im Anschluss an den folgenden Abschnitt vorgestellt.

Kapitel 3.1, Der Begriff der Transparenz: Transparenz kann in Bezug auf Hedgefonds viele Aspekte beinhalten. Behörden fordern aktuell zum Beispiel bessere Einsicht in die Positionierung von Hedgefonds, um eine eventuelle Gefahr für das Finanzsystem besser beurteilen zu können.

Jüngstes Beispiel sind die so genannten Carry Trades. Besonders Hedgefonds arbeiten gerne mit diesem Instrument der Währungsspekulation. Hierbei verschuldet sich der Hedgefonds in einer niedrig verzinsten Währung, wie im aktuellen Beispiel in japanischen Yen und legt das Fremdkapital in Regionen mit einer besseren Verzinsung an, etwa den USA oder Südafrika.

Werden mit diesen Trades sehr hohe Summen bewegt, kann das die Währungssysteme empfindlich stören. Ändern sich nämlich die Voraussetzungen, die Grundlage dieser Geschäfte waren, unvorhergesehen und plötzlich, so würden alle Investoren fast gleichzeitig versuchen diese Trades aufzulösen.

Es käme zu einer großen Welle gleichartiger Transaktionen am Markt. Allerdings weiß niemand genau, wie groß die eingegangenen Positionen aller Hedgefonds in diesen Trades wirklich sind (ein Beispiel für das Eisbergrisiko) und so kann das Risiko nicht zuverlässig eingeschätzt werden. Dieses Beispiel zeigt eine Seite des Begriffes Transparenz.

Für Investoren in Hedgefonds ist es wichtig, die Auswirkungen zu kennen, die ein Engagement in einen bestimmten Hedgefonds auf ihr Gesamtportfolio hätte. Ihr Wusch nach Transparenz richtet sich nach anderen Kriterien als die der Aufsichtsbehörden. Ein Investor möchte eine bestimmte Rendite erzielen und das dafür eingegangene Risiko kennen.

In dieser Arbeit soll ausschließlich die Investorenseite berücksichtigt werden.

Im Rahmen dessen soll Transparenz hauptsächlich als Risikotransparenz gesehen werden. Ich sehe die Transparenz des jeweiligen Risikos eines betrachteten Hedgefonds als einen wichtigen Faktor für den Investor. Kennt der Investor die Risikostruktur eines Hedgefonds, so kann er die Investmententscheidung besser auf sein Gesamtportfolio abstimmen. Letzten Endes ist für den Investor das Gesamtrisiko seines Portfolios entscheidend, das sich ergibt, wenn er einen bestimmten Hedgefonds diesem hinzufügt.

Ich möchte in diesem Zusammenhang zwischen Daten und Informationen unterscheiden. Investmentfonds müssen zum Beispiel mindestens zwei mal im Jahr ihre kompletten Portfoliopositionen offen legen, während eine solche Regelung für Hedgefonds nicht existiert. Ein Hedgefonds könnte zum Beispiel in der Absicht, Transparenz zu bieten, einen Bericht über alle Transaktionen und Positionen eines Berichtszeitraumes zur Verfügung stellen.

Je nach Stil des Hedgefonds wären das eventuell mehrere tausend Positionen, die vom Betrachter wiederum komplett ausgewertet werden müssten, um ein Risikoprofil zu erstellen. Diese Daten in Information zu verwandeln wäre so aufwendig, dass dies nur von wenigen Investoren mit den entsprechenden Ressourcen zu bewerkstelligen wäre. LTCM hatte zum Beispiel über 60.000 Handelspositionen in ihren Büchern, darunter viele komplexe Derivatepositionen, die selbst von finanziell versierten Personen kaum zu entschlüsseln gewesen sein dürften.

Wenn Anleger sich mehr Transparenz für Hedgefonds wünschen, so ist meist ein besserer Einblick in die Risikostruktur gemeint. Welche Informationen für einen Anleger interessant sein könnten, wird im Folgenden noch erläutert.

Es stellt sich die Frage, bis zu welchem Grade die Offenlegung bestimmter Daten bzw. Informationen einen Sinn ergibt. Diese Arbeit wird diesen Punkt später genauer diskutieren.

In das Konzept der Risikotransparenz fließen verschiedene Aspekte ein: Durch Kennzahlen bestimmbare Risiken (Value at Risk, Volatilität, etc.), ggf. Positionstransparenz (Offenlegung aller aktueller Positionen bzw. Bewegungen), Managementtransparenz (interne Richtlinien, Fähigkeiten, Stil, Erfahrung, Handelssysteme) und die Darstellung individueller Risiken wie zum Beispiel spezieller Liquiditätsrisiken im Portfolio oder bevorstehender Änderungen im Anlagestil.

Kapitel 3.2, Der Begriff der Due Diligence: Due Diligence bezeichnet den Prüfungsprozess für ein Investment und bedeutet übersetzt so viel wie nötige Sorgfalt, was das Konzept dahinter sehr gut beschreibt. Meines Erachtens nach ist dies ein sehr wichtiger Begriff, bezieht er sich doch auf die Eigenverantwortung des Investors.

Bei allen Offenlegungsmöglichkeiten und geforderten Verpflichtungen der Hedgefonds sollte meiner Meinung nach der Anleger selbst nicht vollständig aus der Pflicht genommen werden. Zu einem gesamtheitlichen Risikomanagement sollte daher auch immer die Due Diligence des Investors gehören. Zu diesem Prüfungsprozess gehört die Prüfung von Zahlenmaterial (quantitative Untersuchung), genauso wie die qualitative Prüfung zum Beispiel der Integrität und Erfahrung des Managements. Die in dieser Arbeit vorgestellten Instrumente bzw. Hilfsmittel zielen darauf ab, dem Investor diesen Prozess der Due Diligence zu erleichtern.

Kapitel 3.3, Gerne betrachtete Risikomaße: Nachdem bereits die wichtigsten Risiken vorgestellt wurden, werden nun einige Risikokennzahlen und kombinierte Kennzahlen (Rendite und Risiko) näher erläutert. Aus diesen Elementen (Risiken und Kennzahlen) soll später eine Übersicht in Form eines Basisberichts (eine Risikokarte kombiniert mit den wichtigsten Korrelationsdaten) für Hedgefonds erstellt werden.

Ein solcher Bericht könnte in standardisierter Form für jeden Hedgefonds einen transparenten Überblick für Investoren darstellen. Eine genaue Erläuterung dieses Konzepts folgt auf das Kapitel über Vergleichbarkeit.