Transaktionskostenorientierte Analyse der Aktienhandelsverfahren unter besonderer Berücksichtigung des "Neuen Markts"

Diplomarbeit von Thomas Breuer

Einleitung:

Die Effektenmärkte sind in Deutschland und vielen anderen Staaten hochentwickelt. Man unterscheidet Primär- und Sekundärmärkte. An den Primärmärkten beschaffen sich Unternehmen Kapital durch Emission von Wertpapieren. Die Sekundär- oder Zirkulationsmärkte dienen dazu, emittierte Titel zwischen den Anlegem zu transferieren. Ihre Marktfunktion besteht also darin, das Angebot der Verkäufer und die Nachfrage der Käufer möglichst schnell, zu besten Konditionen und kostengünstig zusammenzuführen.

Ein Teil des Handels wird in besonders dafür geschaffenen Institutionen, den Börsen, abgewickelt. Das gilt vor allem für Aktien mit hohem Umsatz. Die Aktienbörsen verdienen daher besondere Beachtung. Die Strukturen, Methoden und Vorschriften, die zur Erfüllung der Marktfunktion zum Einsatz kommen, sind ein wichtiger Aspekt der Mikrostruktur von Börsen. In der theoretischen Literatur werden deshalb die sogenannten Aktienhandelsverfahren nach drei Grundtypen klassifiziert. Diese sind die kontinuierliche Auktion (Continous auction), die periodische Auktion (Call auction) und die Händlerbörse (Dealer market).

Die Handelsformen an den meisten realen Handelsinstitutionen liegen jedoch zwischen diesen theoretischen Reinformen, d. h. sie kombinieren Elemente aus allen drei Handelsarten. Als schwierig erweisen sich vor allem Abschlüsse in wenig gehandelten Titeln. Aus diesem Grund führte die Deutsche Börse AG ein neuartiges Handelssegment mit dem Namen "Neuer Markt" ein, das am 18. März 1997 eröffnet wurde. Es zielt darauf ab, für den Transfer von Aktien kleiner und mittlerer, junger und innovativer Gesellschaften mit Wachstumspotential besonders empfehlenswert zu sein. So soll Kapital für diese Unternehmen in Deutschland bereitgestellt und der Handel mit ihren Aktien in Frankfurt seinen Platz finden. Auf die verschiedenen Handelsverfahren der Aktienbörsen, insbesondere des "Neuen Markts", konzentriert sich diese Arbeit.

Die Ausgestaltung der Börsenstrukturen ist aus betriebswirtschaftlicher Sicht deshalb interessant, weil sie die Qualität und die Kosten der Börsendienstleistungen im Zusammenhang mit dem Handel von Aktien bestimmen. Davon sind am Sekundärmarkt zunächst nur die kaufenden und verkaufenden Investoren betroffen. Die Anleger am Primärmarkt werden jedoch bei der Kaufentscheidung und Bewertung einer Emission die Möglichkeiten, erzielbaren Erlöse und Kosten eines geplanten oder unvorhergesehenen Wiederverkaufs berücksichtigen. Angesichts der zunehmenden, globalen Mobilität des Kapitals ist es heute für Anleger sehr einfach ihr Geld dorthin zu verlagern, wo es die höchste Rendite erwirtschaftet. Daher muß ein Unternehmen die Unwirtschaftlichkeit der Börse, an der seine Aktien gehandelt werden, ausgleichen, um an Kapital zu gelangen.

Dies steigert die Kapitalkosten und stellt einen Wettbewerbsnachteil dar. Das emittierende Unternehmen sollte seine Titel deshalb aus Eigeninteresse auf dem Teil des Zirkulationsmarkts notieren lassen, der für die Transaktionen der Investoren am vorteilhaftesten ist. Viele Aktiengesellschaften sind zudem im Ausland nicht ausreichend bekannt, um sich dort notieren zu lassen. Sie sind an ihre Heimatbörse gebunden. Ist diese ineffizient, sind die höheren Kapitalkosten ein Standortnachteil. Für den Emittenten ist es also wichtig, die Aktienhandelsverfahren auch aus der Sicht des Investors zu analysieren. Die Börsenträger haben ebenfalls ein Interesse an einer attraktiven Ausgestaltung ihres Handelsplatzes, damit viele Anleger bei ihnen ihre Transaktionen tätigen. Im Anschluß wird zunächst auf die Grundlagen der Untersuchung von Handelsverfahren eingegangen. Ein Kriterium zu ihrer Beurteilung wird beschrieben. Danach folgt eine kritische Analyse der theoretischen und existierenden Handelsformen, auf denen auch der "Neue Markt" aufbaut. Eine kritische Würdigung des "Neuen Markts" wird dann aus der aufgeführten theoretischen Basis entwickelt und schließt die Thematik mit Blick auf engere Märkte ab.

Inhaltsverzeichnis:

1.	Einleitung	1
2.	Kriterien zur Beurteilung des Aktienhandels	2
2.1	Dienstleistungen und Kosten der Aktienbörsen	3
2.1.1	Darstellung der einzelnen Service- und Kostenarten.	3
2.1.1.1	Explizite Transaktionskosten	4
2.1.1.2	Implizite Transaktionskosten und Liquidität	5
2.1.2	Eignung der Transaktionskosten für die Auswahl der günstigsten Börse	7
2.1.3	Wechselwirkungen zwischen Dienstleistungen und Kosten und zwischen Kostenarten	8
2.2	Einwirkung der Transaktionskosten auf die Investitionsentscheidung und Bewertung	8
3.	Charakterisierung und kritische Analyse der Handelsformen	12
3.1	Die theoretischen Reinformen	12
3.1.1	Die kontinuierliche Auktion	13
3.1.2	Die periodische Auktion	16
3.1.3	Händlerbörse und Market Maker	18
3.2	Beschreibung realer Ausgestaltungen	20
3.3	Vergleichende Kritik der Aktienhandelsverfahren	22
4.	Der "Neue Markt": Darstellung und kritsche Würdigung	25
4.1	Begründung spezieller Börsensegmente für kleinere Unternehmen	26
4.2	Die Zielsetzung des "Neuen Markts"	27
4.3	Das Handelsverfahren des "Neuen Markts"	28
4.3.1	Beschreibung des Marktmodells	28
4.3.2	Funktion und Bedeutung des Betreuers	30
4.3.3	Kritische Beurteilung des Betreuers	31
4.4	Rahmenbedingungen und deren Auswirkungen	32
4.4.1	Emissionsgröße und zugelassene Titel	33
4.4.2	Publizität, Transparenz und Vermarktung	34
4.5	Kritische Würdigung des "Neuen Markts"	36
5.	Schlußbemerkung	38