Theoretische Analyse des Exitproblems einer Wagniskapitalfinanzierung

Im Gegensatz zu wandelbaren Vorzugsaktien erfüllen herkömmliche Eigen– und Fremdkapitalfinanzierungen diese Bedingungen nicht82. Das heißt, bei der Entscheidung für einen IPO sichert ein eigenkapitalgleiches Instrument die Anreizkompatibilität, die im Fall des TS nicht nötig ist. Mittels CPE können verschiedene Rechte an den Rückflüssen an die VC übergeben werden. Bei einem TS besitzt sie dann ein Vorzugsinstrument, bei der Wahl des IPO herkömmliches Eigenkapital. Die Bedingung für Bereich 1 ist trivial und verhindert unnötige ineffiziente Exitentscheidungen. Die Bedingungen für die Bereiche 2 und 3 stellen bindende Anreizbedingungen dar. Der optimale Vertrag ergibt sich aus dem Unternehmensergebnis, bei dem E den größten Eigenkapitalanteil abgibt, wenn das Unternehmen das Minimum seiner Performance erreicht. Somit ist keine Differenzierung zwischen den Typen der CPE möglich83. Erst das Aufheben der Annahme, dass wTS konstant ist, ermöglicht diese Unterscheidung. Unter der Annahme, dass wTS einer bestimmten Verteilung unterliegt und an t1 verifizierbar ist, kann der Vertrag in Anhängigkeit von wTS geschlossen werden. Das Problem besteht in der Bestimmung von Φ(wTS) und f(wTS). Die optimale Höhe des Eigenkapitalanteils Φ(wTS) ist relativ einfach zu bestimmen. Wenn die Anreizbedingung bindet, ist es optimal, Φ = 1 – Cε bzw. Φ = 1 (im milden Agency – Modell) zu setzen. Damit ist bei einem IPO der Besitz von Eigenkapital optimal. Die Bestimmung der Rückflüsse f(wTS) bei einem TS ist komplizierter. Es ist notwendig, zusätzliche Annahmen zu treffen. Es werden zwei mögliche Akquisitionspreise wTS+ und wTS- mit wTS+ > wTS- geboten. Es muss gelten, dass f(wTS+) ≥ f(wTS-) und wTS+ - f(wTS+) ≥ wTS- - f(wTS-). Falls wTS+ eintritt, ist das Wagnis mit einer Wahrscheinlichkeit (1 – v+) nicht überlebensfähig (nicht erfolgreich) bei einem IPO und wIPO = 0. Mit einer Wahrscheinlichkeit v+ ist es überlebensfähig, und wIPO ist gleichmäßig verteilt über dem Intervall [0, wIPOmax]. Diese Annahme gilt für wTS- analog. Wenn v+ = v-, dann ist die Verteilung von wIPO unabhängig von wTS, und es gibt keine [...]

die Finanzierung recht unkompliziert ist, erhalten entweder der E oder die VC die Kontrolle, und der Exit ist immer effizient. Im Bereich 2 besteht ein mittlerer Bedarf an externen Geldmitteln. Die Kontrolle durch die VC sollte ab Bereich 2 an den E übergeben werden, um eine effiziente Exitentscheidung zu gewährleisten. Bei einem hohen Kapitalbedarf ist es optimal, die Kontrolle der VC zu überlassen, selbst wenn die Gefahr ineffizienter Exitentscheidungen damit nicht ausgeschlossen werden kann. Diese Ineffizienzen können zu einem hohen Akquisitionspreis führen, falls sie der VC das Herausziehen zusätzlicher Renten erlauben. Im milden Agency – Modell gibt es für die Bereiche 2 und 3 zusätzliche Verzerrungen80. Bei mittlerem Kapitalbedarf steigen die Rückflüsse der VC durch den Übergang von I* zu I´, obwohl das I´ ineffizient ist. Jede Entscheidung für einen TS ist ineffizient gegenüber I*, aber besser als I´. Diese Ineffizienz tritt auf, falls die Kontrollbefugnisse bei E liegen. Ist der Kapitalbedarf hoch (Bereich 3), dann ist eine Kontrolle durch die VC besser als die durch E. Der einzige Weg, die Partizipationsbedingung des VC zu erfüllen, besteht darin, ihm einen sehr großen Anteil an wIPO zu geben. Das führt allerdings zu einem ineffizienten Exit I´. Nachdem die Kontrollrechtsverteilung spezifiziert wurde, ist die Wahl eines Finanzinstrumentes nötig, mit dem diese zum Erreichen einer effizienten Lösung durchgesetzt werden kann. Dazu erklärt Hellmann81: Wandelbare Vorzugsaktien können immer verwendet werden, um mindestens einen der optimalen Verträge zu implementieren. Für den Fall, dass wIPO eine Konstante ist und f und Φ die Gleichung wVC = K erfüllen, gilt für das strenge Agency - Modell folgende Bedingung: Im Bereich 1 ist unter Kontrolle der VC f ≤ ΦwIPO*. Für Bereich 3 gilt Φ = 1 – Cε. Im milden Agency – Modell gilt: In Bereich 1 ist unter Kontrolle der VC f ≤ ΦwIPO*. Für Bereich 2b existiert ein g mit wIPO* < g < wIPO´, so dass Φ = 1 für wIPO < g und Φ = 1 – Cε für wIPO ≥ g gilt. In Bereich 2c existiert ein g mit g > wIPO´, so dass Φ = 1 für wIPO < g und Φ = 1 – Cε für wIPO ≥ g gilt. Für den Bereich 3 gilt entweder Φ = 1 – Cε, oder es existiert ein g mit g > f (1 – Cε), so dass Φ = 1 für wIPO < g und Φ = 1 – Cε für wIPO ≥ g. [...]

Wenn diese Bedingung nicht gilt und E alle Kontrollrechte innehat, dann wird ein TS einem IPO vorgezogen, falls wIPO* < wIPO < wIPO´, und ein IPO bei Faulenzerei wird für wIPO > wIPO´ gewählt. Gilt die Bedingung der Gleichung (22) und besitzt die VC sämtliche Kontrollrechte, dann unterscheidet sich das erzielbare Einkommen vom effizienten Einkommen dadurch, dass ein TS anstelle eines IPO gewählt wird für wIPO* < wIPO ≤ wIPO´ und f > (1 – Cε)wIPO oder für wIPO > wIPO´ und f > (1 – φ)wIPO und dass ein IPO bei Faulenzerei des E gewählt wird für wIPO > wIPO´ und (1 – Cε)wIPO < f ≤ (1 – φ)wIPO. Gilt die Bedingung der Gleichung (22) nicht und die VC besitzt alle Kontrollbefugnisse, dann unterscheidet sich das Einkommen vom effizienten Einkommen dadurch, dass ein TS anstelle eines IPO für wIPO* < wIPO ≤ wIPO´ oder für wIPO > wIPO´ und f > (1 – Cε) wIPO gewählt wird und dass ein IPO bei Faulenzerei des E gewählt wird für wIPO > wIPO´ und f ≤ (1 – φ)wIPO. Es zeigt sich, dass im strengen Agency – Modell, falls E die Kontrolle besitzt und eine ineffiziente Exitenscheidung getroffen hat, die VC keiner Vermögensbeschränkung unterliegt77. Die VC kann E durch das Anbieten einer entsprechenden Kompensation immer zu einer effizienten Entscheidung bewegen. Besitzt die VC alle Kontrollrechte, unterliegt E einer bindenden Vermögensbeschränkung, die ihn daran hindert, der VC eine Bezahlung zu liefern, die zu einer effizienten Exitentscheidung führt. Im milden Agency – Modell ist unter der Kontrolle des E das effiziente Ergebnis nur aufrechterhaltbar, solange Φ(wIPO) nicht zu groß wird. Anderenfalls erhält die VC mehr Einkommen I’ bei Faulenzerei als im Fall ohne Faulenzerei (I*). Hier verhindert die Vermögensbeschränkung des E ein effizientes Einkommen. Unter der Kontrolle der VC entspricht das Ergebnis im Prinzip dem des strengen Agency – Modells. Somit werden ineffiziente Exitentscheidungen nicht ausgeschlossen. Ein ex – ante optimaler Vertrag bestimmt, in welchem Maß diese eintreten. Um ihn herzuleiten, definiert Hellmann78 eine Reihe von kritischen Werten für K, für die gilt: [...]