Synergien bei Mergers & Acquisitions - Fallbeispiele aus der Automobilindustrie

MA-Thesis / Master von Georg Christoph Böcker

Einleitung:

‘At the end it´s a game of two. Daimler fusioniert mit Chrysler. DaimlerChrysler beteiligt sich an Hyundai. Ford kauft Volvo und Jaguar, Renault übernimmt Nissan. VW kauft Skoda und Lamborghini. GM kooperiert mit Fiat. Porsche und BMW werden als Übernahmekandidaten gehandelt, da sie im globalen Konkurrenzfeld nicht mehr wettbewerbsfähig sind. Dies ist nicht das Ende, sondern der Auftakt zur letzten Runde im Konzentrationsprozess der Automobilindustrie. Nur fünf bis sechs eigenständige Anbieter werden überleben, so die Meinung der Experten. Der Ausleseprozess der Automobilindustrie ist kein Einzelphänomen, sondern Spiegelbild globalen Wettbewerbs und strategische Herausforderung jedes Unternehmens’.

Statements wie diese sind in den letzten Wochen und Monaten häufig in den Pressemedien zu lesen, einzig mit dem Unterschied, dass der Autor mit diesen Worten seinen Aufsatz nicht im Jahre 2010 einleitete, sondern bereits 2001. Experten prognostizierten einen finalen Konzentrationsprozess in der Branche bereits zu Beginn des Jahrzehnts. Jedoch fanden in den folgenden Jahren keine großen Akquisitionen statt. Im Zuge der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise in den Jahren 2008 und 2009, die die Automobilindustrie hart traf, wurde erneut das Überleben weniger Autohersteller aufgrund des immensen Kostendrucks in der Branche und die daraus folgende Übernahme schwacher Marktteilnehmer vorausgesagt. Hier ist zu fragen, warum Experten wiederkehrend davon ausgehen, dass Hersteller nur durch Übernahmen von Wettbewerbern weiter am Markt bestehen können.

Die Entscheidungsträger akquirierender Automobilhersteller nennen als Grund für die Sinnhaftigkeit von Unternehmensakquisitionen immer wieder Wertsteigerungs-potenziale in Form von Synergieeffekten, und sie sind bereit, für diese Unternehmen über dem Marktwert liegende Kaufpreise zu zahlen. Retrospektiv betrachtet scheiterte jedoch eine Vielzahl von Transaktionen unter Automobilherstellern. Die dabei angefallenen Kosten wie Übernahmeprämien, Beratungshonorare, Finanzierungs- und Integrationskosten etc. vernichteten immense Werte.

Zielsetzung der Arbeit ist es, die Gründe und die einzelnen Prozesse einer Unternehmensakquisition unter dem Aspekt der Synergieeffekte zu untersuchen. Des Weiteren wird auf die Bewertung und Realisierung von Synergieeffekten im Rahmen der Akquisitionsprozesse Due Diligence und Post-Merger-Integration eingegangen, und es werden Gründe für das Scheitern der Realisierung von Synergien aufgezeigt. Anhand von Fallbeispielen zu Akquisitionen aus der Automobilindustrie werden darüber hinaus die Komplexität und die Problemfelder von synergieorientierten Zusammenschlüssen illustriert.

Gang der Untersuchung:

Die Arbeit ist in vier Abschnitte differenziert. Der einleitende Teil B befasst sich mit der definitorischen Abgrenzung der für die Bearbeitung des Themas grundlegenden Begriffe. Zudem werden die historische sowie die aktuelle Entwicklung des Mergers & Acquisitions- Marktes (im Folgendem auch: M&A-Marktes) dargestellt. Der Begriff Synergie wird in Kap. B 2. abgegrenzt und aufbauend werden die der Thematik zu Grunde liegenden wissenschaftlichen Ansätzen von Harry I. Ansoff und Michael E. Porter vorgestellt.

Der Teil C 1. der Arbeit beschäftigt sich mit dem Phänomen des Unternehmens-zusammenschlusses, d.h. mit der Frage, welche Motive Entscheidungsträger zu einer Unternehmensakquisition leiten. Hierbei werden Motive, die auf Wertsteigerung durch Effizienzverbesserung ausgerichtet sind, und solche, die aus Eigeninteressen der Unternehmensleitung resultieren, unterschieden und erläutert. Nachfolgend wird mit der Due Diligence (DD) die einleitende Transaktionsphase vorgestellt. Mit der DD beginnt der eigentliche Akquisitionsprozess. Er erstreckt sich über die Auswahl von Akquisitionsobjekten, der Unternehmensanalyse, über die Vertragsverhandlungen bis hin zur nachträglichen Analyse und Evaluation des Prozesses. In diesem Zusammenhang ist die Kaufpreisfindung von außerordentlicher Bedeutung. Sie wird in Abschnitt C 3. anhand der Möglichkeiten der Unternehmensbewertung und der Kaufpreiszahlung erläutert. Das dann folgende Kapitel C 4. präzisiert die Ausführungen zur Wertsteigerung durch Effizienzverbesserung zu Beginn dieser Arbeit. Hierzu werden ökonomische Konzepte vorgestellt, die Erklärungen zu Kausalzusammenhängen liefern. Der Fokus liegt hierbei auf praxisrelevanten Konzepten, die auf die Besserung der Kostenstruktur durch Synergieeffekte ausgerichtet sind.

Der Teil D der Arbeit stellt den Erfolgsfaktor Integration dar. Er fokussiert in Theorie und Praxis eine erfolgreiche Integration als Schlüsselfaktor wertschaffender M&A-Transaktionen. Das Scheitern vieler Unternehmenszusammenschlüsse wurde in der Vergangenheit an einer fehlgeschlagenen Integration festgemacht. Entscheidungsträger geben zu bedenken, dass diese Prozessphase einer Transaktion am schwierigsten zu gestalten sei. Im Rahmen der vorliegenden Arbeit werden daher auch Integrationsgrad, -Zeitpunkt, -Geschwindigkeit, -Maßnahmen, -Formen und -Kosten dargestellt.

Der abschließende Teil befasst sich mit der Strategiebewertung bzw. Performancemessung. Zu diesem Zweck wird das Modell des Shareholder Value und die reziproken Rentabilitätskennzahlen Kurs-Gewinn- und Kurs-Cash Flow- Verhältnis erläutert.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.4, Kaufpreisfindung in der Automobilbranche:

Das Beispiel der Fusion DaimlerChrysler illustriert die Bedeutung des Kaufpreises und diesbezüglich in der DD gewonnenen Informationen. Die angemessene Sorgfalt der DD zeigt sich in diesem Fall auch in der ausgeprägten Geheimhaltung. So waren zu Beginn der Gespräche nur die CEOs und ihre engsten Berater in die Pläne eingeweiht. Im Laufe der DD wuchsen die Expertenteams auf beiden Seiten auf jeweils 100 Personen (Organe, Mitarbeiter, Investmentbanker, Rechtsanwälte, Wirtschaftsprüfer, PR- Berater) an, ohne jedoch die Geheimhaltung zu gefährden. So fanden Meetings am Rande des Genfer Autosalons statt, um kein Aufsehen zu erregen. Ziel war es, Kursspekulationen vorzubeugen. Die wichtigste Frage des Deals war laut Aussage von Alexanders Dibelius, seinerzeit Co-Chef von Goldman Sachs Deutschland und in beratender Funktion von Anbeginn des Deals dabei, die Bewertung der beiden Unternehmen und die Festlegung des Umtauschverhältnisses. Demnach sollen die Unternehmen nach anerkannten und allgemein akzeptierten Regeln bewertet worden sein, wobei die Unternehmenswerte aus Ertragswerten abgeleitet wurden. Infolgedessen wurden die so ermittelten Werte zu den jeweiligen Börsenwerten von Chrysler und Daimler-Benz in Relation gesetzt. Das Ergebnis war eine Unterbewertung Chryslers am Kapitalmarkt im Vergleich zu Daimler-Benz, was eine Anpassung bei Chrysler erforderte. Aus heutiger Sicht stellt sich die Frage, ob der Kapitalmarkt die Performance von Chrysler nicht besser einschätzte. Auch wenn Dibelius es in einem Interview im Jahr 2003 abstritt, ist es offensichtlich, dass die Fusion DaimlerChrysler zu den Transaktionen an einem Bullenmarkt zu zählen sind, die durch die Bewertung am Aktienmarkt getrieben waren. Die Fusion wurde in der Folge durch einen Aktientausch der beiden Unternehmen besiegelt. Zudem war DaimlerChrysler der erste transatlantische Share-for-Share-Merger.

Welche Auswirkungen eine Divergenz zwischen Börsenkurs und Unternehmenswert hat, zeigt das Beispiel des gescheiterten Einstiegs von PSA bei Mitsubishi. PSA hat sich in der Konzentration auf den europäischen Markt dadurch in eine prekäre Situation manövriert. Auch wenn der Hersteller im vergangenen Jahr durch die Abwrackprämien in Europa gute Geschäfte tätigte, ist diese Strategie nicht zukunftsträchtig. PSAs CEO Philippe Varin gab daher die Strategie aus, durch Kooperationen und Allianzen auf den Weltmarkt weiter vorzudringen. So liegt der Marktanteil von PSA in China, dem Automarkt der Zukunft, bei gerade mal 3%. Infolgedessen ersann man Mitsubishi als Partner, um insbesondere in Schwellenländern leichter die kritische Menge zu erreichen, ‘ab der sich Vertriebsnetze sowie teure Investitionen in Produktionsanlagen und Fahrzeugentwicklung rechnen’. Jedoch scheiterte der Einstieg von PSA an der Bewertung von Mitsubishi am Aktienmarkt. Bei Ankündigung der Pläne im Dezember 2009, dass PSA einen 50%-Anteil an Mitsubishi kaufen könnte, stieg der Aktienwert von Mitsubishi um satte 13%. Als Konsequenz sagte PSA den Einstieg Anfang März 2010 ab. Zu diesem Zeitpunkt setzte PSA mehr Fahrzeuge ab und erzielte den dreifachen Umsatz von Mitsubishi, jedoch lag der Börsenwert von Mitsubishi 20% über dem von PSA. Varin hat aus den vergangenen Fehlern der Konkurrenz gelernt und nicht einen überhöhten Kaufpreis überschwänglich mit großen Synergiepotenzialen gerechtfertigt, sondern stellte die finanzielle Gesundheit von PSA und somit den Shareholder Value in den Fokus. Größter Anteilseigner von PSA ist übrigens seit 200 Jahren die Familie Peugeot mit aktuell 37% der Anteile. Hier erscheinen die Machtverhältnisse anders verteilt als bspw. bei der ‘Hochzeit im Himmel’ anno 1998.

Die Zahlungsart kann, wie in Kap. C 3.2 erläutert, Auswirkungen auf die Höhe des Kaufpreises haben, und anzeigen, inwieweit der Verkäufer an den künftigen Erfolgen bzw. Risiken - wie im Falle des Aktientausches - partizipiert. So bezahlte der Kleinserienhersteller Spyker GM den Kaufpreis für die Marke Saab von 400 Mio. Euro, aufgeteilt 74 Mio. Euro in bar und 326 Mio. Euro in eigenen Aktien. Insofern trägt GM weiter das Risiko, am Erfolg bzw. Misserfolg Spykers aufgrund der Beteiligung zu partizipieren. Dass GM dieses Angebot akzeptierte, ist der mangelnden Verhandlungsmacht im Falle Saab geschuldet. GM sah für Saab keine Perspektive und musste den Verlustbringer losschlagen. Da im Bieterverfahren alle sonstigen Interessenten absprangen, blieb GMs CEO Ed Whitacre nur die Option, das Angebot von Spyker anzunehmen.

Die Auswirkungen der Verhandlungsmacht zeigten sich auch im Falle der strategischen Allianz zwischen Daimler und Renault-Nissan. Die Pläne einer Kooperation waren bereits weit gediehen, als Renaults Vizevorsitzender Patrick Pelata bei der Vorlage des Konzernabschlusses im Februar 2010 ankündigte, dass Renault auf Kooperationen nicht angewiesen sei. Experten sahen keine Abkehr von den Plänen Renaults mit Daimler, sondern lediglich die Schwäche der Untertürkheimer Unternehmens, stärker auf eine Zusammenarbeit angewiesen zu sein. So beanspruchte Renault das Sagen, und zwang Daimler schlussendlich in eine Überkreuzbeteiligung. Der französische Staat hält 15% der Anteile Renaults, zudem wurden Renault im Jahr 2009 3 Milliarden Euro an Staatskrediten gewährt. Die politische Einflussnahme des Elysee-Palast auf das Unternehmen ist immens und in der Außenwirkung tatsächlich so, als diktiere der französische Präsident Nicolas Sarkozy im Rahmen einer neuen Industriepolitik dem ‘Staatskonzern’ Renault neuerdings die Strategie. Sarkozys Meinung zur Überkreuzbeteiligung ist indes nicht dokumentiert, wobei auch seine Motivation als Politikmanager individuellen Zielsetzungen unterliegen mag. Vielleicht sinnt er danach, in Zukunft bei befreundeten Industriemagnaten mit einem Maybach vorzufahren. Schließlich wäre das nach einer Überkreuzbeteiligung Daimlers mit Renault quasi ein französisches Auto.

Wie man einen Einstieg als Unternehmen möglichst günstig gestaltet, zeigt FIATs CEO Sergio Marchionne der Konkurrenz. Für einen 20%-Anteil an dem, mit Staatskrediten am Leben gehaltenen Hersteller Chrysler, zahlte FIAT nichts. Lediglich ein Technologietransfer wurde zugesagt. Da folglich kein Milliardenkaufpreis die Liquidität FIATs belastet, wäre ein Scheitern der Transaktion hinnehmbar, ist vielleicht sogar einkalkuliert. Im Falle des Scheiterns der Chrysler- Sanierung könnte Marchionne interessante Marken wie Jeep und Dodge veräußern und den Rest abwickeln. Die Vorteile des Szenarios für FIAT lägen in den Produktionsstätten sowie einem soliden Händlernetz in den USA. So wurde Marchionne mit den Worten zitiert, dass der Chrysler-Einstieg ein Lotterielos sei, das im schlimmsten Fall einfach wertlos ist.