Staging als ein Instrument des Corporate Governance in Venture Capital Beziehungen

Diplomarbeit von Matthias Komm

Einleitung:

Junge innovative Unternehmen (JIU) sind von großer Bedeutung für die gesellschaftliche und wirtschaftliche Entwicklung eines Landes. Sie schaffen Arbeitsplätze, beschleunigen strukturelle Veränderungen und sind eine treibende Kraft für den Erhalt und den Ausbau internationaler Wettbewerbsfähigkeit. JIU entwickeln Innovationen und versuchen, diese am Markt zu etablieren. Sie stehen jedoch bei der Finanzierung ihrer Investitionsvorhaben vor speziellen Problemen.

Die technische Umsetzbarkeit und die Vermarktungsaussichten der Innovationen sind unsicher und schwer zu beurteilen. Glaubwürdige Informationen über innovative Investitionsvorhaben sind kaum verfügbar und müssen kostenintensiv beschafft werden. Außerdem ist der Unternehmenserfolg stark von den Fähigkeiten der Führungskräfte des JIU abhängig, welche auf Grund der kurzen Unternehmenshistorie kaum beurteilt werden können. Darüber hinaus können JIU Kapitalgebern keine nennenswerten Sicherheiten in Form von greifbaren werthaltigen Aktiva bieten. All dies führt dazu, dass die Entwicklung und damit auch die Finanzierung der JIU mit hohen Risiken verbunden ist.

Außerdem wird die Beziehung zwischen JIU und externen Kapitalgebern durch starke Informations- und Anreizprobleme belastet. So besteht bspw. die Gefahr, dass sich die Unternehmensführung der JIU auf Grund ihres Informationsvorsprungs und der eingeschränkten Beobachtungsmöglichkeiten der Kapitalgeber opportunistisch verhält.

Venture Capital (VC) ist eine besondere Finanztechnologie, welche eine Finanzierung der JIU ermöglicht. Sie wird von Venture Capital-Gesellschaften (VCG) eingesetzt, die in der Finanzierungsbeziehung zwischen externen Kapitalgebern und JIU stehen. Zur Steuerung und Kontrolle der finanzierten JIU setzen VCG wirkungsvolle Corporate Governance-Instrumente ein.

Die gestaffelte Bereitstellung des Kapitals, welche in dieser Arbeit in Anlehnung an die US-amerikanische Terminologie auch als Staging bezeichnet wird, ist eines der wichtigsten Governance-Instrumente für VCG. Dem JIU wird dabei die gesamte Investitionssumme nicht komplett zu einem Zeitpunkt (upfront), sondern in einzelnen Teilbeträgen, welche zur Verwirklichung angestrebter Zwischenziele erforderlich sind, bereitgestellt.

Ziel dieser Arbeit ist es zu untersuchen, inwiefern es der VCG mit Hilfe des Governance-Instrumentes Staging möglich ist, Risiken zu kontrollieren und Informations- und Anreizprobleme abzumildern oder zu lösen, die während einer Finanzierungsbeziehung zwischen VCG und JIU auftreten. Darüber hinaus soll kritisch betrachtet werden, welche Fehlanreize durch eine gestaffelte Kapitalbereitstellung ausgelöst werden.

Gang der Untersuchung:

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in fünf Hauptkapitel.

Aufbauend auf das einleitende erste Kapitel werden im Rahmen des zweiten Kapitels einige Grundlagen der Venture Capital-Finanzierung erläutert. Hierzu werden in Abschnitt 2.1 zunächst JIU charakterisiert und deren Finanzierungsmöglichkeiten untersucht, bevor in Abschnitt 2.2 eine Definition von VC anhand wesentlicher Merkmale erfolgt. In Abschnitt 2.3 wird VC in das Phasenmodell der Finanzierung eingeordnet. Abschnitt 2.4 beschreibt Hauptakteure des VC Marktes, wobei schwerpunktmäßig eine Charakterisierung von VCG erfolgt.

Im dritten Kapitel wird eine Definition und Zielsetzung des Corporate Governance bei VC-finanzierten Unternehmen herausgearbeitet. Dazu werden in Abschnitt 3.1 zunächst allgemeine Definitionen des Corporate Governance beschrieben, bevor im zweiten Abschnitt des Kapitels die durch die Intermediärtätigkeit der VCG entstehenden Corporate Governance Ebenen erläutert und abgegrenzt werden.

Kapitel vier bildet den Schwerpunkt der Arbeit. In diesem Kapitel wird analysiert, inwiefern es der VCG durch das Governance-Instrument Staging möglich ist, Risiken zu kontrollieren und Informations- und Anreizprobleme abzumildern oder zu lösen. Dazu wird in Abschnitt 4.1 zunächst allgemein dargestellt, was unter Staging zu verstehen ist, bevor in Abschnitt 4.2 gezeigt wird, dass durch Staging verschiedene Realoptionen für die VCG entstehen, die eine Risikokontrolle ermöglichen. In Abschnitt 4.3 wird anhand agencytheoretischer Überlegungen herausgearbeitet, inwiefern Informations- und Anreizprobleme zwischen VCG und E durch Staging abgemildert oder sogar gelöst werden können. Es wird allerdings auch kritisch beleuchtet, welche Fehlanreize durch Staging ausgelöst werden.

Kapitel 5 resümiert die Ergebnisse der Arbeit.

Inhaltsverzeichnis:

	Abkürzungsverzeichnis	iv
	Abbildungsverzeichnis	v
	Tabellenverzeichnis	vi
1.	Einleitung	1
1.1	Problemstellung und Ziel	1
1.2	Inhaltlicher Aufbau der Arbeit	2
2.	Grundlagen der Venture Capital-Finanzierung	3
2.1	Junge innovative Unternehmen und deren Finanzierungsmöglichkeiten	3
2.2	Venture Capital	6
2.3	Einordnung von Venture Capital in das Phasenmodell der Finanzierung	7
2.4	Hauptakteure des Venture Capital-Marktes	9
3.	Corporate Governance bei Venture Capital-finanzierten Unternehmen	12
3.1	Definition und allgemeine Aufgaben des Corporate Governance	12
3.2	Corporate Governance-Ebenen bei Venture Capital-Finanzierungen	14
4.	Staging als Governance-Instrument	15
4.1	Begriff und Formen des Staging	15
4.2	Staging zur Kontrolle von Unternehmensrisiken: Realoptionstheoretische Überlegungen	17
4.2.1	Risiken eines jungen innovativen Unternehmens	18
4.2.2	Finanzoptionen	19
4.2.3	Finanzoptionen und Realoptionen	21
4.2.4	Arten von Realoptionen	22
4.2.5	Zwischenfazit	25
4.3	Staging zur Abmilderung von Informations- und Anreizproblemen: Agencytheoretische Überlegungen	26
4.3.1	Der theoretische Rahmen: Neue Institutionenökonomik und Agency-Theorie	27
4.3.2	Nachvertragliche Informations- und Anreizprobleme in der Beziehung zwischen VCG und E und Vorteile des Staging	30
4.3.2.1	Moral Hazard	32
4.3.2.1.1	Das Arbeitseinsatzproblem (shirking)	33
4.3.2.1.2	Versteckter Konsum (perk consumption)	35
4.3.2.1.3	Das Unter- und Überinvestitionsproblem (under-/overinvestment)	38
4.3.2.1.4	Das Risikoanreizproblem (risk incentive)	41
4.3.2.2	Hold-up	42
4.3.3	Durch Staging ausgelöste Fehlanreize des Entrepreneurs	45
4.3.3.1	Window-Dressing	45
4.3.3.2	Sicherheitsanreiz	46
4.3.4	Zwischenfazit	48
5.	Schlussbetrachtung und Ausblick	49
	Literaturverzeichnis	51

Textprobe:

Kapitel 2.4, Hauptakteure des Venture Capital-Marktes:

Hauptakteure des Marktes für VC sind einerseits die bereits vorgestellten Kapital suchenden JIU und andererseits die Investoren als Kapitalgeber. Prinzipiell bestehen für Investoren zwei Möglichkeiten, sich an JIU zu beteiligen. Bei einer direkten Beteiligung investieren Kapitalanleger unmittelbar in das JIU. Besondere direkte Beteiligungsformen sind das Corporate Venturing und informelles VC. Beim Corporate Venturing stellen Unternehmen das Venture Capital bereit. Sie verfolgen nicht vorrangig eine maximale Rendite auf das eingesetzte Kapital, sondern streben vor allem strategische Ziele an. Informelles VC wird JIU von privaten Investoren ohne Einschaltung von Intermediären zur Verfügung gestellt. Gegenstand der folgenden Ausführungen sind allerdings nur indirekte Beteiligungen, bei denen eine VCG als Finanzintermediär tätig ist.

Als Investoren treten vor allem Banken, Versicherungen, vermögende Privatpersonen und der Staat auf. Während die drei Erstgenannten mit ihrer Investition vor allem hohe Kapitalerträge realisieren wollen, verfolgt der Staat primär strategische Ziele.

Venture Capital-Gesellschaften stehen in der Finanzierungsbeziehung zwischen Investoren und JIU. Sie investieren das von Kapitalgebern bereitgestellte VC in JIU, die aus ihrer Sicht über besondere Ertragsaussichten verfügen und somit eine hohe Rendite auf das investierte Kapital erwarten lassen. Doch VCG bieten mehr als nur Geld. Ihre Aktivitäten umfassen alle notwendigen Prozessschritte von der Auswahl und Bewertung geeigneter JIU, über das Beteiligungscontrolling und die aktive Managementunterstützung in den JIU, bis hin zur Realisierung der Gewinne durch Veräußerung der Anteile am Ende der Beteiligungsphase. Außerdem können vorhandene Netzwerkbeziehungen zu Kunden, Wettbewerbern, Zulieferern und weiteren Geldgebern für das JIU wertsteigernd eingesetzt werden. Die VCG begleitet ein JIU, das in diesem Fall auch als Portfoliounternehmen (PU) der VCG bezeichnet wird, während der ersten Anlaufphase und zieht sich nach erfüllter Aufgabe zurück, um den Weg für neue Investoren frei zu machen. Dabei wird die VCG versuchen, ihre Anteile mit einem möglichst hohen Profit zu verkaufen, denn die Partizipation am Veräußerungsgewinn ist die Hauptertragsquelle für eine VCG.

Bei der Managementunterstützung durch die VCG wird meist zwischen zwei Involvierungsgraden unterschieden. Der sogenannte Hands on Ansatz kommt meist in sehr frühen Phasen einer Unternehmung zum Einsatz. Ziel ist die Steigerung der Erfolgschancen durch Verringerung der Risiken des JIU und die damit verbundene Zunahme des Unternehmenswertes. Um dieses Ziel zu erreichen, engagieren sich Vertreter der VCG aktiv in den PU. Sie helfen bei der Suche nach weiteren Finanzierungsquellen, beraten bei strategischen Entscheidungen, wirken bei der Auswahl leitender Angestellter mit, begleiten die operationelle Planung, vermitteln Kontakte zu potentiellen Kunden und Lieferanten und unterstützen bei Fragen der Entlohnung. Beim Hands off Ansatz, der zumeist in späteren Phasen der Unternehmensentwicklung zum Einsatz kommt, erfolgt eine auf Grund des geringeren Risikos meist nur noch sporadische Unterstützung in einigen ausgewählten Bereichen oder auch nur eine reine Kontrolle der wirtschaftlichen Entwicklung des JIU.

Es stellt sich die Frage nach der Vorteilhaftigkeit der Finanzintermediation durch eine VCG. Durch die Einschaltung der VCG wird die Transaktionskette zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer verlängert. Dies ist nur dann ökonomisch sinnvoll, wenn die Vorteile der Intermediation die Nachteile der zusätzlichen Finanzierungsbeziehung überkompensieren. Vorteile bei der Einschaltung einer VCG als Intermediär in die Beziehung zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmern ergeben sich vor allem durch die von der VCG erbrachten Transformationsfunktionen auf dem Markt für VC. Hierdurch soll ein Interessenausgleich zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmern erreicht werden. Mittels Losgrößentransformation werden unter Nutzung von Skalenerträgen und Spezialisierungsvorteilen divergierende Interessen zwischen Investoren und JIU hinsichtlich der Kapitalhöhe ausgeglichen, welche Gegenstand des Finanzierungsvertrages sein soll. Außerdem erfolgt durch die Einschaltung einer VCG eine Risikotransformation zwischen den Beteiligten, die in Risikoselektion und Risikodiversifikation unterteilt werden kann.

Auf Grund der Spezialisierung auf bestimmte Märkte, Branchen und Technologien haben VCG deutliche Transaktionskostenvorteile bei der Bewertung und Beurteilung risikoreicher Beteiligungsunternehmen. Es werden nur solche Projekte finanziert, die nach der Beteiligungsprüfung als vorteilhaft eingestuft werden (Risikoselektion). Des Weiteren finanzieren VCG eine Vielzahl von PU, deren Risiken nicht vollständig positiv korreliert sind. Insgesamt lässt sich hierdurch das Ausfallrisiko minimieren (Risikodiversifikation). Ferner erfolgt durch die VCG eine Informations-transformation. Die Informationen, die bei der Suche und Beurteilung von PU sowie bei der Unterstützung und Beratung quasi als Nebenprodukt entstehen, werden in komprimierter Form an die Investoren weitergegeben. Weiterhin können das Kapitalangebot und die Kapitalnachfrage hinsichtlich der gewünschten Laufzeit der Kontrakte differieren. In diesem Fall leisten VCG eine Fristentransformation durch einen Angleich der Laufzeitanforderungen.