Staatsverschuldung und Glaubwürdigkeit der Geldpolitik

Diplomarbeit von Christiana Ratcheva

Einleitung:

Bei der Wechselwirkung von Geld- und Fiskalpolitik besteht die Gefahr, dass hohe Budgetdefizite bzw. Staatsschulden langfristig das Ziel der Preisniveaustabilität untergraben können. Parallel mit der Steigerung der Staatsschuld wächst der Druck auf die Zentralbank, die Geldpolitik zu lockern und dadurch die Finanzlage des Staates zu verbessern. Dieser Zusammenhang zwischen Inflation und Verschuldung deutet darauf hin, dass unsolide öffentliche Finanzen eine Bedrohung für die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik darstellen können. Diese Gefahr ist auch dann nicht ausgeschlossen, wenn die Zentralbank formell unabhängig ist.

Innerhalb der Europäischen Währungsunion, in der eine deutliche Asymmetrie zwischen einheitlicher Geldpolitik und nationalen Fiskalpolitiken existiert, kommt diese Problematik noch deutlicher zum Ausdruck.

Diese Arbeit wird sich auf die Staatsverschuldung in den Ländern der Europäischen Union (EU-15) konzentrieren und ihre Rolle für die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) diskutieren. Es wird die Gefahr für die Stabilität erörtert und nach möglichen Lösungskonzepten bzw. institutionellen Reformen gesucht, die eine wirksamere Straffung der Staatsfinanzen erreichen könnten.

Für die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik ist es von besonderer Bedeutung, dass Geld- und Fiskalpolitik im Euroraum unabhängig voneinander ausgeübt werden. Ziel ist, dass der Stabilitätskurs der Geldpolitik nicht durch Interessen der politischen Institutionen beeinflusst wird. Wenn die EZB und die Regierungen der Mitgliedsstaaten ihren Verpflichtungen bezüglich Preisstabilität bzw. ausgeglichenen Haushaltsfinanzen getrennt nachgehen, dann würde kein Glaubwürdigkeitsproblem existieren. Tatsächlich ist es aber im Euroraum möglich, dass die Fiskalpolitik Einfluss auf die Zentralbank erhält. Das kann direkt erfolgen, wenn etwa die Regierungen politischen Druck für eine expansive Geldpolitik ausüben. Indirekt besteht auch die Möglichkeit, dass über die Besetzung der Zentralbankpräsidenten und der Direktoriumsmitglieder die europäische Geldpolitik beeinflussbar ist. In dieser Hinsicht kann die zunehmende Verschuldung in Europa die Inflationsrate im gesamten Eurogebiet erhöhen und die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik in Frage stellen.

Um die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik zu schützen, wurden fiskale Regeln eingeführt, die die Länder abhalten sollen, übermäßige Defizite bzw. Schulden zu akkumulieren. In der EWU werden solche institutionellen Lösungen, wie der Vertrag von Maastricht und der Stabilitäts- und Wachstumspakt (SWP), eingeführt, um die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik zu festigen und die Arbeit der Europäischen Zentralbank bei der Gewährleistung der Preisstabilität zu erleichtern. Als übermäßig gelten nach dem Stabilitätspakt alle Defizite, die die 3%-Marke des Bruttoinlandsprodukts (BIP) überschreiten. Zusätzlich gilt ein Referenzwert von 60% vom BIP für die Staatsverschuldung. Langfristig sieht der Stabilitätspakt eine schrittweise Minderung der Gesamtverschuldung durch die Erwirtschaftung von Überschüssen vor. Ob diese Vereinbarungen wirklich notwendig für die geldpolitische Stabilität sind und ob sie effektiv zur Disziplinierung von Staatsfinanzen beitragen, soll in der Arbeit im Detail diskutiert werden.

Mit der Einführung des Euro am 1. Januar 1999 hat die Europäische Union die III. Stufe der wirtschaftspolitischen Integration erreicht. Dabei haben die Mitgliedsländer ihre wechselkurspolitische und geldpolitische Autonomie verloren. Zuständig für die Stabilität von Wechselkurs und Preisniveau ist seitdem die EZB. Die Fiskalpolitik blieb weiterhin in den Zuständigkeiten der nationalen Regierungen. Damit wirkt die Fiskalpolitik, die nun das einzige nationale wirtschaftspolitische Instrument ist, als Ausgleichmechanismus gegen asymmetrische Schocks. Inwieweit es der Zentralbank gelungen ist, die Preisstabilität im Euroraum zu kontrollieren und ob ihre funktionale Unabhängigkeit durch die steigende Verschuldung seit 2001 tatsächlich bedroht ist wird in Kapitel II und IV diskutiert.

Der Aufbau der Arbeit ist wie folgt: In Kapitel II wird die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik und der Unabhängigkeit der Zentralbank dargestellt. Eine Bedrohung für die Glaubwürdigkeit existiert, wenn sich die Wirtschaft in einem Regime der fiskalen Dominanz befindet. In diesem Fall ist die Zentralbank gezwungen von ihrem Preisstabilitätskurs abzuweichen und die Staatsschuld zu monetisieren. Kapitel III diskutiert die Tendenz zur Überschuldung innerhalb der Währungsunion. Dabei werden unterschiedliche Argumente dargestellt, die für eine steigende Verschuldung in der Europäischen Währungsunion sprechen. Kapitel IV konzentriert sich auf die aktuellen Entwicklungen der Staatsverschuldung im Euroraum und erörtert ihren Einfluss auf die Geldpolitik. Im Einzelnen werden Variablen, die die Verschuldung beeinflussen, wie Zinsraten, Wachstumsraten, und Primärdefizite, untersucht. Dabei sollen Trends und Gefahren für die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik aufgezeigt werden.

Kapitel V stellt Vorschläge für institutionelle Reformen vor, die Anreize für eine effektive Disziplinierung der Fiskalpolitik in Europa geben sollen. Dabei konzentriert sich dieser Abschnitt der Arbeit konkret auf drei Schwerpunkte: a) Reformen, die den Stabilitätspakt ersetzen b) Reformen, die den Stabilitätspakt ergänzen und c) Zentralisierung der Fiskalpolitik. In Kapitel VI werden die Schlussfolgerungen dargestellt.

Die Schnittstelle zwischen Geld- und Fiskalpolitik ist ein von der Forschung viel diskutiertes Thema. Die Europäische Währungsunion mit nationalen Fiskalpolitiken und einheitlicher Geldpolitik basiert auf einer Asymmetrie, die die Ursache für die existierenden Kontroversen über den Europäischen Stabilitäts- und Wachstumspakt darstellt. Die Arbeit gibt einen Überblick über den aktuellen Stand der Forschung und stellt Reformvorschläge vor, die zu einer wirksameren Gestaltung der Finanzpolitik in Europa führen können. Die Analyse soll die folgende Fragen beleuchten: Ist die Gefahr einer Finanzkrise in Europa präsent? Wie kann die Fiskalpolitik koordiniert werden, damit auch politisch und wirtschaftlich einflussreichere Länder ihre Finanzen disziplinieren? Sind fiskalpolitische Regeln notwendig bzw. effizient für die Gewährlistung einer glaubwürdigen Geldpolitik? Wann ist eine Zentralisierung der Fiskalpolitik in Europa sinnvoll?

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3, Tendenz zur Überschuldung in der Europäischen Währungsunion:

In einer Währungsunion entfallen die Geld- und Wechselkurspolitiken der Mitgliedsstaaten. Als einziges wirtschaftpolitisches Instrument zur Reaktion auf Konjunkturschwankungen und nationalspezifische (asymmetrische) Schocks bleibt die nationale Fiskalpolitik. Dies stellt die Fiskalpolitik vor die Herausforderung als Ausgleichsmechanismus für die Wirtschaftsstabilität in den einzelnen Ländern zu dienen, in dem sie antizyklisch auf konjunkturelle Schwankungen reagiert. Gleichzeitig, aufgrund der wachsenden Integration der Kapital-, Arbeits- und Gütermärkte, gewinnen die spill-over Effekte innerhalb des europäischen Wirtschaftsraums an Bedeutung, d.h. Schocks können sich leichter auf den gesamten Euroraum ausbreiten und Krisen in Nachbarländern auslösen. Dies macht eine Einschränkung der Freiheiten nationaler Fiskalpolitiken bzw. Verschuldungspolitiken notwendig, um eventuell inflationäre Effekte auf die europäische Geldpolitik zu vermeiden. Geld- und Fiskalpolitik sollten daher immer getrennt von einander ausgeübt werden, damit die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik gewährleisten ist.

Die Forderung nach einer Disziplinierung der Fiskalpolitiken im Euroraum geht zurück auf den 1989 veröffentlichten Delors-Bericht zur Schaffung einer Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion. Dort wird festgelegt, dass die Disziplinierung nationaler Fiskalpolitiken mit Hilfe von supranationalen politischen Institutionen erfolgen sollte. Es wurde argumentiert, dass innerhalb einer Währungsunion die Regierungen der Mitgliedsstaaten Anreize haben werden, ihre Defizite durch Kreditaufnahme zu finanzieren. Da die Kapitalmärkte nicht in der Lage sind, die Fiskalpolitik ausreichend zu disziplinieren, wird die wirtschaftspolitische Stabilität bzw. die Preisstabilität im Euroraum gefährdet. Diese Argumentation wird im nachfolgenden Abschnitt vertieft.

Es werden 3 grundlegende Argumente in der Literatur dargelegt, die die Überschuldungstendenzen innerhalb der Währungsunion erklären und bindende Obergrenzen (‘binding rules’) für die Fiskalpolitik vorschreiben:

Rückgang der Seigniorage-Einnahmen, Versagen der Kapitalmärkte bei der Disziplinierung der nationalen Verschuldungspolitiken, Wegfall des Wechselkursrisikos und free-riding.

3.1 Rückgang der Seigniorage-Einnahmen:

Seigniorage sind die Einnahmen, die die Zentralbank durch das Monopol der Geldschöpfung zufließen. Es gibt zwei Möglichkeiten für den Staat, Seigniorage-Einnahmen zu erzielen: Monetarisierung der Staatsschuld und Gewinnausschüttung der Zentralbank. Zur Verdeutlichung der ersten Möglichkeit wird angenommen, dass der Staat bei der Notenbank verschuldet ist. Die Schuld des Staates wird mit Hilfe einer Überraschungsinflation real entwertet. Es wird angenommen, dass ex post die erwartete Inflation der Investoren (πerw) kleiner als die tatsächliche Inflation ist (πerw<π). Die Einnahmen aus Seigniorage sind umso größer, je niedriger die Inflationserwartungen liegen. Die zweite Möglichkeit, Zentralbankgeld zu schaffen, ist, wenn sich die Geschäftbanken bei der Zentralbank verschulden. Die Seigniorage-Einnahmen des Staates entstehen aus den resultierenden Zinseinnahmen. Für die Zentralregierung und für die Geschäftsbanken agiert die Notenbank in beiden Fällen als lender-of-last-resort, also als eine Finanzinstitution, die liquide Mittel zur Verfügung bereit hält, um Krisen zu vermeidet.

Durch die Zentralisierung der Geldpolitik hat sich die Zuständigkeit über das Geldangebot im europäischen Währungsraum auf die Europäische Zentralbank (EZB) verlagert. Die nationalen Regierungen sind nicht mehr in der Lage, die Staatsschulden mit Hilfe der Notenpresse zu finanzieren. Damit entfallen die Seigniorage-Einnahmen als Quelle zur Finanzierung von nationalen Staatsschulden. Dies könnte als einer der Gründe für das anhaltende Verschuldungsproblem im Euroraum seit dem Eintritt in die III. Stufe der Integration gesehen werden.

Aufgrund des Konsolidierungszwangs des Stabilitäts- und Wachstumspakts (SWP), besteht die Möglichkeit, dass solche überschuldeten Regierungen ihre Schulden durch zusätzliche Kreditaufnahme finanzieren. Es ist denkbar, dass die Regeln des Stabilitätspakts eine steigende Kapitalnachfrage im Euroraum verursacht haben. Insbesondere in Ländern mit schlecht funktionierenden Steuersystemen könnte diese Konstellation erfüllt sein. Falls die Nahfrage nach Liquiditätsmitteln in der EWU seit der Einführung des Stabilitätspakts gestiegen ist, könnten die Überschuldungprobleme in manchen Staaten dazu führen, dass sie Druck auf die EZB ausüben (beispielsweise, um die Zinsen künstlich niedrig zu halten). Eine solche Politik ist nicht mit dem Stabilitätsziel der Zentralbank vereinbar und könnte sich negativ auf ihre Glaubwürdigkeit auswirken.

Trotzdem sollte das Überschuldungsargument aufgrund niedriger Seigniorage-Einnahmen nicht überschätzt werden. Empirische Studien belegen, dass die Einnahmen aus Seigniorage in den Industrieländern relativ gering sind. Sie liegen zwischen 0,1% und 4% des Bruttosozialproduktes. Eine viel größere Bedeutung für die Verschuldung im Euroraum wird dem nächsten Punkt über das Versagen der Kapitalmärkte beigemessen.

3.2 Versagen der Kapitalmärkte bei der Disziplinierung nationaler Fiskalpolitiken:

Die Vertreter der neoklassischen Theorie sind der Ansicht, dass die Finanzmärkte die entscheidende Rolle bei der Disziplinierung der Fiskalpolitik spielen. Ihrer Argumentation zufolge wächst das Defaultrisiko (Ausfallwahrscheinlichkeit, dass die Schulden nicht bezahlt werden) parallel zu einer steigenden Verschuldung. Damit sind Staaten mit exzessiven Haushaltsdefiziten gezwungen, höhere Risikozuschläge im Zins zu zahlen. Auf diese Weise führen steigende Staatsschulden zu steigenden Kosten bei der Kreditaufnahme und/oder zur Mengenbeschränkungen bei der Aufnahme neuen Krediten. Die steigenden Kreditkosten bzw. der erschwerten Zugang zu liquiden Mitteln geben dem Staat Anreize, die Haushaltslage zu disziplinieren.