Squeeze-Out im russischen und im deutschen Recht

Bachelorarbeit von Viktoria Groschewa

Einleitung:

Seit über einem Jahrhundert existiert die Praxis der Unternehmensübernahmen, die die Erlangung der Kontrolle über das Unternehmen zum Gegenstand hat. Squeeze-Out (engl.: hinausdrücken) ist der abschließende Baustein im Übernahmeprozess, der einem Aktionär, dem 95% des stimmberechtigten Grundkapitals einer Aktiengesellschaft gehören, die Möglichkeit gewährt, die übrigen Aktien der Kleinaktionäre gegen eine Abfindung zu erwerben. Nach der Durchführung des Ausschlussverfahrens kann der Hauptaktionär Ziele des Unternehmens festlegen und die Geschäftspolitik allein bestimmen. Die vorliegende Arbeit behandelt das Rechtsinstitut des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre im russischen und deutschen Recht.

In den letzten zehn Jahren hat der Gesetzgeber die rechtlichen Rahmenbedingungen zur Förderung des Finanzmarktes und der wirtschaftlichen Entwicklung, zum Individualschutz der Kapitalanleger und für die Harmonisierung der internationalen Standards immer wieder optimiert und verfeinert. Als Folge entstanden in Deutschland sowie in Russland zahlreiche kapitalmarktrechtliche Regelwerke, wozu auch das deutsche Wertpapierübernahmegesetz sowie das Kapitel XI.I. des russischen Aktiengesetzes gehören. Beide Normen regeln öffentliche Angebote zum Erwerb von Wertpapieren, die eine Kontrollübernahme über die Gesellschaft zum Ziel haben. Die während der fünf M&A-Wellen herauskristallisierten Problemschwerpunkte dienten als Intention für die Schaffung dieser Übernahmeregelungen. Zum einen sehen sich Unternehmen mit hoher Liquidität der Gefahr der feindlichen Übernahmen ausgeliefert, die sie mittels einer Kapitalerhöhung, des Going Private und anderer Maßnahmen abzuwenden versuchen. Zum anderen bleibt der Interessenskonflikt zwischen den Kleinaktionären, die ihre Investition als reine Vermögensanlage sehen und dem Hauptinvestor, der das meiste Risiko übernimmt und das Unternehmen ‘ungestört’ leiten will, bestehen. Insbesondere bei Aktiengesellschaften mit einem geringen Streubesitz besteht oft ein deutliches Missverhältnis zwischen den Vorteilen einer Aktienemission und den Kosten für die Einhaltung der zwingenden Normen des Minderheitenschutzes, wie zum Beispiel Informations- und Ausgleichspflichten. Aufgrund der hohen Konzernierung der Aktiengesellschaften, was für deutsche und russische Gesellschaften typisch ist, kann also das Vorhandensein der Kleinaktionäre die Unternehmensführung vieler Gesellschaften erschweren. Diese müssen zu den Hauptversammlungen eingeladen und entsprechend informiert werden. Außerdem können grundlegende Entscheidungen über Strukturmaßnahmen (in Deutschland nach Holzmüller-Grundsätzen) ohne Zustimmung der Hauptversammlung nicht getroffen werden. In diesem Zusammenhang erzeugt die Erstellung der umfangreichen Berichte und mündlichen Erläuterungen für den Vorstand der Gesellschaft einen erheblichen Kosten- und Zeitaufwand. Hinsichtlich der effizienten Unternehmensführung und schneller Realisation der Beschlüsse, die der Wettbewerbsfähigkeit und flexibler Anpassung der Gesellschaft an die inner- und außergesellschaftliche Veränderungen beiträgt, ist es besonders unbefriedigend, wenn unternehmerische Entscheidungen von den Minderheitsaktionären, die keine Sperrminorität mehr bilden können, im Wege der Anfechtungsklagen blockiert werden. Häufige Anfechtungs- und Nichtigkeitsklagen gegen die Hauptversammlungsbeschlüsse können sogar auf einen Missbrauch des Anfechtungsrechts durch sog. räuberische Kleinaktionäre zwecks Erpressung der Gesellschaft hinweisen. Dadurch soll der Mehrheitsaktionär zu finanziellen Zugeständnissen veranlasst werden. Dieser Problematik wollte der Gesetzgeber durch Schaffung der Übernahmeregelungen eine Lösung bieten, die dem wirtschaftlichen Zeitgeist entspricht und gleichzeitig dem internationalen Systemwettbewerb im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht standhält. Auf diesem Wege entstand das Rechtsinstitut des öffentlichen Übernahmeangebots, das nach Erlangung der Kontrollbeteiligung an übrige Aktionäre der AG abzugeben ist. Im Rahmen eines geordneten Verfahrens bekommen die verbleibenden Aktionäre die Möglichkeit, ihre Aktien zu einem Durchschnittskurs (manchmal auch mit Übernahmeprämie) zu verkaufen. Zusätzlich wird der Übernahmeprozess durch rechtlich verbindliche Veröffentlichungs- und Informationspflichten transparenter und durch Marktakteure kontrollierbar gemacht. Mit dem Ziel einen Interessensausgleich zu schaffen, genügte der Gesetzgeber dem Streben des Mehrheitsaktionärs nach freier Unternehmensentfaltung und dem wirtschaftlichen Interesse der Gesellschaft, indem er eine Squeeze-Out-Regelung als Pendant zum öffentlichen Pflichtangebot bei den Übernahmeregeln berücksichtigte. Dadurch kann der Hauptaktionär, wie eingangs schon geschildert, die verbleibenden Aktien der Gesellschaft gegen eine angemessene Abfindung der Kleinaktionäre übernehmen. In Deutschland wurde dieses Rechtsinstitut zunächst in den §§327a ff. AktG geregelt und später im Rahmen der Umsetzung der europäischen Richtlinie ins nationale Recht die §§ 39a ff. im Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz implementiert. Der russische Gesetzgeber, der nach Schaffung eines günstigen Investitionsklimas in Russland besonders bestrebt und der kontinentaleuropäischen Rechtsordnung ohnehin gut gesonnen ist, integrierte das Institut des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre unter starker Anlehnung an die oben erwähnte europäische Richtlinie in das russische Aktiengesetz. Damit soll im Wesentlichen der freien Unternehmensgestaltung einerseits und dem Eigentumsschutz der ausscheidenden Aktionäre andererseits genügt werden.

Das Ziel dieser Arbeit ist die Squeeze-Out regelnden Normen der deutschen und russischen Rechtsordnung unter dem Aspekt ihrer praktischen Funktionalität gegenüberzustellen und wesentliche Gemeinsamkeiten und Unterschiede zu erläutern. Es sollen Problemfelder identifiziert werden, die die praktische Umsetzung des Ausschlussverfahrens zum Gegenstand der richterlichen Auseinandersetzung und der Rechtsliteratur werden lassen. Am Schluss sollen Vor- und Nachteile der Lösungsansätze der Rechtsprechung kritisch betrachtet werden. Die vorliegende Arbeit soll des Weiteren Gedankenanstöße geben, wie man den Ausschluss der Minderheitsaktionäre unter Beachtung der landesspezifischen Unterschiede für alle Beteiligten optimaler gestalten kann. Der Blick in das ausländische Recht dient nicht nur dem juristischen Erfahrungsaustausch, sondern lässt Regelungen des eigenen Staates aus einer anderen Perspektive betrachten.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel V, Rechtsvergleichende Betrachtung:

Langjährige Diskussionen sowohl auf der europäischen als auch auf der nationalen Ebene zum Sinn und Zweck der rechtlichen Verankerung des Squeeze-Out als Institut des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre aus der AG gegen eine Abfindung vom Hauptaktionär sowie die regelmäßige Anwendung dieses Verfahrens in der Übernahmepraxis lassen keine Zweifel mehr an der Notwendigkeit eines gesetzlich geregelten Systems zur 100%-igen Konsolidierung der Anteile in den Händen eines oder einiger weniger Aktionäre. Mit der Einführung des Ausschlussmechanismus wurden in Russland 2007 die meisten Verfahren vor allem im Bereich der Metallurgie und der Chemieindustrie durchgeführt. In Deutschland wurden bis Mitte 2009 über 353 Squeeze-Out-Fälle registriert, wobei der Großteil auf das aktienrechtliche Verfahren i.S.d. § 327a AktG entfällt. Obwohl davon nur drei erfolgreich abgeschlossene Vorgänge dem übernahmerechtlichen Ausschluss nach § 39a WpÜG zuzuweisen sind, stellt dieser bei Erfüllung seiner engen Voraussetzungen eine kostengünstige und schnelle Ausschlussvariante dar. Der aktienrechtliche Squeeze-Out schafft in dieser Hinsicht Abhilfe und bietet auch wenn ein aufwendiges, aber aufgrund der sehr umfassenden Rechtsprechung ein für alle Beteiligten weitgehend sicheres Verfahren. Somit kann der Hauptaktionär bei Nichterreichen der 95%-Beteiligungsschwelle oder der 90%-igen Annahmequote des Übernahme- oder Pflichtangebots, die für den Ausschluss erforderlich ist, sowie bei Versäumung der im WpÜG vorgeschriebenen Fristen die Alleinstellung des Hauptaktionärs auf dem Wege des aktienrechtlichen Squeeze-Out doch noch erreichen. Beide Ausschlussverfahren im deutschen Recht bilden einen sich ergänzenden Rechtsmechanismus, der für das breite Spektrum der mit dem Squeeze-Out zusammenhängenden Problemfelder eine gewisse Rechtssicherheit bietet. Für Russland erweist sich das auf der europäischen Richtlinie 2004/25/EG basierende Ausschlussinstitut als ein prinzipiell neuer und einziger Rechtsmechanismus, welcher bei einer Unternehmensübernahme den Minderheitsaktionären den Rückzug von ihren Investitionen in die Aktien der AG erlaubt. Auf die Regel des § 84.8 ruAktG sind somit alle Bürden des Squeeze-Out-Konzepts auferlegt.

Obwohl die Ausschlussregeln der beiden Länder auf einer Grundlage beruhen, unterscheiden sie sich sowohl formal als auch funktional voneinander ab und weisen eher konzeptionelle Gemeinsamkeiten auf. Beide Rechtsinstitute beziehen sich auf die Aktiengesellschaften, deren stimmberechtigtes Grundkapital zu 95% einem Hauptaktionär oder einigen untereinander verbundenen Personen gehört. Die Beteiligungsschwelle muss der Mehrheitsaktionär mit dem Ziel der vollen Kontrollübernahme infolge eines vorangegangenes Übernahme- oder Pflichtangebots erreicht haben. Die restlichen Aktionäre werden aus der Gesellschaft zwangsweise ausgeschlossen, indem sie vom Hauptaktionär eine angemessene Abfindung für ihre Wertpapiere erhalten. Daneben sieht das deutsche wie auch russische VerfG für die Vereinbarkeit des Rechtsinstituts mit der Verfassung die Möglichkeit einer Gerichtskontrolle über das Verfahren vor.

Die Implementierung dieser Grundzüge in die nationale Rechtsordnung schuf zwar ein schnelles und kostengünstiges Ausschlussverfahren, warf beiläufig aber viele verfahrenstechnische und rechtliche Fragen bei der Anwendung des Instituts auf. Sowohl in Deutschland als auch in Russland stellen die Bestimmung einer angemessenen Abfindung für die Minderheitsaktionäre und ihr Rechtsschutz zentrale Fragen in der Rechtsprechung dar. In Deutschland wird hauptsächlich der in die Norm eingebaute Markttest bezweifelt, der sich zum einen auf den Durchschnittskurs der Aktien, zu dem vom Hauptaktionär 95% der Wertpapiere aufgrund des Angebots erworben wurden, beruft. Zum anderen kann bei der Abfindung der auszuschließenden Aktionäre auf den Angebotspreis vertraut werden, wenn 90% der betroffenen Aktionäre das Angebot akzeptieren. Strittig ist, ob der von vielen Einflüssen betroffene Börsenwert den wahren Unternehmenswert abbildet und damit als eine gerechte Orientierungsstütze für die Bestimmung der angemessenen Abfindungshöhe dienen kann. Außerdem wird immer wieder hinterfragt, inwieweit die erforderliche Akzeptanz des Angebots von Seiten des Bieters, sei es mittels der Wertpapierleihe oder der großen Paketerwerbe, manipulierbar ist. Vertraut man auf dieses zweistufige Modell der Abfindungsbestimmung, erübrigt sich die Frage der gerichtlichen Beanstandung der Abfindungshöhe in der ersten Instanz, weil die Abfindungshöhe aufgrund des Markttests automatisch feststellbar ist und die Einhaltung der gesetzlichen Vorschriften vom Gericht ex ante geprüft wird, bevor das LG Frankfurt seinen Beschluss über den Squeeze-Out fasst. Außerdem kann die Entscheidung des LG Frankfurt in einer Beschwerde von OLG Frankfurt nachgeprüft werden. Im Gegensatz dazu schaltet sich der Ausschlussmechanismus nach dem russischen Recht zwar ebenfalls erst bei Erreichung der 95%-igen-Beteiligungsschwelle des Hauptaktionärs an der Target-AG ein, die Höhe der Angebotsakzeptanz liegt aber bei 10%. Es ist recht bedenklich, inwieweit solch eine Annahmequote auf die Angemessenheit der Abfindungshöhe schließen lässt. Folglich beschränkt sich der für die Abfindungsfestlegung in der russischen Norm installierte Marktmechanismus auf die Aussage des durchschnittlichen Börsenwertes, welcher der Abfindung im vorangehenden Angebot zugrunde liegt und für den Squeeze-Out die Untergrenze bildet. Der Angebotspreis wird vom Schätzer als Bemessungsgrundlage zur Bestimmung des Börsenwertes herangezogen. Es liegt auf der Hand, dass der im russischen Squeeze-Out angewandte Ansatz niedrigere Hürden für den Ausschluss der Minderheitsaktionäre festlegt und somit die Stellung des Hauptaktionärs präferiert. Solange der Börsenkurs möglichst nah am wahren Wert der Aktien der Zielgesellschaft liegt und die Minderheitsaktionäre für ihre Wertpapiere gleichwertige Entschädigung erhalten, kann man von einem reibungslosen und das Investitionsklima begünstigenden Ausschlussverfahren sprechen. Mangels der Börsennotierung vieler Aktiengesellschaften wird aber der Aktienwert zwecks Übernahme- oder Pflichtangebot vom Schätzer bestimmt. Diesen Wert zieht dann der Sachverständige bei der Ermittlung des Aktienwertes zur Bestimmung der Abfindung für den Squeeze-Out als Untergrenze heran. Minderheitsaktionäre haben keine Möglichkeit der Einflussnahme auf die Abfindungshöhe während des Ausschlussverfahrens und können erst im Nachhinein einen Schadensersatz auf dem Rechtswege verlangen, wenn sie beweisen können, dass die im Squeeze-Out bezahlte Abfindung falsch ermittelt wurde. Die Einhaltung der Squeeze-Out-Vorschriften kontrolliert im Laufe des Ausschlussprozesses der föderale Dienst über Finanzmärkte. Über die Sorgfalt dieser Prüfung, die innerhalb der recht kurzen Frist von 15 Tagen durchzuführen ist, lässt sich streiten. Deshalb wäre eine ausführlichere oder sogar gerichtliche ex ante Kontrolle eine präventive Maßnahme gegen die missbräuchliche Gestaltung des Mehrheitsaktionärs. Dabei müsste neben der Überprüfung der Rechtmäßigkeit der Abfindungsermittlung auch alle anderen Tatsachen vom Gericht in Betracht gezogen werden, die auf den Rechtsmissbrauch zwecks Einflussnahme auf die Abfindungshöhe hindeuten. Der Effektivität des Rechtsschutzes kann auch dadurch beigetragen werden, wenn der unabhängige Schätzer für die Bewertung der Aktien vom Gericht bestimmt wird. Der ermittelte Marktwert der Aktien durch den vom Mehrheitsaktionär beauftragten Schätzer würde bei Minderheitsaktionären keinen Verdacht mehr erregen, dass das Bewertungsergebnis zu Gunsten des Auftraggebers beeinflusst wurde. Aktuell gültige Kontrollmechanismen über das Ausschlussverfahren und die Festlegung der Abfindungshöhe können den Minderheitsaktionären keinen ausreichenden Schutz gewähren, sobald die Zielgesellschaft eine nicht börsennotierte AG ist.

Abgesehen von der Abfindungs- und Rechtsschutzproblematik sind die Durchführungsordnung des Ausschlussverfahrens und damit im Zusammenhang stehende Prozesse in anderen Bereichen des russischen Rechts weiterhin verbesserungsbedürftig. Oft entstehen Schwierigkeiten bei der Identifizierung des Aktionärskreises durch den Registerhalter, weil die Daten jahrelang nicht aktualisiert wurden und die Abfindung auf das Depositkonto des Notars überwiesen wird. Die Wahrnehmung der Zahlung ist einerseits für den Aktionär umständlich, andererseits ist die Aufbewahrung auf solch einem Konto nicht ganz problemlos. Banken lehnen oft die Eröffnung eines Depositkontos für den Notar ab, weil dieser Vorgang und die Handhabung der auf das Konto überwiesenen Geldmittel von der Anweisung der Zentralbank nur teilweise geregelt sind. Dem Minderheitsaktionär kann der Zahlungserhalt somit nicht garantiert werden. Im Gegensatz dazu besteht in Deutschland dieses Problem nicht, weil alle Transaktionen mit den Wertpapieren nur über ein Depotkonto bei einer Bank abgewickelt werden, sodass die Einzahlung der Abfindung auf das Konto jedes einzelnen Minderheitsaktionärs gesichert ist.

Der letzte wesentliche Unterschied zwischen dem russischen und deutschen Squeeze-Out ist die Möglichkeit, im Rahmen des Aktionärsausschlusses die (noch) stimmrechtslosen Vorzugsaktien zu erwerben. Während in Russland vom Ausschluss nur die stimmberechtigten Aktien umfasst werden, kann der Mehrheitsaktionär in Deutschland auch die übrigen, sprich stimmrechtslosen Vorzugsaktien auf sich übertragen lassen, wenn ihm 95% des Grundkapitals gehören. Diese Option trägt der Flexibilität bei Unternehmensgestaltung und der Zielerreichung des Mehrheitsaktionärs bei, wenn er als Endziel den endgültigen Rückzug der Aktien der Zielgesellschaft vom Kapitalmarkt verfolgt.

Abschließend lässt sich zusammenfassen, dass der auf der Grundidee der europäischen Übernahmerichtlinie basierende Squeeze-Out-Rechts-mechanismus der beiden Länder bei Anwendung auf einen Idealfall ein schnelles und kostengünstiges Ausschlussverfahren darstellt und somit den Rechtsrahmen für die unternehmerische Gestaltung, Markttransparenz und das Investitionsklima in dem jeweiligen Land optimiert. Die Übernahmepraxis jedes Landes bietet aber vor Hintergrund historischer Entwicklung eine Vielfalt an Spezialfällen und Regelungsbereichen, die noch genügend Verbesserungspotenzial erkennen lässt.