Sovereign Credit Rating internationaler Rating-Agenturen

Diplomarbeit von Jörn Pape

Einleitung:

Die Globalisierung der Kapitalmärkte bietet Emittenten und Investoren von Finanzanlagen weltweit zunehmende Möglichkeiten der Finanzierung bzw. Anlage. Diese Entwicklung geht allerdings auch mit der Zunahme von undurchschaubar werdenden Komplexitäten und Risiken einher, die mit Hilfe von modernen Informationsinstrumenten gemindert werden sollen. Eine Form dieser Instrumente, das sogenannte Credit Rating wird zur Beurteilung eines wesentlichen Risikos, nämlich dem Bonitätsrisiko, herangezogen. Eine besondere Form des Credit Rating stellt das Sovereign Credit Rating dar, das zur Beurteilung der Bonitätsrisiken staatlicher Emittenten eingesetzt wird.

Ziel dieser Arbeit ist es, den Informationsgehalt des Sovereign Credit Rating sowie die Glaubwürdigkeit der Rating-Agenturen zu untersuchen.

Aufgrund allgemein verbreiteter Informationen zu diesem Thema in den Medien, ist zu erwarten, dass das Sovereign Credit Rating zwar einen hohen Informationsgehalt besitzt, aber die Glaubwürdigkeit der Rating-Agenturen nur eingeschränkt vorhanden ist.

Die Arbeit gliedert sich insgesamt in vier Abschnitte.

In Abschnitt 1 wird die Bonitätsbeurteilung mit Hilfe des Sovereign Credit Rating anhand verschiedener Aspekte allgemein erläutert. Abschnitt 2 widmet sich dem Informationsgehalt des Sovereign Credit Rating. Dazu wird die Methode der Erstellung des Sovereign Credit Rating durch die Rating-Agentur Standard & Poor’s (S&P) vorgestellt. Des weiteren wird untersucht, inwieweit ein Zusammenhang zwischen dem Sovereign Credit Rating und der Rendite von Staatsanleihen sowie dem Sovereign Credit Rating unddem Zahlungsausfallrisiko bei Staatsanleihen besteht. Abschnitt 3 beschäftigt sich mit der Glaubwürdigkeit der Rating-Agenturen, insbesondere der Transparenz von Rating-Urteilen, der Stabilität der Ratings sowie den bestehenden Geschäftspraktiken der Rating-Agenturen. In Abschnitt 4 werden dann die Ergebnisse der Untersuchungen formuliert und Perspektiven für das Sovereign Credit Rating aufgezeigt.

Als besondere Form des Credit Rating ist das Sovereign Credit Rating noch ein recht junges Informationsinstrument. Deshalb existieren zu diesem speziellen Thema nur begrenzt Informationen. Die zunehmende Kritik an den Rating-Agenturen, der Anstieg von Zahlungsausfällen staatlicher Emittenten sowie die Verschuldungskrisen der späten 90er Jahre haben jedoch dazu geführt, dass zum Thema Sovereign Credit Rating in letzter Zeit sowohl von Seiten der Rating-Agenturen als auch der Forschung Publikationen erschienen sind. Nur aufgrund dieser Entwicklung ist es möglich geworden, diese hauptsächlich auf der Auswertung von Literaturquellen basierende Arbeit, anzufertigen.

Inhaltsverzeichnis:

	Inhaltsverzeichnis	2
	Abbildungsverzeichnis	3
	Tabellenverzeichnis	4
	Zusammenfassung	5
	Einleitung	6
1.	Bonitätsbeurteilung durch das Sovereign Credit Rating	7
1.1	Vorstellung der jüngsten Entwicklungen an den Kapitalmärkten	7
1.2	Abgrenzung und Definition des Sovereign Credit Rating	9
1.3	Geschichtliche Entwicklung des Sovereign Credit Rating	10
1.4	Sovereign Credit Rating für Schulden unterschiedlicher Währung	12
1.5	Rating-Symbolik des Sovereign Credit Rating	12
1.6	Führende Rating-Agenturen	14
1.7	Bedeutung des Sovereign Credit Rating	14
1.8	Funktionen des Sovereign Credit Rating	15
1.8.1	Aus Sicht der Investoren	16
1.8.2	Aus Sicht der Emittenten	18
1.8.3	Aus Sicht der Wirtschaftspolitik	19
2.	Informationsgehalt des Sovereign Credit Rating	21
2.1	Methode der Sovereign Credit Rating-Erstellung	21
2.1.1	Quantitative und qualitative Analyse	21
2.1.2	Entwicklung des Sovereign Credit Rating-Urteils	28
2.1.3	Verfahren zur Überprüfung des Sovereign Credit Rating	30
2.2	Aussagekraft und Einfluss des Sovereign Credit Rating	32
2.2.1	Zusammenhang von Sovereign Credit Rating und Rendite	32
2.2.2	Zusammenhang von Sovereign Credit Rating und Ausfallrisiko	35
3.	Glaubwürdigkeit der Rating-Agenturen	40
3.1	Transparenz der Rating-Urteile und Vergleich der Agenturen	40
3.1.1	S&P’s Sovereign Credit Rating für Russland 1998-2002	40
3.1.2	Erläuterungen zu einzelnen Rating-Änderungen	42
3.1.3	Vergleich der Rating-Urteile zwischen S&P und Moody’s	43
3.1.4	Kritische Würdigung des Rating-Beispiels	45
3.2	Stabilität des Sovereign Credit Rating	46
3.3	Geschäftspraktiken der Rating-Agenturen	50
3.3.1	Eingeschränkte Informationen	51
3.3.2	Begrenzte Analysefähigkeit	51
3.3.3	Interessenkonflikte durch Einkommensgenerierung	52
3.3.4	Weitere mögliche Interessenkonflikte	53
3.3.5	Methodenprobleme	54
3.4	Wettbewerb in der Rating-Branche	57
4.	Ergebnisse und Perspektiven	59
	Literaturverzeichnis	63
	Anhang	67

Textprobe:

Kapitel 3.3, Geschäftspraktiken der Rating-Agenturen:

In Abschnitt 3.1 und 3.2 konnte bereits belegt werden, dass Rating-Agenturen aufgrund schwer nachvollziehbarer Rating-Urteile sowie Instabilitäten beim Sovereign Credit Rating nur begrenzt glaubwürdig erscheinen.

Nun sollen weitere Begründungen vorgelegt werden, um diese These noch zu verfestigen. Teilweise können die nachfolgenden Gründe herangezogen werden, um die eben aufgezeigten Rating-Instabilitäten zu erklären. Sie gelten aber auch als eigenständige Fakten, die die Glaubwürdigkeit der Agenturen zweifelhaft erscheinen lassen.

3.3.1, Eingeschränkte Informationen:

Das Einholen von Informationen in Form von Daten ist ein wesentlicher Bestandteil der Rating-Erstellung. Die für die Erstellung des Sovereign Credit Rating notwendigen Daten werden durch die Staaten selbst zur Verfügung gestellt und von den Rating-Agenturen mit den verfügbaren Daten multinationaler Organisationen wie dem Internationalen Währungsfonds (IWF) oder der Bank für internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) verglichen. Da der IWF und die BIZ ihre Daten auch von staatlicher Seite beziehen, hängt die Qualität der Daten von der sorgfältigen Bereitstellung durch jeden einzelnen Staat ab. Statistische und administrative Möglichkeiten eines Staates sowie die Berichts-Anforderungen an nichtstaatliche Stellen und die Zusammenarbeit zwischen Rating-Agentur und Staat bestimmen die Qualität der Daten. Dazu kommt die eingeschränkte Möglichkeit der Rating-Analysten die übermittelten Daten selbst noch einmal nachzuvollziehen. Die Bereitstellung von Einzeldaten aus den Ländern oder Gemeinden, die zu gesamtstaatlichen Daten konsolidiert werden, liegen den Rating-Agenturen nur von wenigen Staaten vor. Zusätzlich ist es für die Rating-Analysten auch sehr schwierig, den Umfang von Finanzinnovationen zu bestimmen, die staatliche Finanzgrößen wie z.B. die Zentralbankreserve beeinflussen.

3.3.2, Begrenzte Analysefähigkeit:

Die personellen Ressourcen, welche den Rating-Agenturen S&P und Moody’s für die Erstellung des Sovereign Credit Rating zur Verfügung stehen, sind begrenzt. Anfang 1997 hat S&P insgesamt 10 Rating-Analysten in New York und London beschäftigt, deren Zahl bis Ende Juli 2002 verdoppelt wurde. In der gleichen Zeit ist aber auch die Zahl der ‘gerateten’ Staaten von 62 auf 93 angestiegen. Das bedeutet, dass Anfang 1997 ein Analyst im Durchschnitt für 6 Staaten das Sovereign Credit Rating erstellt hat. Diese Zahl war Ende Juli 2002 mit 5 nur unwesentlich geringer und verdeutlicht die Verantwortung eines jeden einzelnen Analysten. Bei dieser Anzahl von Staaten liegt es nahe, dass sich die Rating-Analysten zu einem gewissen Teil auch auf das Datenmaterial verlassen, dass IWF, akademische Institute, Investmentbanker und anderen Rating-Agenturen bereitstellen. Der IWF vermutet, dass sich Rating-Analysten auf die in anderen Quellen präsentierten Meinungen verlassen und so die Genauigkeit des Ratings eventuell eingeschränkt wird. Bereits die Anerkennung einer falschen Annahme aus der Analyse von o.g. Stellen kann in der komplexen Kette von Weiterverarbeitungen durch den Rating-Analysten zu fehlerhaften Zwischen- und Endergebnissen führen.

Ein weiteres Argument, das die begrenzte Analysefähigkeit der Analysten unterstreicht, findet sich in der Qualifikation des Personals. So äußern Kritiker die Befürchtung, dass die im Vergleich zu Investment-Bankern relativ schlecht bezahlten Analysten nicht qualifiziert genug seien.

Dazu kommt, dass in der Rating-Branche im Gegensatz zu nahestehenden Wirtschaftsbereichen wie dem ‘Accounting’ (Rechnungslegung) oder der ‘Assurance’ (Wirtschaftsprüfung) bisher kein Berufsstandard eingeführt wurde. Somit kann ein jeder Analyst bei einer Rating-Agentur werden, ohne eine berufsspezifische Prüfung abgelegt zu haben.

3.3.3, Interessenkonflikte durch Einkommensgenerierung:

Bis in die 70er Jahre hinein generierten die Rating-Agenturen ihr Einkommen hauptsächlich durch den Verkauf von Rating-Publikationen an Investoren. Infolge der schnellen und kostengünstigen Verbreitung dieser Publikationen durch Fotokopien seit Mitte der 70er Jahre sind allerdings die Einnahmen der Rating-Agenturen massiv gesunken. Aufgrund dieser Entwicklung entschlossen sich unter anderem Moody’s und S&P die Emittenten und nicht mehr die Investoren mit Gebühren zu belasten.

Seit dieser Zeit stellen die Rating-Agenturen das Sovereign Credit Rating und auch eine Reihe von Research-Publikationen der Öffentlichkeit daher kostenfrei zur Verfügung und verlangen dafür aber Rating-Gebühren von den Emittenten. Durch die kostenlose Zurverfügungstellung des Rating sowie von Publikationen können private Anleger auf den Bonitätsüberwachungs-anstrengungen der Rating-Agenturen ‘trittbrettfahren’.

Durch diese Verlagerung der Gebührenbelastung könnte allerdings ein Interessenkonflikt entstehen. Da die Rating-Agentur von der Gebühr , die der Emittent zahlt, abhängig ist, liegt es nahe, Emittenten mit einem großzügigen Rating auszustatten. Gerade bei neuen Emittenten wäre dieses Vorgehen besonders lukrativ. Die Erteilung eines Sovereign Credit Rating hat starken Einfluss auf weitere mögliche Geschäftsbeziehungen für die Rating-Agenturen. Nämlich erst dann, wenn ein Sovereign Credit Rating vorliegt, können auch nicht-staatliche Emittenten innerhalb des Staates ein Credit Rating beantragen.

Je größer das potenzielle oder auch schon bestehende Geschäft der Rating-Agentur mit den nicht-staatlichen Emittenten ist, desto größer ist also auch der Anreiz der Sovereign-Rating-Analysten, ein großzügiges Sovereign Credit Rating zu erteilen. Ein derartiger Interessenkonflikt ist durchaus vorstellbar. Gegen eine solche, bisher noch nicht nachgewiesene Geschäftspraktik kann die nachfolgende Begründung angeführt werden. Da der Erfolg der Rating-Agenturen stark von deren Ruf abhängig ist, haben sie einen überdurchschnittlichen Anreiz qualitativ hochwertige und genaue Ratings zu erstellen.

Die Rating-Agenturen selbst argumentieren, dass die abverlangten Gebühren für ein einzelnes Sovereign Credit Rating nur einen geringen Anteil des Gesamteinkommens innerhalb der Rating-Sparte ausmachen und somit geringe Abhängigkeitsverhältnisse untereinander bestehen.

Obwohl den Rating-Agenturen bisher noch keine Interessenkonflikte durch die Art der Einkommensgenerierung nachgewiesen werden konnten, hat trotzdem die US-amerikanische Börsenaufsicht SEC im Jahre 2002 eine Untersuchung hinsichtlich möglicher Interessenkonflikte durchgeführt. Dabei ist die SEC zu der Meinung gelangt, dass trotz schon bestehender Schutzmechanismen Risiken bestehen und daher eine eingehende Prüfung möglicher Interessenkonflikte durch die Art der Einkommensgenerierung notwendig sei.

3.3.4, Weitere mögliche Interessenkonflikte:

Die Rating-Agenturen sind auf die Erschließung neuer Einkommensquellen angewiesen, um weiter zu wachsen. Das Rating von staatlichen Emittenten ist auf natürliche Weise durch die Anzahl von Staaten begrenzt und schränkt so die Wachstumsperspektiven der Rating-Agenturen ein. Somit ist es nicht verwunderlich, dass die Rating-Agenturen versuchen neue Einkommens-quellen zu erschließen.

Zwischen 1997 und 2002 haben die Rating-Agenturen als neues Geschäftsfeld Beratungsdienstleistungen eingeführt. S&P bietet seitdem ein sogenanntes ‘Ratings Evaluation Service’ bzw. Moody’s einen ‘Risk Management Service’ an. Damit offerieren beide Rating-Agenturen neben der klassischen Rating-Erstellung auch Beratungsdienstleistungen.

Es liegt nun die Vermutung nahe, dass die Emittenten sich verpflichtet fühlen könnten, Beratungsdienstleistungen in Anspruch zu nehmen, um eine Herunterstufung des Ratings zu vermeiden. Genauso könnten sich andere Emittenten durch die Inanspruchnahme der Beratungsdienstleistung erhoffen, dass ihr Rating eher heraufgestuft werden könnte als das anderer Emittenten. Aufgrund ähnlich gearteter Interessenkonflikte mussten Investmentbanken und Wirtschaftsprüfer gemäß dem in den USA erlassenen Sarbanes-Oxley-Act das Angebot bestimmter Beratungsdienste einstellen.

Noch ist bisher nicht nachgewiesen, dass es bei den Rating-Agenturen durch das Angebot von Beratungsdienstleistungen auch zu Interessenkonflikten gekommen ist. Die Rating-Agenturen argumentieren, dass sie umfangreiche Maßnahmen eingeführt haben, um Interessenkonflikte zu vermeiden. Die SEC hat jüngst jedoch auch in diesem Zusammenhang eine eingehende Überprüfung angekündigt.

Eine weitere Schwierigkeit basiert auf den meist engen Kontakten, die zwischen Emittenten, Investoren und den Rating-Agenturen bestehen. Ein Rating-Analyst verpflichtet sich, keine internen Daten an Dritte weiterzugeben. Genauso wenig darf ein Analyst an Rating-Entscheidungen teilnehmen, die Emittenten betreffen, dessen Wertpapiere von ihm gehalten werden. Die beiden Rating-Agenturen Moody’s und S&P behaupten auch, keine Mitarbeiter von anderen Rating-Agenturen einzustellen oder auszutauschen. Wie gut die vorgenannten Maßregeln tatsächlich Interessenkonflikte vermeiden, war bisher nicht Thema von Untersuchungen und kann so auch nicht weiter beurteilt werden.