Shareholder Value - orientierte Unternehmensführung in divisionalen Organisationsstrukturen

Demzufolge kann der Residualwert grundsätzlich mit der Formel zur Berechnung des Barwertes einer ewigen Rente berechnet werden, indem man einen „ewigen Cash flow“ mit den Kapitalkosten86 diskontiert: Residualwert = ewiger Cash flow / Kapitalkosten Bei der Bestimmung des Residualwertes ist dabei ein nachhaltig erzielbarer freier Cash flow zugrundezulegen, da auch nach der Detailprognoseperiode der Cash flow zyklischen Schwankungen unterliegen kann. Ansonsten kann es zu Fehlbewertungen kommen, da sich das Geschäft in einer besonders günstigen bzw. ungünstigen zyklischen Situation befinden kann87. Es wurde bereits erwähnt, daß die Residualwertermittlung in Abhängigkeit von der geplanten Strategie durchzuführen ist. So kann bei Ernte- oder Desinvestitionsstrategien nicht davon ausgegangen werden, daß die Cash flows konstant bleiben, also eine Verzinsung in Höhe der Kapitalkosten zu erwarten ist. Es kann daher durchaus zweckmäßig sein, einen geschätzten Liquidationswert als Residualwert anzusetzen88. Andererseits kann auch der Fall eintreten, daß die Cash flows am Ende des Planungshorizonts noch mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate zunehmen. In diesem Fall kann der Residualwert wie folgt berechnet werden89: Residualwert = ewiger Cash flow / (Kapitalkostensatz - Wachstumsrate des freien Cash flows) Eine positive Wachstumsrate impliziert dabei, daß Wettbewerbsvorteile am Ende des Planungshorizonts fortbestehen und somit eine Rendite über den Kapitalkosten erwirtschaftet wird. Dabei ist die Gefahr groß, Investitionen mittels einer zu hohen pauschalen Wachstumsrate rentabel zu rechnen90. Eine negative Wachstumsrate [...]

2.3.3.4 Prognose des Residualwertes Eine zuverlässige Prognose zukünftiger Cash flows ist aufgrund der Umweltdynamik über längere Zeiträume kaum möglich. Dennoch können gerade die Cash flows, die erst nach dem Detailprognosezeitraum anfallen, den größten Teil des Unternehmenswertes ausmachen. Dies trifft beispielsweise für High Tech-Branchen zu81. Generell muß die Residualwertermittlung in Abhängigkeit von der geplanten Strategie und den getroffenen Annahmen über die Unternehmenssituation beurteilt werden. Dies bedeutet, daß eine sorgfältige Analyse der möglichen Wettbewerbsposition eines Unternehmens bzw. einer Geschäftseinheit am Ende der Prognoseperiode zu erfolgen hat82. Dabei sind die getroffenen Annahmen kritisch zu hinterfragen. Es ist daher zu überprüfen, ob und wie lange bestehende bzw. zukünftige Wettbewerbsvorteile wertsteigernd sind, d.h. eine Verzinsung des eingesetzten Kapitals ermöglichen, die über den Kapitalkosten liegt. Langfristige Wettbewerbsvorteile können entstehen, wenn z.B. durch patentrechtlich geschützte Produkte und Produktionsverfahren, Produktdifferenzierung, hohe Kapitalintensität sowie Skalenertäge begrenzte Monopolstellungen erreicht werden83. Begrenzte Monopolstellungen sind jedoch aufgrund der Wettbewerbsdynamik selten anzutreffen und meist auch nicht dauerhaft, da Überrenditen neue Konkurrenten anlocken. Durch auftretende Überkapazitäten kommt es zum Preiswettbewerb, der schließlich zu sinkenden Renditen für alle Marktteilnehmer führt. So kann aus einem ursprünglich hochprofitablen Markt schnell ein durch Verluste gekennzeichnetes Geschäft werden84. Geht man davon aus, daß auf einem Markt vollkommener Wettbewerb herrscht, werden nach der mikroökonomischen Theorie im langfristigen Gleichgewicht gerade noch die Kapitalkosten erwirtschaftet und es besteht kein Anreiz für neue Marktzutritte. Die Unternehmen investieren also nach der Detailprognoseperiode im Durchschnitt in Strategien, deren Nettogegenwartswert Null beträgt und somit den Unternehmenswert unverändert läßt. Daher können die zukünftigen Zahlungsströme als ein unendlicher Strom konstanter Cash flows behandelt werden85. [...]

- Vermögens- und Gewerbesteuersatz - Nettoinvestitionen in das Anlagevermögen - Nettoinvestitionen in das Umlaufvermögen Die Prognose der zukünftigen freien Cash flows nimmt Rappaport über die Bildung sogenannter value drivers oder Werttreiber vor. Diese Werttreiber sind wertbestimmende Komponenten des freien Cash flows, die durch strategische Entscheidungen unmittelbar berührt werden und somit den Unternehmenswert maßgeblich beeinflussen78. Durch die Aufspaltung des Betriebsergebnisses in die Komponenten Vorjahresumsatz, Umsatzwachstum und Umsatzrentabilität bildet Rappaport zunächst fünf Werttreiber, mit deren Hilfe sich der freie Cash flow prognostizieren läßt: das Umsatzwachstum, die Umsatzrentabilität, den Cash flow-Steuersatz (Vermögens- und Gewerbesteuersatz), die Nettoinvestitionen ins Anlagevermögen und die Nettoinvestitionen ins Umlaufvermögen79. Diese Werttreiber werden bei der Berechnung des Shareholder Value zusätzlich um die Werttreiber Wachstumsdauer bzw. Dauer des Wettbewerbsvorteils und Kapitalkosten ergänzt. Herter berücksichtigt zusätzlich die Veränderungen langfristiger Rückstellungen und des Sonderpostens mit Rücklagenanteil. Die an deutsche Verhältnisse angepaßte Berechnung des freien Cash flows hat demnach folgende Form80: freier Cash flow = betr. Einzahlungen - betr. Auszahlungen freier Cash flow = [Umsatz des Vorjahres * (1+Umsatzwachstumsrate) * Umsatzrentabilität * (1-angepaßter Gewerbe-/Vermögensteuersatz)] - [Nettoinvestitionen in das Anlagevermögen + Nettoinvestitionen in das Umlaufvermögen] + Veränderungen bei langfristigen Rückstellungen + Veränderungen des Sonderpostens mit Rücklagenanteil [...]