Securitisation (Immobilienfinanzierung durch Verbriefung)

Diplomarbeit von Joachim Bothur

Einleitung:

Immobilienkrise - Finanzkrise - Kreditkrise: Für die internationalen Kapitalmärkte bescheren die Jahre 2008/2009 wenig erfreuliche Nachrichten, ein Ende dieser schwierigen Lage scheint vorerst nicht in Sicht. So stehen die internationalen Kapitalmärkte vor den größten Herausforderungen seit der Weltwirtschaftskrise 1929. Wurde 1929 die Geldmenge noch verknappt und damit die Krise angeheizt, haben die Staaten mittlerweile aus ihren Fehlern gelernt, so dass inzwischen Regierungen Bürgschaften für krisengefährdete Banken bereit stellen und die Zentral- und Notenbanken die Kreditmärkte mit zusätzlicher Liquidität versorgen. Trotz dieser massiven Interventionen besteht eine Unterversorgung inländischer Unternehmen mit frischen Krediten. Gründe hierfür finden sich vor allem in einem nur ungenügend funktionierenden Interbankenmarkt, aber auch in einer massiven Vertrauenskrise gegenüber dem gesamten Kapitalmarkt. Letzteres spiegelt sich in einer deutlichen Verschärfung der Kreditrichtlinien für Unternehmenskredite und einer Neubewertung von Kreditrisiken wider, was sich ganz allgemein auf ein mangelndes Vertrauen der Kapitalanleger zurückführen lässt.

Selbst die von der Immobilien-Spekulationsblase kaum betroffene deutsche Immobilienwirtschaft klagt über Schwierigkeiten bei der Finanzierung ihrer Vorhaben. Die bisher in der Mehrzahl praktizierte klassische Kreditfinanzierung mit Hilfe von Banken ist durch Zurückhaltung bei Kreditzusagen gekennzeichnet. Jedoch ist gerade die kapitalintensive Immobilienwirtschaft auf einen verlässlichen Finanzierungsmarkt angewiesen. Somit wird es immer wichtiger, zusätzliche Finanzierungsvarianten in Anspruch zu nehmen. Einen erfolgversprechenden Weg bietet hierbei die Inanspruchnahme von sog. ‘Innovativen Finanzquellen’, zu denen auch die hier näher betrachtete Finanzierung durch Immobilienverbriefung, die sog. ‘Securitisation’ zählt. Jene beschränkt sich nicht mehr ausschließlich auf die grundpfandrechtlichen Sicherheiten, sondern stellt vielmehr auf die nachhaltige Ertragskraft der Immobilie ab. Da jede Immobilie auf Cash-flow basiert und dieser bei dauerhaft und langfristig stabilen Mieten gewährleistet ist, eignen sich Immobilien sehr gut für die Verbriefung am Kapitalmarkt. Immobilien Securitisation stellt damit eine alternative, innovative und kapitalmarktorientierte Immobilienfinanzierungsform dar.

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es aufzuzeigen, wie die Bewerkstelligung einer strukturierten Immobilienfinanzierung erfolgen kann und wie hierdurch gewerbliche Wohnungsunternehmen auch zukünftig in der Lage sein werden, ihren Finanzbedarf zu decken. Hierzu werden die verschiedenen Arten von Verbriefungsprodukten im Immobilienfinanzierungsgeschäft aufgezeigt. Diese international geprägten Finanzierungsformen avancieren mittlerweile auch in Deutschland zu einem festen Bestandteil der Immobilienfinanzierung. Für sehr große Unternehmen ist es hierbei zum Teil erstrebenswert, einen eigenen Kapitalmarktzugang zu erhalten, während andere Finanzierungssuchende die Rolle des Kreditinstitutes als Kapitalmarktintermediär in Anspruch nehmen. Für das finanzierungssuchende Immobilienunternehmen bedeutet dies, die an der Due Diligence ausgerichtete Strukturierung der Finanzierung, die hiermit verbundene Gründung einer Einzweckgesellschaft und die Überwachung und Steuerung des Finanzierungsengagements durch vereinbarte Covenants zu beachten und umzusetzen. In diesem Zusammenhang erstreckt sich der Schwerpunkt dieser Arbeit auf die Darstellung der organisatorischen Gestaltung einer Finanzierung, welche aufgrund der erheblichen Komplexität des Finanzierungsgebildes mit Hilfe eines Kreditinstitutes durchgeführt wird.

Gang der Untersuchung:

Zunächst wird im ersten Kapitel auf die Umfeldbedingungen der gewerblichen Wohnungswirtschaft eingegangen. Um die Ertragskraft eines Immobilienportfolios in der Zukunft einzuschätzen und damit die Plausibilität der Prognose für die Finanzierbarkeit der Objekte zu prüfen, ist es erforderlich, die Struktur und den Wettbewerb in der betreffenden Branche zu erklären und aufzuzeigen.

Das zweite Kapitel befasst sich mit den Grundlagen von Investition und Finanzierung, wobei speziell auf die Finanzintermediäre, die Finanzierungsarten und die Besonderheiten bei Immobilienfinanzierungen eingegangen wird.

Diese Kenntnisse helfen in Kapitel drei, die Wesensart einer Strukturierten Finanzierung nachvollziehen zu können, welche an Hand der verschiedenen Ausprägungen der Immobilien Securitisation vorgestellt wird.

Im vierten Kapitel wird die Immobilien Securitisation an einem konkreten Fallbeispiel aufgezeigt. Dabei handelt es sich nicht um eine sog. Real Estate Securitisation, bei welcher der Immobilieninhaber direkt den Weg zum Kapitalmarkt sucht. Vielmehr geht hier die Initiative von der darlehensgebenden Bank aus. Im ‘Strukturellen Teil’ der Finanzierung werden die diesbezüglich notwendigen Funktionsträger und Maßnahmen vorgestellt. Hierbei wird schwerpunktmäßig auf die neu zu gründende Objektgesellschaft und die Due Diligence Real Estate eingegangen. Der nachfolgende ‘Operationale Teil’ beschäftigt sich mit den zu gewährenden Mitwirkungs- und Kontrollrechten, welche über umfangreiche Nebenabreden (Covenants) in den Finanzierungsverträgen explizit benannt werden.

Die Schlussbetrachtung umfasst neben einer zusammenfassenden Beurteilung des dargestellten Finanzierungsinstrumentes Securitisation einen Ausblick auf die Erfolgsaussichten, die diese Sonderform der Fremdkapitalbeschaffung bietet.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.3.2, Die Objektgesellschaft:

Neben dem Unternehmen Alpha Ges. befinden sich noch weitere Immobilienunternehmen im Eigentum des Darlehensnehmers. Im Laufe der Jahre hat sich daraus eine komplizierte und steueroptimierte Unternehmensgruppenstruktur entwickelt. So sind beispielsweise in vielen Fällen Darlehensnehmer und Sicherheitensteller nicht identisch. Individuell bestehende Unternehmensrisiken der Alpha Ges. wie beispielsweise Instandhaltungsstau, das Risiko von Forderungsausfällen und (steuer-)rechtliche Risiken sind zwangsläufig aus unternehmerischen Aktivitäten heraus entstanden. Somit stellt sich für die finanzierende Bank die Frage nach der Konkurssicherheit des finanzierungssuchenden Unternehmens Alpha Ges. Da diese Frage im Sinne einer Securitisation zwingend mit einem ‘Nein’ zu beantworten ist, ist die Neuordnung der Rechtsverhältnisse des Darlehensnehmers für die Bank von zentraler Bedeutung.

Als Lösung hierfür werden SPVs in Form von eigenständigen Objektgesellschaften gegründet, die von nun an sowohl die Immobilien halten, als auch Darlehensnehmer und Sicherheitengeber sind. Diese SPVs werden in der Rechtsform einer GmbH & Co. KG festgelegt, deren ausschließlicher Gesellschaftszweck in der Haltung und Vermietung von Immobilien und ggf. Veräußerung von Immobilien aus dem Portfolio liegt. Aufgrund des Finanzierungsvolumens sowie einer unterschiedlich prognostizierten Ertragserwartung (Preformanceanalyse) der Immobilien ist es im Fall der Alpha Ges. notwendig, den zu finanzierenden Bestand in zwei Portfolio-Segmente aufzuteilen und hierzu je ein Darlehen auszureichen. Nachdem ausschließlich die Zweckgesellschaft für die Erfüllung der darlehensvertraglichen Verpflichtungen (non-recourse) haftet und die Werthaltigkeit der Ertragskraft des Immobilienportfolios letztlich durch die Bonität der Gesellschaften bestimmt wird, ist es folgerichtig notwendig zwei von einander rechtlich und wirtschaftlich unabhängige Objektgesellschaften zu gründen. Wegen des weitgehend identischen Aufbaus und Ablaufs der beiden Finanzierungen soll im Folgenden, bis auf wenige Ausnahmen, nur noch von einer Zweckgesellschaft (kurz ObjektCo genannt) gesprochen werden.

Die Gründung der ObjektCo stellt eine vollständige Unternehmensneugründung dar. Hierbei bedarf es des Abschlusses zweier Gesellschaftsverträge, eines GmbH-Gesellschaftervertrages und eines KG-Vertrages. Die GmbH & Co. KG ist zwar keine juristische Person, jedoch teilrechtsfähig und kann deshalb unter ihrer Firma selbst Rechte erwerben und Verbindlichkeiten eingehen. Da es sich somit bei der ObjektCo um eine rechtlich eigenständige Immobilien-Objektgesellschaft handelt, kann sie Kreditverträge abschließen, weshalb die Finanzierung unmittelbar an die ObjektCo erfolgte. In den folgenden Ausführungen wird die ObjektCo durch eine Komplementär GmbH vertreten, welche vom Unternehmen Alpha zu 100% gehalten wird.

Eine der Grundvoraussetzungen für jede Securitisation ist es, die jeweilige Besitzgesellschaft so weit als möglich von allen Risiken fern zu halten, d.h. sie ‘insolvenzfest’ zu machen. Die folgenden drei Kriterien sollen sicherstellen, dass die ObjektCo nur in Konkurs gehen kann, wenn die Erlöse aus Vermietung und Verpachtung nicht ausreichen, das Darlehen mit Zins und Tilgung zu bedienen.

- Die Aktivitäten der Objektgesellschaft sind auf ihren Gesellschaftszweck (s. oben) zu beschränken.

- Es dürfen keine gesellschaftszweckfremden Schuldverhältnisse eingegangen werden, deren Nichterfüllung den Konkurs zur Folge haben könnte.

- Die Abtretung von Rechten aus Forderungen (insbesondere Mietforderungen) durch die Objektgesellschaft an Dritte ist nicht zulässig.

Um diesen Kriterienkatalog erfüllen zu können, sind folgende Voraussetzungen zu schaffen:

- Die Neugründung der ObjektCo ermöglicht den Ausschluss aller vergangenheitsbezogener und somit unter Umständen unkalkulierbarer Risiken.

- Der Besitz der Objektgesellschaft beschränkt sich auf das zur Vermietung und Verpachtung notwendige Anlagevermögen.

- Die Objektgesellschaft beschäftigt kein eigenes Personal, besitzt keine Räumlichkeiten oder andere Einrichtungen.

- Die Abwicklung der Geschäfte erfolgt durch das immobilienverkaufende Unternehmen Alpha Ges. im Rahmen eines Geschäftsbesorgungsvertrages.

Die Wahlmöglichkeiten hinsichtlich der Rechtsform für die ObjektCo werden durch das deutsche Steuerrecht determiniert. Maßgeblich sind hier insbesondere das Einkommensteuergesetz, das Grunderwerbsteuergesetz und das Umsatzsteuerrecht.

Seitens des Unternehmens Alpha ist beabsichtigt, stille Reserven zu heben. Voraussetzung hierfür ist die Veräußerung des Portfolios zum Verkehrswert, dies jedoch verbunden mit der Gefahr einer Besteuerung der Differenz zwischen Übertragungs- und Buchwert sowie weiteren Transaktionskosten. Um diese Kosten weitgehend zu vermeiden, werden Teile des Portfolios unentgeltlich (gegen Gewährung von Gesellschaftsrechten) an eine GmbH & Co. KG, an der das Unternehmen Alpha nunmehr als 100%iger Kommanditist beteiligt ist, übertragen. Somit ist unter fiskalischen Gesichtspunkten die Buchwertfortführung gewährleistet. Der aus der teilentgeltlichen Übertragung (Kaufpreis + Schuldenübernahme) resultierende Veräußerungsgewinn wird durch die Anwendung des § 6b EStG neutralisiert. Die gesellschafterbezogene Ausrichtung des § 6b ermöglicht es dem einzelnen Mitunternehmer, den auf ihn entfallenden Veräußerungsgewinn steuerneutral auf die Anschaffungskosten des Reinvestitionsgutes zu übertragen. Im vorliegenden Fall ist die veräußerte Immobilie zugleich begünstigtes Reinvestitionsgut der ObjektCo mit der Folge, dass eine Buchwertfortführung erreicht wird.

Aus umsatzsteuerlicher Sicht stellt sich die Frage, ob Verwaltungsleistungen, Inkasso und Mahnwesen, welche von der Kommanditistin Alpha zugunsten der ObjektCo erbracht werden, eine sonstige Leistung im Sinne des § 1 Abs. 1 Nr. 1 UStG darstellen und damit umsatzsteuerbar sind. Durch die Wahl der Rechtsform einer GmbH & Co.KG stellen die o.g. Leistungen einen nicht umsatzsteuerbaren Gesellschafterbeitrag dar, da der Gesellschafter gegenüber der Gesellschaft eine Leistung erbringt, die durch das Gesellschaftsverhältnis veranlasst ist. Hierdurch werden die Leistungen nicht durch ein Entgelt abgegolten, sondern durch die Beteiligung am Gewinn und Verlust der ObjektCo.

Fazit:

Die ObjektCo ist eine konkurssicher gestaltete Gesellschaft in Form einer GmbH & Co KG, bei welcher der alleinige Kommanditist (100% Eigentümer) der Verkäufer (Alpha Ges.) der Immobilien ist. Ihr einziger Zweck besteht in der wirtschaftlichen Sicherstellung und rechtlichen Kontrolle des Cash-flows.

Service-Agent und Treuhänder:

Nach erfolgreicher Finanzierung des Immobilienunternehmens und nach Emission der Wertpapiere seitens der Bank am Kapitalmarkt beginnt der operationale Teil der Transaktion. Ab diesem Zeitpunkt werden die Zahlungsströme aus der Darlehensforderung (Zins und Tilgung) direkt dazu aufgewendet, die Wertpapierinvestoren zu bezahlen. Wie im Vorfeld bereits erläutert, verkauft die Bank ihre Darlehensforderungen an ein SPV, das sich wiederum durch Emission von Wertpapieren refinanziert. Dabei ist zu berücksichtigen, dass das weitergegebene Darlehensportfolio während der gesamten Transaktionslaufzeit verwaltet werden muss, d.h. von der Ausgabe der Wertpapiere bis zu deren vollständigen Rückzahlung. Diese Aufgabe wird vom Service-Agenten übernommen.

Der Treuhänder (Trustee), dem ein vorrangiges Zugriffsrecht auf den Aktivapool des SPV zusteht, überprüft hierbei das SPV, den Servicer und dessen ordnungsgemäße Forderungsverwaltung. Darüber hinaus fungiert er als Hauptzahlungsstelle für die Weiterleitung der Zahlungsströme an die Investoren.