Sanierungsmanagement durch Private Equity in einem mittelständischen Unternehmen

Diplomarbeit von Maria Werle

Einleitung:

Die vorliegende Arbeit nimmt die aktuell herrschende Finanzmarktkrise, die Prognosen für eine steigende Anzahl von Unternehmensinsolvenzen in 2009, sowie die für den deutschen Mittelstand charakteristischen Finanzierungsprobleme, zum Anlass sich mit dem Thema Sanierungsmanagement durch Private Equity in einem mittelständischen Unternehmen zu befassen. Laut den aktuellen Meldungen der Euler Hermes Kreditversicherungs- AG sorgt der steile Einbruch der Konjunktur infolge der anhaltenden Krise an den internationalen Finanzmärkten 2009 für die stärkste Zunahme der Firmeninsolvenzen in Deutschland seit 2002. Dabei rechnen die Experten der Euler Hermes Kreditversicherungs- AG 2009 mit einer Zunahme von 12% auf 33.800 Insolvenzfälle. Aufgrund dieser Entwicklungen erwarten sie eine Zunahme von Ertrags- und Liquiditätskrisen sowie einen damit verbundenen steigenden Bedarf an Sanierungen und Restrukturierungen.

Mit der wieder zunehmenden Zahl von Insolvenzen in Deutschland steigt auch das Ausfallrisiko gerade für kleine und mittlere Unternehmen, die in der Öffentlichkeit häufig als Rückgrad der deutschen Wirtschaft bezeichnet werden, deutlich an. Denn die Summe der Lieferantenkredite ist in den vergangenen Jahren auf rund 320 Milliarden Euro gestiegen. Sie tragen damit stärker zur Unternehmensfinanzierung bei als die kurzfristigen Bankkredite, die 2008 rund 300 Milliarden Euro ausmachen. Auch sind die deutschen Mittelständler, die in den vergangenen Jahren verstärkt in ausländische Märkte expandiert haben, von Zahlungsausfällen ihrer wichtigsten Handelspartner in Frankreich und USA bedroht. Bei diesen wird ein noch stärkerer Anstieg der Insolvenzen als in Deutschland prognostiziert.

Laut der aktuellen Umfrage der Wirtschaftsprüfungs- und Beratungsgesellschaft PricewaterhouseCoopers (PwC) an der sich 518 mittelständische Unternehmen beteiligten, wird zudem erwartet, dass die Bedingungen für die Finanzierung durch Banken, die infolge der seit dem Jahresbeginn 2007 geltenden neuen Eigenkapitalregeln des Baseler Ausschusses(Basel II) bereits verschlechtert wurden, sich wegen der drohenden weltweiten Rezession noch weiter verschärfen.

Zwar kann vor einer allgemeinen ‘Kreditklemme’ insbesondere im deutschen Mittelstand nach überwiegender Expertenmeinung noch nicht die Rede sein, allerdings rechnet jeder zweite Mittelständler, dass er sein Finanzierungskonzept in den kommenden zwölf Monaten infolge der Turbulenzen an den Finanzmärkten überdenken muss. So berichten 35% der größeren Mittelständler mit den Jahresumsätzen jenseits von 250 Mio. EUR bereits über eine Verschlechterung ihrer Kreditkonditionen.

Diese Entwicklungen stellen insbesondere für die mittelständischen Unternehmen ein Problem dar, weil sie immer noch über eine im Vergleich zu großen Unternehmen geringe Eigenkapitalquote von durchschnittlich 15% verfügen und sich durch traditionelle Abhängigkeit von den Kreditinstituten, die immer noch die meistbenutzte Quelle für dessen Fremdkapitalbeschaffung darstellen, kennzeichnen.

Aufgrund dieser Tatsachen sind gerade Mittelständler immer mehr auf die alternativen Finanzierungsinstrumente angewiesen, die erheblich ihre Eigenkapitalquote stärken können und einen wesentlichen Wettbewerbsvorteil darstellen, in dem sie insbesondere den finanziellen Spielraum für weitere Investitionen ausweiten und somit zur langfristigen Sicherung des Fortbestehens sowie Wachstumsförderung mittelständischer Unternehmen beitragen.

Dabei bietet die Zusammenarbeit mit einem Private Equity Investor als alternative Quelle für die Eigenkapitalbeschaffung gegenüber den Kreditinstituten gerade in der schwierigen Sanierungsphase, die aufgrund aktueller Entwicklungen immer mehr in den Vordergrund rückt, viele Vorteile:

Durch Ihre Flexibilität können sie es sich leisten keine Sicherheiten für das von Ihnen zur Verfügung gestellte Kapital sowie laufende Zinszahlungen zu verlangen. Dies stellt gerade in den Krisenzeiten eine erhebliche Erleichterung für das kapitalsuchende Unternehmen dar, zumal freie Vermögenswerte zur Besicherung neuer Kredite kaum vorhanden und Landesbürgschaften nur zeitaufwendig zu erlangen sind.

Private Equity Investoren denken flexibel, arbeiten schnell und beherrschen modernste Managementmethoden. Somit bieten sie gerade für die mittelständischen Unternehmen, wo oft der geschäftsführende Gesellschafter sich meist als kaufmännischer Generalist darstellt eine sinnvolle Unterstützung durch Bereitstellung von Beziehungsnetzwerk und ein fachliches Know-how in speziellen Fragen.

Allerdings herrscht nach der aktuellen Studie von TEC International Germany grundsätzlich eine Zurückhaltung gegenüber dieser Finanzierungsalternative in den mittelständischen Unternehmen. So haben die befragten Geschäftsführer erhebliche Vorbehalte, dass eine Private Equity-Beteiligung ihren Einfluss auf das Unternehmen mindert oder völlig aushebelt ( 38% ), oder die finanziellen Belastungen für das Unternehmen zu hoch sind ( 37% ). Der Aufgrund dieser Studie ermittelte Anteil der Private Equity als Finanzierungsform in mittelständischen Unternehmen von 4% ist besonders im Vergleich mit dem Anteil der Finanzierung über Bankkredite, der 56 % beträgt, sehr gering. Als Hauptgründe dafür sind negatives Image in der Presse sowie der unzureichende Informationsstand des Mittelstandes über Private Equity, der den Spielraum für viele Missverständnisse und Vorurteile bietet, zu nennen. Auch die durch den SPD-Chef Franz Müntefering im Jahr 2005 ausgelöste Diskussionsdebatte, wo er die Finanzinvestoren mit ‘Heuschrecken’, die in Massen über deutsche Firmen herfallen, sie aussaugen und dann weiterziehen, verglich, hat die kapitalsuchende Unternehmen noch mehr verunsichert.

Ziel dieser Arbeit ist es daher sich detailliert mit der Struktur und Vorgehensweiße der Private Equity Investoren auseinander zu setzen und Chancen und Risiken, sowie Handlungsempfehlungen hinsichtlich einer Private Equity Beteiligung und im speziellen über den Turnaround durch Private Equity Investoren für mittelständische Unternehmen abzuleiten.

Gang der Untersuchung:

Die vorliegende Arbeit ist in acht Kapiteln gegliedert. Im ersten Kapitel wurden bisher Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit erläutert. Der hier beschriebene Aufbau bildet den Abschluss des ersten Kapitels. Im nachfolgenden Kapitel 2 werden zunächst die Grundzüge der Beteiligungsfinanzierung dargestellt und die Wesensmerkmale und Grundsystematik von Unternehmenskrisen und Sanierungsmanagement skizziert.

Das dritte Kapitel beginnt mit einer definitorischen Abgrenzung und Typisierung kleiner- und mittlerer Unternehmen. Danach wird auf die für den Mittelstand charakteristischen Probleme als mögliche Auslöser einer Unternehmenskrise eingegangen.

Das vierte Kapitel bildet den theoretischen Bezugsrahmen. Zunächst werden im Unterkapitel 4.1 die theoretischen Grundlagen des Private Equity-Geschäftes erarbeitet. Danach werden im Abschnitt 4.2 die Akteure des Private Equity-Marktes beschrieben und im Abschnitt 4.3 die charakteristischen Beteiligungsmerkmale dieser Finanzierungsform erläutert.

Die Kapiteln 5; 6 und 7 bilden den Hauptteil meiner Arbeit. Im fünften Kapitel erfolgt die Darstellung der Chancen und Risiken einer Private Equity Finanzierung für mittelständische Unternehmen, um sich kritisch für die Geeignetheit einer Private Equity-Beteiligung für kleine und mittlere Unternehmen auseinander zu setzen.

Im sechsten Kapitel wird der Ablauf des Investitions- und Sanierungsprozesses durch einen Private Equity-Investor von der Beteiligungssuche und -auswahl bis zur Beendigung der Beteiligung auf Grundlage vieler empirischen Erkenntnisse vollständig dargestellt. Daran anschließend wird versucht die Analogien zwischen dem skizzierten Ablauf und dem generellen Ablaufschema der Sanierung zu erstellen. Das Kapitel endet mit dem Aufzeigen einer Turnaround-Betreuung am Beispiel von Arques Industries AG.

Im siebten Kapitel werden jeweils ein positiver und ein negativer Praxisbeispiel für Sanierungsmanagement durch Private Equity Investoren beschrieben und analysiert, um ein umfassendes Bild über die Thematik zu erzeugen.

Neben der Zusammenfassung des Erkenntnisgewinns widmet sich das achte Kapitel den Handlungsempfehlungen für die Auswahl eines Private Equity Investors und der zukünftigen Betrachtung in Hinblick auf die Zusammenarbeit der Private Equity-Investoren und mittelständischen Unternehmen generell sowie im Rahmen eines Sanierungsmanagements.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 5.2.1, Hohe Renditeerwartungen und Druck der Private Equity-Investoren:

Tatsächlich stellen Private-Equity-Gesellschaften ihren Investoren hohe Renditen in Aussicht. Die Ergebniserwartungen der Investoren liegen zwischen 20 und 30 Prozent p.a Unternehmer können diese Forderungen meist nur durch starkes Umsatz- und Profitabilitätswachstum erreichen.

Bei dieser Investoren-Erwartung muss jedoch berücksichtigt werden, dass die mitwirkenden Managementgesellschaften hohe Entgelte in Form von Managementgebühren erhalten. Die Managementgebühr macht je nach Größenordnung des Fonds zwischen 1,5 und 2,5 Prozent des Fondsvolumens aus. Um eine möglichst engagierte Verwaltung der Fonds-Mittel zu erreichen, wird die Managementgesellschaft auch in beachtlichem Ausmaß am Erfolg des Fonds beteiligt.

Des Weiteren stellt der große Druck der neuen Eigner für das Management des kapitalsuchenden Unternehmens einen Nachteil der Private Equity-Finanzierung dar:’ Wer als Manager zögere, sei schnell draußen, Hinzu kommt dann noch der fast schon brutal dogmatische Blick auf das Geld…. Der Marathonlauf wurde zum 400-Meter-Lauf. Es gab als Konsequenz der hohen Verschuldung eine Cash-Orientierung in praktisch allen Bereichen’. So Harald J. Joos, Vorstandsvorsitzender der Demag Cranes AG, die von dem US-Finanzinvestor KKR im Jahre 2002 übernommen und saniert wurde.

Andererseits hat der Druck der Private Equity-Gesellschaften aber auch disziplinäre Wirkungen, was sich positiv auf den Erfolg des Unternehmens auswirkt. Die unter anderem strenge Cashflow Orientierung, Kostensenkungsprogramme, sowie erhöhte Anforderungen an die Berichtserstattung steigen in der Regel die Effizienz und gestalten die betriebsinterne Abläufe wirtschaftlicher, was insbesondere in den schwierigen Unternehmensphasen wie z. B. der der Sanierung sich als Notwendigkeit für den weiteren Bestand des Unternehmens erweist.

Kooperations- und Identifikationsprobleme sowie Veränderung der Unternehmensziele/Politik:

Für das Management bzw. Unternehmer führt der neue Stil eines Finanzinvestors oftmals zu einem ‘Kulturschock’. Die kurzfristige, ausschließlich zahlenbasierte Steuerung durch den Investor steht im Gegensatz zu der durch zumeist langjährige Branchenerfahrung geprägten mittel- bis langfristigen Denkweise im deutschen Mittelstand. Finanzinvestoren sind schon aufgrund der zugrunde liegenden Fondsstrukturen mittelfristig stark renditeorientiert, während sich der Unternehmer darüber hinaus üblicherweise für sein Unternehmen und das gesamte soziale Umfeld persönlich verantwortlich fühlt.

Auch die Schnelligkeit und Härte, mit der Finanzinvestoren auf Zielabweichungen reagieren, ist zumeist ungewohnt.

Zudem betrachten Private Equity Investoren das Unternehmen in der Regel wesentlich distanzierter als ein typischer Eigentümer-Unternehmer, den eine oftmals über Jahrzehnte gewachsene Beziehung mit Unternehmen und Mitarbeitern verbindet. Dies führt dazu, dass historisch gewachsene Unternehmensstrukturen für den Investor oft nur eine geringe Bedeutung haben.

Insbesondere die Veränderung der Unternehmensziele wird von vielen mittelständischen Unternehmen als wesentliches Risiko einer Private Equity-Beteiligung gesehen. Denn Primäre Zielgröße von Private Equity Investoren ist der Cashflow, der nicht nur zur Finanzierung von Investitionen, sondern oft auch zur Bedienung des Kapitaldienstes für die Akquisitionsfinanzierung dienen muss. Im positiven Fall führt dieser ‘sparsamere’ Umgang mit der Ressource ‘Kapital’ zu einer deutlichen Steigerung der Eigenkapitalverzinsung, im negativen Fall kann das Unternehmen interessante Marktchancen nicht wahrnehmen und es entstehen Zielkonflikte mit einem oftmals stärker auf Ergebniskennziffern ausgerichteten Management . So gaben laut der Studie von PwC 27 Prozent der Befragten an, dass die Veränderung der Unternehmensziele/Politik ein Risiko der Private Equity-Beteiligung darstellt. Die Kooperations- und Identifikationsprobleme als weiterer Nachteil der Zusammenarbeit mit Private Equity wurden von 16 Prozent der Befragten angegeben.

Erhöhter Arbeitsplatzabbau und Investitionskürzungen:

In der öffentlichen Diskussion stehen u. a. auch folgende Vorwürfe über Private Equity-Gesellschaften, die in diesem Zusammenhang oft als ‘Heuschrecken’ betitelt werden: Dabei geht es vor allem um ‘Kostensenkung’: Entlassungen, Lohnsenkung, Mehrarbeit bei gleichem Lohn, vermehrter Einsatz von Leiharbeitern. Und schließlich unterblieben notwendige Investitionen etwa in Forschung und Entwicklung, so dass die langfristige Entwicklung der Unternehmen leiden würde.

Tatsächlich gibt es auch viele Praxisbeispiele, die diese Vorwürfe bestätigen. So verzichteten Ende 2002 die Beschäftigte von Tenovis, kurz zuvor vom Finanzinvestor KKR aufgekauft – auf 12,5 Prozent Lohn. Im Gegenzug versprach die Geschäftsleitung, die Arbeitsplätze mindestens für das Jahr 2003 zu erhalten. Sieben Monate später, nach der Rückkehr aus dem Sommerurlaub, fand sich ein Teil der Beschäftigten entlassen.

Auch bei dem Kranhersteller Demag Cranes hat der Finanzinvestor infolge eines drastischen Sanierungskurses mehrere hundert Stellen abgebaut.

Es gibt aber auch viele empirische Studien, die genau das Gegenteil belegen. Eine wichtige deutsche Studie zur Entwicklung von Unternehmen, in die Private Equity Kapital investiert wurde, stammt aus dem Jahr 2004 und wurde von der Deutschen Beteiligungs- AG in Zusammenarbeit mit dem Finance-Magazin durchgeführt. Verglichen wurden 45 Unternehmen mit Private Equity-Investitionen mit einer größeren Kontrollgruppe ohne Private Equity-Investitionen in den Jahren 1998-2003. In dem Zeitraum ist die Anzahl der Arbeitsplätze bei den Private Equity-finanzierten Unternehmen um 4,5% gewachsen, bei den Vergleichsunternehmen lediglich um 2,2 %