Die Rolle der institutionellen Investoren in der deutschen Corporate Governance

Diplomarbeit von Raimar Diekmann

Einleitung:

Einer der bedeutendsten Trends an den globalen Finanzmärkten ist die zunehmende Institutionalisierung der Kapitalanlage, d.h. die verstärkte Verwaltung privater Ersparnisse durch Pensionsfonds, Versicherungen und Investmentfonds. In Deutschland konnten in den letzten zehn Jahren insbesondere Kapitalanlagegesellschaften (KAG) eine stetige Zunahme ihres Anlagevolumens verzeichnen. Der Bedeutungszuwachs dieses Anlegersegments hat dazu geführt, dass professionelle Anleger sich verstärkt um die Gestaltung der Corporate Governance der Unternehmen ihrer Portfolios bemühen. Corporate Governance, verstanden als das System der Unternehmensleitung und -kontrolle einer Aktiengesellschaft, stellt für professionelle Anleger inzwischen ein eigenständiges Bewertungskriterium im Investmentprozess dar. Institutionelle Investoren gehen dabei von der Grundannahme aus, dass die Qualität der Unternehmenskontrolle einen wesentlichen Einfluss auf den ökonomischen Erfolg einer Aktiengesellschaft hat.

Die jüngsten Bilanzskandale großer US-amerikanischer Unternehmen haben jedoch das Vertrauen der Investoren in die internationalen Kapitalmärkte nachhaltig erschüttert. Auch in Deutschland gab es spektakuläre Unternehmenszusammenbrüche, die die Defizite im deutschen Corporate Governance-System aufzeigten. Corporate Governance gewann daraufhin in der öffentlichen und wissenschaftlichen Diskussion an großer Bedeutung.

Vor dem Hintergrund dieser Entwicklungen verabschiedete der deutsche Gesetzgeber ein umfassendes Reformpaket zur Modernisierung des Finanzplatzes Deutschland. So beauftragte das Bundesministerium der Justiz im September 2001 eine Kommission unter der Leitung von Dr. Gerhard Cromme mit der Ausarbeitung des Deutschen Corporate Governance Kodex (DCGK). Der DCGK - nach angelsächsischem Vorbild konzipiert - enthält in Form eines sogenannten Code of Best Practice rechtlich unverbindliche Grundsätze guter und verantwortungsvoller Unternehmensführung. Mit der Verabschiedung des Transparenz- und Publizitätsgesetzes (TransPuG) im Juli 2002 erfuhr der DCGK eine aktienrechtliche Einbindung in §161 Aktiengesetz (AktG), die alle börsennotierten Gesellschaften zu einer faktischen Anerkennung des Kodex verpflichtet. Insbesondere angelsächsische institutionelle Investoren drängten auf die Einführung eines deutschen Verhaltenskodex, da sie in der Regel ihre Investitionsentscheidungen an der Anerkennung eines Verhaltenskodex durch die jeweiligen Unternehmen ausrichten.

Gang der Untersuchung:

Das Ziel dieser Arbeit ist, die Rolle der institutionellen Investoren in der deutschen Corporate Governance zu untersuchen. Sind institutionelle Investoren die treibenden Kräfte des Wandels im deutschen Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht? Welche Forderungen stellen professionelle Anleger an eine anspruchsvolle Corporate Governance? Sind institutionelle Investoren in der Lage, eine wirksame Unternehmensüberwachung auszuüben, die weitere spektakuläre Unternehmenszusammenbrüche à la Enron vermeiden kann? Im Rahmen dieser Arbeit möchte ich weiterhin aufzeigen, welchen Stellenwert Corporate Governance aus Sicht der professionellen Anleger einnimmt und mit welchen Instrumenten Investoren Einfluss auf Portfoliounternehmen (PU) ausüben. In einer Fallstudie werde ich die Corporate Governance-Aktivitäten des US-amerikanischen Pensionsfonds CalPERS analysieren, weil dieser weltweit als Vorreiter in Fragen der Corporate Governance gilt. In diesem Zusammenhang werde ich vor allem darauf eingehen, inwieweit die Tätigkeiten von CalPERS Perspektiven für deutsche institutionelle Anleger aufzeigen. Darüber hinaus werde ich analysieren, wie deutsche Fondsgesellschaften die Rolle von CalPERS und die Entwicklung der Corporate Governance in Deutschland beurteilen. Die hier aufgezeigten Fragestellungen sollen im Rahmen dieser Arbeit dezidiert beantwortet werden, wobei die Bewertung der Rolle der institutionellen Investoren im System der deutschen Corporate Governance den Schwerpunkt meiner Analyse bildet.

Den Ausgangspunkt meiner Arbeit bildet eine Einführung in die Agency-Theorie. Untersuchungsgegenstand der Agency-Theorie sind die Interessenkonflikte zwischen Managern und Anteilseignern, die aufgrund der Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt in einer Publikumsgesellschaft zur Entstehung von Agency-Kosten führen. Im deutschen und im angelsächsischen Corporate Governance-System stehen verschiedene interne und externe Instrumente zur Verfügung, die eine Reduzierung der Agency-Kosten anstreben. Während im angelsächsischen System die Kontrolle durch Marktmechanismen im Vordergrund steht, überwiegen im deutschen Modell traditionell die internen Mechanismen. Die jüngsten Reformen beider Corporate Governance-Systeme bedeuten eine Annäherung beider Modelle aneinander. Ob diese Entwicklungen eine Konvergenz beider Corporate Governance-Systeme bewirkt haben, werde ich in Abschnitt 2.4. erörtern.

Im dritten Kapitel wird die Entwicklung der Corporate Governance in Deutschland seit Einführung des Gesetzes zur Transparenz und Kontrolle im Unternehmensbereich (KonTraG) im Mai 1998 untersucht. Zunächst werde ich auf die gesetzlichen Grundlagen der deutschen Corporate Governance eingehen und die Rolle der Verhaltenskodizes im angelsächsischen Rechtssystem behandeln. Den Schwerpunkt des dritten Kapitels bildet eine Analyse des Reformpakets des deutschen Gesetzgebers zur Modernisierung des Finanzplatzes Deutschland. Ein besonderes Augenmerk wird dabei auf das KonTraG und auf den Deutschen Corporate Governance Kodex gelegt. Das dritte Kapitel schließt mit einer Bewertung des deutschen Corporate Governance-Systems.

Untersuchungsgegenstand des vierten Abschnitts ist die Rolle der institutionellen Investoren in der Corporate Governance. In einem ersten Schritt werde ich die Forderungen institutioneller Investoren an eine effiziente Corporate Governance vorstellen. In einem zweiten Schritt werde ich versuchen, die Forderungen sowie die Einflussnahme institutioneller Investoren auf Portfoliogesellschaften anhand verschiedener theoretischer Erklärungsmodelle zu validieren. Weiterhin gilt es, die Restriktionen einer potentiellen Einflussnahme auf PU aufzuzeigen und zu bewerten. In Kapitel 4.6. werde ich den theoretischen Überlegungen empirische Erkenntnisse zur Corporate Governance gegenüberstellen. Ich werde aufzeigen, welche Bedeutung institutionelle Investoren Corporate Governance beimessen, mit welchen Instrumenten sie Einfluss auf ein PU ausüben und wie die Qualität der Corporate Governance einer Aktiengesellschaft gemessen werden kann. Weiterhin möchte ich anhand empirischer Daten analysieren, ob institutionelle Investoren bereit sind, eine anspruchsvolle Corporate Governance mit einer Kursprämie zu honorieren. Abschließend werde ich einen Vergleich zwischen dem Corporate Governance-Verständnis der Investoren und dem von börsennotierten Unternehmen ziehen.

Das fünfte Kapitel behandelt anhand eines Fallbeispiels die Corporate Governance-Aktivitäten des weltweit drittgrößten Pensionfonds CalPERS. Das Fondsmanagement von CalPERS geht von der Grundannahme aus, dass ein positiver Wirkungszusammenhang zwischen der Einflussnahme auf eine Portfoliogesellschaft und der erzielten Rendite eines Investments besteht. So verfolgt CalPERS verschiedene Corporate Governance-Aktivitäten, die auf eine nachhaltige Steigerung der Rendite der PU abzielen. Im Rahmen der Fallstudie werde ich die wichtigsten Instrumente von CalPERS vorstellen, eine Bewertung dieser vornehmen und aufzeigen, ob die Ansätze auf den deutschen Kapitalmarkt übertragbar sind. Die Arbeit schließe ich mit einer Schlussbetrachtung im sechsten Kapitel ab.

Inhaltsverzeichnis: