Die Rolle von Ratingagenturen bei der Strukturierung von Collaterized Debt Obligations (CDOs)

Diplomarbeit von Stephanie Eder

Einleitung:

Die Ratingagenturen sind fester Bestandteil der internationalen Finanzmärkte und ihre veröffentlichten Bewertungen über das Kreditrisiko eines Emittenten bzw. eines Finanztitels, wie z.B. das bekannte AAA Rating (Triple-A), entscheiden heute über den erfolgreichen Zugang von Unternehmen und Staaten zum Kapitalmarkt. Mit Hilfe von standardisierten Analysen über die Kreditqualität von Finanzanlagen generieren die Ratingagenturen Informationen über Ausfallswahrscheinlichkeiten, die unerlässlich sind für die Preisbildung und das Hedging von Fixed-Income Wertpapieren. Durch ihre Mittlerfunktion zwischen Emittenten und Anlegern werden Ratingagenturen als Intermediäre bezeichnet. Durch die geschaffene positive Externalität in Form einer kostenlosen öffentlichen Information, tragen die Ratingagenturen zu einer Reduzierung der im Kapitalmarkt vorhandenen Informationsasymmetrie bei.

Durch die Internationalisierung der Kapitalmärkte, dem Trend der Disintermediation und der laufenden Innovation von neuen Finanzprodukten hat sich das Geschäftsfeld der Ratingunternehmen in den letzten zwei Jahrzehnten wesentlich verändert und erweitert. Die innovativen Verbriefungen von Forderungen bereichern die Finanzmärkte mit neuen Produkten und sorgen auf den Kreditmärkten für ein außergewöhnliches Wachstum. Eine dieser Innovationen stellen die Collateralized Debt Obligations (CDOs) – forderungsbesicherte Schuldverschreibungen – dar. Diese Finanztitel ermöglichen den Transfer von Kreditrisiken vom Gläubiger zum Investor. Für Bankinstitute ist dies eine attraktive Form zur Reduzierung des Haftungskapitals. CDOs sind nicht nur innovativ sondern auch komplex in ihrer Funktionsweise. Die Ratingagenturen werden sehr intensiv bei der Strukturierung dieser Produkte mit eingebunden. Für das Rating von CDOs wird die gleiche Basis wie für die Bewertung von Anleihen verwendet. Durch die entstehende Vergleichbarkeit ist der Wunsch der Emittenten, den Investoren den Kauf von CDOs attraktiver zu präsentieren, erfüllt. Ratings gelten natürlich nicht als einziges Entscheidungskriterium für eine Investition. Die Bewertung durch die Ratingagenturen wird jedoch als Bezugspunkt für die Risikobeurteilung von CDOs herangezogen. Durch die Involvierung der Ratingagenturen in den Prozess der Ausgestaltung dieser Finanzierungsform, ergibt sich folgende für diese Arbeit forschungsrelevante Fragestellung:

Welche Auswirkungen auf die Marktteilnehmer haben die strukturellen Veränderungen im Wesen der Ratingagenturen vom passiven Anleihenbewerter hin zum aktiven Teilnehmer bei der Strukturierung von CDOs?

Die Euphorie über eine erfolgreiche Risikoverminderung durch Produkte wie CDOs wird im Zuge der Finanzmarktturbulenzen 2007 zu einem abrupten Ende gebracht. Der Internationale Währungsfond schätzt den Gesamtverlust aus der Finanzkrise, die im August 2007 beginnt, auf USD 440 bis 510 Mrd. Die Folgen dieser Finanzkrise sind weit reichend und betreffen auch das Geschäftsfeld der Ratingagenturen. Kritiker sprechen den Ratingagenturen sogar eine erhebliche Teilschuld an dem Ausmaß der Krise zu. Die Reaktionen der Ratingagenturen auf die vorgebrachte Kritik und die darauf folgende Veränderung ihrer Rating-Methodik sind für die Analyse der Fragestellung von Bedeutung. Die Klärung, ob die Schuldzuweisungen gerechtfertigt sind, ist jedoch nicht Gegenstand der hier vorliegenden Arbeit.

Es wird angemerkt, dass nicht nur im Finanzbereich Bewertungsanalysen angeboten werden. Es werden Universitäten, Restaurants, etc. mit verschiedenen Ratingsymbolen beurteilt. In dieser Arbeit werden nur die Kredit-Ratingagenturen untersucht. Aufgrund der Dominanz von Moody’s Investor Service (Moody’s) und Standard and Poor’s Ratings Service (S&P) in diesem Bereich des Kreditratings, wird hauptsächlich auf Prozesse und Vorgehensweisen dieser beiden Unternehmen eingegangen. Ratingunternehmen, die dem Kapitalmarkt andere Informationen als das Kredit-Rating anbieten, wie etwa Morningstar Inc., das Investmentfonds bewertet, sind nicht Gegenstand der hier vorliegenden Arbeit. Ebenso wenig finden die Serviceleistungen von Rating Advisory Unternehmen Eingang in die Untersuchung.

Die Untersuchung von Ratingagenturen bei der Bewertung von CDOs steht im Zentrum dieser Arbeit. Anknüpfend an die oben genannte Fragestellung, sollen folgende konkrete Zielsetzungen erreicht werden:

- Illustration des Geschäftsfeldes der Ratingagenturen und der Grundlagen für CDOs.

- Darstellung des Bewertungsvorganges für CDOs.

- Evaluierung der Ratings von CDOs.

In der Fachliteratur ist die konkrete hier vorliegende Verknüpfung und Analyse der beiden Themengebiete Ratingagenturen und CDOs noch kaum gegeben. Demnach soll dem Leser ein erstmaliger Einblick in die gegenseitige Bedeutung von Ratingagenturen und von CDOs für einander vermittelt werden. Gerade bei CDOs ist festzustellen, dass ihre Existenz auf den Dienstleistungen ihrer Begutachter basiert.

Gang der Untersuchung:

Nach der Einleitung wird im zweiten Kapitel ein Überblick über die am Markt bekannten Ratingunternehmen gegeben. Die Bedeutung der Ratingagenturen für die Kapitalmärkte wird durch detaillierte Informationen zu ihrer Entstehung, ihrer Charakteristika, ihrer Funktionen und ihrer Produkte herausgearbeitet. Die Darstellung eines Ratingverfahrens vermittelt einen ersten Eindruck von der Vorgehensweise der Ratingunternehmen.

Kapitel drei vermittelt die Grundlagen von CDOs. Nach einer kurzen Einführung in das Konzept der Verbriefung wird eine Einordnung von CDOs in den Bereich der Asset-Backed Securities vorgenommen. Die Funktionsweise von CDOs, ihre Klassifizierung, die Motivation für die Emission von CDOs und ihre Marktentwicklung vervollständigen das Grundverständnis für diese Finanzierungsform.

Das vierte Kapitel zeigt die Bewertung von CDOs durch die Ratingagenturen auf. Die wesentlichen Faktoren für die Durchführung des Ratingprozess werden dargestellt, um im Anschluss den Prozess selbst und die Rating Dynamik von CDOs zu analysieren. Im Hinblick auf die Kritikpunkte, die mit der Bewertung von CDOs in Zusammenhang stehen, werden daraufhin die Reaktionen der Ratingagenturen aufgezeigt.

Eine Analyse der Ratings für CDOs wird im fünften Kapitel vorgenommen. Die Untersuchung erfolgt zunächst anhand der Durchführung einer eigenen Bewertung eines Besicherungsportfolios für CDOs mit Hilfe des Programms CDO Evaluator. Danach wird eine kritische Würdigung der Ratings unter ausgewählten Kriterien vorgenommen. Das Fazit der Arbeit gibt eine auf die vorangegangene Diskussion aufgebaute und zusammenfassende Antwort auf die in der Einleitung formulierte Fragestellung.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.2.2, Risikoeigenschaften der Tranchen:

Das Risikoprofil der CDO Tranchen wird durch zwei Faktoren bestimmt: durch den Rang, d.h. wie hoch die Subordination sein muss, und durch das Volumen, d.h. dem Abstand zwischen Obergrenze und Untergrenze einer Tranche (Nominalwert der Tranche). Ein geringer Schutz vor Verlusten und damit ein höheres Risiko haben rangniedrige Tranchen. Je dünner das Volumen einer Tranche ist, desto risikoreicher ist sie, da wenige Kreditausfälle ausreichen, um einen Totalverlust der Tranche zu erzeugen. Diese Eigenschaft ist bei der Equity Tranche gut erkennbar. Obwohl vom Nominalwert her meist kleinste Tranche, trägt sie einen Hauptteil des erwarteten Verlustes aus dem Besicherungspool. Gleichzeitig wird ein weiterer Aspekt von CDO Tranchen erkennbar und zwar die Entstehung von Risikoprofilen, die sich von gewöhnlichen Anleihen mit dem gleichen Durchschnittsrating beträchtlich unterscheiden. Die Rückflussquote kann für nachrangige Tranchen gleich null sein, und die Übernahme eines Großteils des erwarteten Verlustes führt zu einer breiteren Ergebnisverteilung als bei Anleihen mit gleichem Rating. Die Kompensation für das zusätzliche Risiko dieser Tranchen spiegelt sich in höheren Risikoprämien (Spreads) als bei herkömmlichen Anleihen wider. Es ist daher feststellbar, dass die höhere Rendite von AAA bewerteten CDO Tranchen im Vergleich zu AAA bewerteten Staatsobligationen aus einer unsicheren Laufzeit, Annahmen über die Kreditqualität und Liquiditätsunterschiede entsteht.

Zinsstruktur der Vermögenswerte und der CDO Tranchen:

CDO Strukturen weisen oft ein Ungleichgewicht an fixen und variablen Zinsstrukturen zwischen den Vermögenswerten und den CDO Tranchen auf. Die meisten CDO Strukturen gewähren dem CDO Manager einen gewissen Spielraum bezüglich der Zinsstruktur der auszuwählenden Werte für den Besicherungspool. Im Portfolio können z.B. zw. 50%-80% der Vermögenswerte eine variable Zinsstruktur aufweisen, während der Rest fix verzinst ist. Die CDO Tranchen sind meistens mit einer variablen Zinsstruktur ausgestattet. Um diese Ungleichgewichte auszugleichen und die Cash Flow Struktur der Vermögenswerte den Auszahlungsanforderungen der CDO Tranchen anzupassen, werden Interest Rate Swaps und Cap Vereinbarungen verwendet. Diese Hedging Instrumente werden bei der Bewertung der CDO Struktur analysiert und sind Voraussetzung für ein Rating hoher Qualität.

Modellrisiko:

Das Modellrisiko ist das Risiko, dass die verwendete Methodik zur Bestimmung des Ratings das wahre Risiko der Tranche eventuell nur ungenau wiedergibt.CDO Investoren müssen sich diesem Risiko bewusst sein, um eine entsprechende Kompensation dafür zu verlangen. Die Annahmen in den quantitativen Modellen zur Bestimmung des Kreditrisikos des Portfolios können von den tatsächlichen Werten abweichen, so kann es u.a. zu realitätsfernen Annahmen über Ausfallskorrelationen und Rückflussquoten kommen. Eine weitere Herausforderung an die analytischen Modelle ist es, die spezifischen Strukturen der Emission und beinhaltete Klauseln über die Verteilung der Cash Flows nachzubilden. Bei der Involvierung Dritter kommen noch operationale und rechtliche Risikoaspekte hinzu. Das Risiko von unrealistischen Annahmen kann letztlich auch die Preisbildung von CDOs negativ beeinflussen. Die Herabstufungen von Hochzins CDO Tranchen 2002 ist zurückzuführen auf nicht korrekte Annahmen über Ausfallsraten und Rückflussquoten. Die Herabstufungen von CDO Tranchen um mehrere Einheiten während der zweiten Jahreshälfte 2007 und Anfang 2008 weisen auf zu optimistische Annahmen der Ratingagenturen hin. Das Risiko, dass Kredite von verschiedenen Schuldnern in verschiedenen Regionen zum selben Zeitpunkt ausfallen können, wurde unterschätzt.

Diese Geschehnisse bestätigen, dass das Modellrisiko eines der Hauptrisiken ist, dem die Investoren ausgesetzt sind.

CDO Ratingprozess:

Der Gegenstand eines Ratings ist Objektivität und Vergleichbarkeit. Die Bewertungen für alle Fixed-Income Produkte basieren auf der Wahrscheinlichkeit der Erfüllung von Zins- und Tilgungszahlungen. Der Ratingprozess von CDOs ist somit ähnlich dem von Unternehmensanleihen. Die Beschaffenheit von strukturierten Finanzierungsformen wie z.B. CDOs ist jedoch nicht identisch und komplexer als die von Anleihen und führt zu unterschiedlichem Analysebedarf. Zusätzlich zum Ausfallsrisiko sind Non-Default Risiken, die aus der Transaktionsstruktur entstehen, in den Ratingprozess mit einzubeziehen.

Die drei Ratingagenturen unterteilen die Analyse zur Bewertung von CDOs in einen Zwei-Phasen-Prozess: Zuerst werden in der Kreditrisikoanalyse die Verlustverteilungen geschätzt und in einem zweiten Schritt wird eine Modellierung der Cash Flow Verteilung aus dem Besicherungsportfolio auf die Tranchen vorgenommen.

Für die Kreditrisikoanalyse verwenden die Ratingagenturen analytische Modelle wie Binomialverteilungen (für Cash Flow CDOs) oder Monte Carlo Simulationen (für synthetische oder strukturierte CDOs). Eine genaue Darstellung der analytischen Modelle der Ratingagenturen ist nicht Gegenstand dieser Arbeit. Es sei jedoch auf die kurze Übersicht der vorhandenen Modelle im Anhang verwiesen. Die konkreten Modelle zur Analyse des CDO Risikos gestalten sich je nach Art der zu Grunde liegenden Vermögenswerte bzw. je nach Ratingagenturen anders. Eine standardisierte Komponente ist jedoch die Approximation der komplexen Verluststruktur des CDO Besicherungspools durch die Annahme, dass diese Verluste aus einer direkten Konsequenz, durch die Wertminderung von hypothetischen Vermögenswerten, entstehen. Diese Vereinfachung ermöglicht einen Rückgriff auf strukturelle Kreditrisikomodelle, die für Unternehmensanleihen konzipiert wurden, wie z.B. das Asset-Value-Modell von Merton (1974). Diese Kreditrisikomodelle verwenden als Input Ausfallswahrscheinlichkeiten pro Vermögenswert, Korrelationsannahmen und Rückflussquoten, somit werden die Risikoeigenschaften des gesamten CDO Portfolios durch Wiederholung verschiedener Ausfallsszenarien simuliert. Das Resultat ist eine Schätzung der Wahrscheinlichkeitsverteilung des erwarteten Verlustes des Besicherungsportfolios.