Die Rolle der Konsortialbanken im Rahmen der Emissionspreisfindung für Unternehmen am Neuen Markt

Diplomarbeit von Nico Güttler

Einleitung:

Eine neue Ära ist angebrochen. Wachstum ist das magische Wort, welches die traditionellen Bewertungsmechanismen aushebelt und eine Aktienbewertung mit dem 50 bis 100- fachen der aktuellen Gewinne je Aktie ermöglicht. Aktienkurse scheinen nicht mehr auf harten Fakten wie Unternehmensgewinnen oder Dividenden zu basieren, sondern auf Hoffnungen und optimistischen Zukunftserwartungen. Investoren kaufen die Aktien von Neuemissionen, ohne dass die Preise durch etablierte fundamentale Prinzipien zu vertreten sind und antizipieren spätere Käufer, die bereit sind noch höhere Kurse zu zahlen. Vor möglichen Risiken werden die Anleger durch einen allgemeinen Hinweis im Emissionsprospekt gewarnt. Diese Darstellung ist keine Charakterisierung des Segmentes der Deutschen Börse AG für Wachstumswerte, dem Neuen Markt. Sie stammt aus einer Beschreibung der Situation der amerikanischen Börsen in den sogenannten „Soaring Sixties“.

Parallelen zum heutigen Neuen Markt scheinen aber offensichtlich. Der Neue Markt wurde in den Jahren unmittelbar nach seiner Gründung im März 1997 als großer Erfolg gefeiert. Als Wachstumssegment ermöglichte er jungen Unternehmen die Eigenkapitalbeschaffung erstmals in einem eigenen Marktsegment. Die positiven Auswirkungen für die Volkswirtschaft und den Arbeitsmarkt, aber auch für die Aktienkultur in Deutschland standen als Argumente für den Erfolg. Vor allem aber waren es die Anleger, die in Anbetracht der enormen Kursgewinne als Sieger gefeiert wurden. Insbesondere die beinahe fast sicheren Zeichnungsgewinne ließen kaum an der Story des Neuen Marktes zweifeln. Fragen nach der Bewertung der Unternehmen oder Aspekte einer langfristig erfolgreichen Kursentwicklung standen im Abseits, da der Markt den Akteuren recht gab. Auch ein Investment am Neuen Markt schien soviel wert, wie ein anderer bereit ist dafür zu zahlen. Das ist aus Sicht des einzelnen Anlegers kurzfristig durchaus rational, wenn er vor der Masse und so vor dem Wendepunkt abspringen kann.

Wie haben sich aber die Banken in dieser Situation verhalten? Waren sie in der Lage, sich den Übertreibungen zu entziehen und ihrer Rolle als Mittler zwischen den Interessen der Emittenten und Anleger gerecht zu werden? Ziel dieser Arbeit ist die Analyse des Verhaltens der Konsortialbanken bei der Preisfindung zum Börsengang für Unternehmen am Neuen Markt zwischen den Jahren 1998 und 2000. Als konkretes Kriterium wird die Güte der bei Emissionspreisen zu Grunde gelegten fundamentalen Prognosen seitens der Konsortialbanken zur Entwicklung der Umsatz- und Gewinnziffern der Emittenten untersucht. Die fundamentalen Daten spielen eine wesentliche Rolle für die Erwartungsbildung der Anleger. Sie mindern die Informationsasymmetrie am Markt und versehen den Emissionspreis mit dem Testat der Konsortialbanken. Dadurch stellen die Schätzgrößen der Banken einen entscheidenden Einflussfaktor für die Preisbildung dar.

Als Platzierungsverfahren am Neuen Markt findet fast ausschließlich das Bookbuilding Anwendung. Charakteristisch dabei ist die Einbeziehung der Anleger in den Prozess der Preisfindung. Das von den Banken beobachtbare Anlegerverhalten beeinflusst unmittelbar den Emissionspreis. Es stellt sich die Frage, ob diese Rückwirkung auch Auswirkungen auf die dem Preis mit zu Grunde gelegten Prognosen selbst hat. In einer Situation ohne Wechselwirkung sollten die Banken die fundamentalen Analysen unabhängig erstellen. Angesichts einer monopolistischen Informationsverteilung auf Seiten der Banken und Emittenten kann diese Tatsache von den Anlegern nicht ohne weiteres überprüft werden. Daher soll als ein Instrument des Bookbuilding- Verfahrens der Einsatz des bewussten Underpricings der Emissionen Abhilfe schaffen. Unter theoretischen Gesichtspunkten folgt daraus, dass der Preis, zu dem die Aktien platziert werden unter dem fairen Unternehmenswert liegen sollte. Der Emissionspreis ist mit einem Risikoabschlag versehen. Bei sofortiger Markteffizienz kann es dann nicht zu einer langfristigen Unterperformance auf Basis der Kurse am ersten Handelstag kommen. Gerade für Wachstumsunternehmen werden in internationalen Untersuchungen aber solche Renditeanomalien wie eine langfristige Unterperformance und die Existenz von Zyklen an Emissionsmärkten festgestellt. Nicht konsistent mit dem Einsatz des bewussten Underpricing durch die Emissionsbanken ist eine signifikante Unterperformance, wie sie bspw. bei Technologietiteln an der NASDAQ festgestellt wurde. Wenn das Kursniveau am Sekundärmarkt nicht immer die Erwartungen der rational handelnden Investoren widerspiegelt, sind die Auswirkungen auf die Preisfindung zu untersuchen. Die Konsortialbank kann das Underpricing auch bewusst einsetzen, indem sie die Höhe des Sekundärmarktniveaus der Aktien abschätzt. Eben das geschieht durch die Analyse der Investorennachfrage.

Da die Banken die tragende Rolle im Rahmen des Bookbuilding einnehmen, wird in der vorliegenden Arbeit untersucht, wie sich Marktunvollkommenheiten auf deren Verhalten bei der Preisfindung auswirken. Zwar wird ein Underpricing am Neuen Markt deutlich sichtbar, aber ob die Emissionen deshalb automatisch fair begeben wurden, muss in Frage gestellt werden. Denn auch wenn die Bank das Underpricing einsetzt, um positive Emissionsrenditen zu generieren, kann der Emissionspreis auf Grund temporärer Übertreibungen dennoch über dem fairen Wert liegen. Damit wäre von einem Risikoabschlag, wie er von den Banken und Emittenten propagiert wird, nicht mehr die Rede. Die Wahrscheinlichkeit für die Existenz solcher Phasen steigt mit der ex ante Unsicherheit über die Qualität des Emittenten. Die Erwartungsbildung über den inneren Wert ist mit größerer Unsicherheit behaftet. Anfällig für solche Phasen der Überbewertung sind Märkte, in denen risikoreiche Firmen, deren Unternehmenswert schwer zu bestimmen ist und zugleich viele Spekulanten oder unerfahrene Anleger vorzufinden sind. Diese Charakteristik kann für den Neuen Markt in dem für diese Arbeit relevanten Betrachtungszeitraum von 1998 bis 2000 als gegeben angesehen werden. Es stellt sich die Frage, ob und wie eine Überbewertung der Emissionspreise in der Praxis möglich und für Banken zielkonform ist. Ein opportunistisches Verhalten seitens der Emissionsbegleiter oder Emittenten ist bei gleichzeitiger Vorlage entsprechender Unternehmensdaten unter der Annahme nicht vollkommen informationseffizienter Märkte nicht sofort zu entdecken. Deshalb wird statt der kurzfristigen Kursentwicklung als Zeichen für den Erfolg der Emission die fundamentale Unternehmensentwicklung mit den Prognosen der Banken verglichen.

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