Rohstoffe als Assetklasse

Bachelorarbeit von Andreas Laubenthal

Einleitung:

Rohstoffe wurden bereits im 16.- und 17. Jahrhundert gehandelt. Doch erst in den letzten Jahren scheinen Investoren auf Rohstoffe als Assetklasse aufmerksam zu werden. Handelt es sich hierbei um eine kurzfristige Hochstimmung im Zuge der zuletzt stark gestiegenen Rohstoffpreise oder sind sie eine ernst zu nehmende Erweiterung der traditionellen Anlageformen?

Das Ziel dieser Ausarbeitung ist es, zu zeigen ob Rohstoffe über einen längeren Zeitraum ein sinnvolles Investment darstellen. Dazu sollen deren Performance- und Risikokennzahlen zunächst anhand von Indizes gemessen werden. Außerdem gilt es zu beantworten, wie sich die Effizienz klassischer Portfolios aus Aktien und Staatsanleihen durch die Beimischung von Rohstoffindizes verändert. Einzelne Rohwaren (z.B. Weizen) oder Sub-Indizes (z.B. Energierohstoffe) werden nicht gesondert analysiert, da sich die Untersuchung auf die Assetklasse im Ganzen beschränkt.

Nach dem in diesem Kapitel gegebenen Überblick, wird zu Beginn der heutige Markt für Rohstoffe und seine historische Entstehung beleuchtet. Anschließend werden in Kapitel 3 Grundkenntnisse zum Verständnis der Rohstoffmärkte gelegt. Dabei werden zunächst Futures als originäres Handelsinstrument von Waren dargestellt. An diese Darstellung knüpfen eine Beschreibung der Marktteilnehmer und verschiedene Erklärungsansätze für die Formen einer Terminmarktkurve an.

Die Informationen aus Kapitel 3 legen den Grundstock für das Verständnis von Kapitel 4, in welchem verschiedene Arten von Rohstoffindizes vorgestellt und miteinander verglichen werden. Im Rahmen einer empirischen Untersuchung über einen 10- Jahreszeitraum werden Renditen, Volatilitäten und Korrelationen dieser Indizes untereinander gemessen. Ergänzend werden ihre Ertragsquellen und Charakteristika veranschaulicht.

Kapitel 5 und 6 führen nachfolgend direkt zum oben beschriebenen Ziel der Arbeit. In Kapitel 5 wird eine empirische Untersuchung mit einer Datenhistorie von 1956 bis 2008 durchgeführt. Es werden Renditen und Volatilitäten von Rohstoffen, Aktien und Staatsanleihen verglichen. Um das Diversifikationspotenzial von Rohstoffen zu messen wird überdies deren Korrelation zu Aktien, Staatsanleihen und Inflation berechnet. Anhand eines Vergleichs der gewonnenen Daten soll eine erste Bewertung hinsichtlich der Eignung von Rohstoffen als Assetklasse erfolgen. Kapitel 6 vertieft die Ergebnisse aus Kapitel 5, indem die Auswirkungen einer Rohstoffbeimischung auf die Effizienz traditioneller Portfolios aus Aktien und Staatsanleihen analysiert wird. Dies erfolgt sowohl für den kompletten aus Kapitel 5 bekannten Zeitraum von 1956 bis 2008, als auch für einzelne Phasen des Konjunkturzyklus.

In Kapitel 7 wird eine kurze Übersicht über Produkte, die sich zur Integration von Rohstoffen in ein Portfolio eignen, gegeben. Im Einzelnen werden Investmentfonds, Zertifikate und Exchange Traded Commodities beleuchtet.

Zum Abschluss der Arbeit werden die wichtigsten Ergebnisse in Kapitel 8 noch einmal kurz zusammengefasst.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.2.1, Theorie der Normal Backwardation: Die Theorie der Normal Backwardation stammt von John Maynard Keynes. Seine Theorie besagt, dass Unternehmen (Hedger), die sich am Markt durch den Verkauf von Futures gegen fallende Rohstoffpreise absichern wollen, bereit sind, eine Risikoprämie an die Gegenpartei zu zahlen. Sie sind willens ihre Ware zu Preisen abzusichern, die unter dem zum Laufzeitende erwarteten Spotpreis liegen. Dies würde die Preise der Futures-Kontrakte unter den zum Laufzeitende erwarteten Spotpreis drücken und in einer Backwardation Situation münden. Im Regelfall konvergieren die Futurespreise über die Laufzeit hinweg zum Spotpreis hin. Dadurch entsteht für die eingangs erwähnte Gegenpartei eine positive (Roll-)Rendite.

Grundlage für dieses Ansatzes ist, dass die Anzahl der Short Hedger die Anzahl der Long Hedger übersteigt und die Gesamtgruppe der Hedger damit netto short ist. Short Hedger sichern sich durch einen Futures-Verkauf ab; Long Hedger durch einen Futures-Kauf. Zusammenfassend entsteht nach der Theorie der Normal Backwardation eine Backwardation Situation durch die Bereitschaft der Hedger eine Risikoprämie zu zahlen.

In der Literatur ist die Normal Backwardation Theorie von Keynes umstritten. So stellte beispielsweise Kolb 1992 bei der Untersuchung von 29 Rohstoff-Futures fest, dass Backwardation keineswegs normal ist. Neun Waren zeigten positive Rollrenditen, vier Waren negative Rollrenditen und 16 Waren zeigten keine statistisch verwertbare Richtung an. Weiterhin ist es fraglich ob, die Anzahl der Short Hedger tatsächlich regelmäßig die Anzahl der Long Hedger übertrifft. Dies stellte bereits H. Working 1953 in Frage.

Kapitel 3.2.2, Hedging Pressure Hypothesis: Die Hedging Pressure Hypothese beruht auf dem Konzept der Normal Backwardation. Sie stellt dabei in Frage, ob die Gesamtgruppe der Hedger immer netto short positioniert ist. Nach der Theorie der Normal Backwardation ist dies der Fall, da Rohstoffproduzenten sich durch Futures-Verkaufpositionen absichern. Der Absicherungsbedarf von Rohstoffkonsumenten, wie beispielsweise dem Unternehmen Kellog, bleibt unbeachtet. Kellog ist als Nahrungsmittelproduzent von der Preisentwicklung der zugrunde liegenden Vorprodukte (zum Beispiel Weizen) abhängig. Im Gegensatz zu Rohstoffproduzenten, die sich über Futures-Verkaufpositionen absichern, hedgt sich dieses Unternehmen, als Rohstoffkonsument, über eine Futures-Kaufposition. Die Hedging Pressure Hypothese legt sich im Gegensatz zur Theorie der Normal Backwardation nicht darauf fest, dass die Anzahl der von Produzenten abgesicherten Kontrakte über derer der Konsumenten liegt und sich die Gesamtgruppe der Hedger damit netto Short positioniert. Es sind netto Long und netto Short Positionierungen möglich. Je nachdem welche dieser beiden Positionierungen vorliegt, muss die absichernde Partei ihre Geschäfte zu Futurespreisen über oder unter dem zukünftig erwarteten Spotpreis abschließen, da vorausgesetzt wird, dass alle Hedger bereit sind eine Risikoprämie zu zahlen. Sie zahlen, im Fall einer netto Long Positionierung, Preise über dem am Laufzeitende erwarteten Spotpreis und verkaufen zu Preisen unter dem am Laufzeitende erwarteten Spotpreis, wenn sie netto short positioniert sind.

Zusammenfassend ist die Hedging Pressure Hypothese ist im Vergleich zur Normal Backwardation Theorie flexibler. Sie legt sich nicht darauf fest, ob sich die Mehrheit der Hedger long oder short positioniert. Je nach Positionierung (netto long/ short) bildet sich durch die Bereitschaft, eine Risikoprämie an die Gegenpartei zu zahlen, eine Contango/ Backwardation Situation auf der Terminmarktkurve.

Kapitel 3.3.3, Theory of Storage und Convenience Yield: Die Theory of Storage und die Convenience Yield versuchen den Einfluss von Vorräten auf die Futurespreise zu erklären. Werden große Mengen eines Rohstoffs gelagert bzw. große Bestände aufgebaut, so ist dies zunächst mit Lagerkosten verbunden. Diese erhöhen die Futurespreise relativ zum Spotpreis. Bei einigen Rohstoffen, wie beispielsweise Lebendrind ist eine Lagerung jedoch nicht möglich und es entstehen keine Kosten. Jedoch herrscht dadurch bei diesen Waren regelmäßig eine angespannte Angebots-/ Nachfragesituation, die nicht durch den Abbau von Vorräten ausgeglichen werden kann. An diesem Punkt setzt das Konzept der Convenience Yield an. Es besagt, dass Futurespreise eine Risikoprämie beinhalten, die an die Höhe der Vorräte gekoppelt ist. Diese Risikoprämie wird als Convenience Yield bezeichnet. Sie zeigt den Ertrag, der für den Besitzer von Vorräten eines Rohstoffs bei Lagerengpässen entsteht. Sie ist umso größer, je geringer die Vorratshaltung der jeweiligen Rohware ist.

Zusätzlich werden in der Theory of Storage Zinskosten beachtet. Damit sind Opportunitätskosten gemeint, die für das notwendige Kapital aufgebracht werden müssten, wenn man den Rohstoff heute kaufen und lagern würde. Diese Kosten erhöhen den Futurespreis.

Zusammenfassend kann der Zusammenhang zwischen Futurespreis, Spotpreis, Lagerkosten, Convenience Yield und Zinskosten durch folgende Gleichung dargestellt werden:

Futurespreis = Spotpreis + Zinskosten – (Convenience Yield – Lagerkosten) (1) Aus der Gleichung ist ersichtlich, dass die Differenz zwischen der Convenience Yield und der Summe aus Zinskosten und Lagerkosten für den Spread zwischen Spot- und Futurespreis entscheidend ist. Ist die Convenience Yield höher als die Summe aus Zins- und Lagerkosten, so liegt eine Backwardation Situation vor. Umgekehrt kommt es zu einer Contango Situation. Die Theory of Storage und das Konzept der Convenience Yield zeigen in jedem Fall, dass Knappheit bzw. die Möglichkeit der Vorratshaltung eines Rohstoffs die Futurespreise bzw. die Terminmarktkurve verändern.

Kapitel 3.3.4, Wetterprämie: Bei vereinzelten Rohstoffen, wie beispielsweise Agrarprodukten ist im Futurespreis eine so genannte Wetterprämie enthalten. Gerade bei Produkten aus der Landwirtschaft kann die Wetterentwicklung entscheidenden Einfluss auf die Ernte und die spätere Angebots-/ Nachfragesituation haben. Daher sind viele Konsumenten bereit ihren Bedarf frühzeitig abzudecken und zahlen dafür einen Risikoaufschlag. Die antizipierten Produktionsausfälle bewirken, dass im Preis dieser Waren eine Wetterprämie enthalten ist. Die Terminmarktkurve für Mais zeigt oftmals eine Contango Situation an. Hilary Till zeigte im Jahr 2000 Beispiele für Wetterprämien in Getreide- und Natural Gas Futures.