Die Risikoberichterstattung von geschlossenen Fonds

Diplomarbeit von Christian Taskin

Einleitung:

Zielsetzung:

Mit der Verabschiedung des AnSVG (Anlegerschutzverbesserungsgesetz) wurde die Prospektpflicht für geschlossene Fonds eingeführt. Die Anforderungen an Verkaufsprospekte sind in der VermVerkProspV (Vermögensanlagen-Verkaufsprospektverordnung) geregelt. Darüber hinaus besteht die Möglichkeit zur freiwilligen Prüfung eines Prospekts durch einen Initiator nach IDW S4. Das Anforderungsniveau eines nach IDW S4 zu prüfenden Verkaufsprospekts ist ungleich höher als das nach der VermVerkProspV.

Bisher haftet dem Markt der geschlossenen Fonds ein negatives Image an. Ein Grund dieses negativen Images ist die mangelhafte Risikoaufklärung des Anlegers beim Vertrieb derartiger Vermögensanlagen. Der Gesetzgeber hat diesen Mangel registriert und reagierte mit der pflichtmäßigen Erstellung eines Risikoabschnitts, der im Verkaufsprospekt zu integrieren ist. Trotz des zu integrierenden Risikoberichts liegt bisher der Darstellungsschwerpunkt auf den Emittenten. Da geschlossene Fonds insbesondere von Kleinanlegern gezeichnet werden und der institutionelle Sektor in diesem Bereich eine untergeordnete Rolle spielt, sieht der Gesetzgeber eine besondere Schutzbedürftigkeit der Anleger. Ferner stellt ein Verkaufsprospekt das zentrale Informationsmedium zur Anlageentscheidung bei geschlossenen Fonds dar. Der Risikobericht soll dem potenziellen Investor (Anleger) dabei helfen, sich ein eigenes Bild von dem Risikoprofil der Vermögensanlage zu machen.

Seit Einführung der Prospektpflicht sind mittlerweile dreieinhalb Jahre vergangen und die Stimmen einer mangelhaften Risikodarstellung in Verkaufsprospekten scheinen nicht abzunehmen. Beklagt wird oft eine Vermischung der Darstellung von Chancen und Risiken. Dies ist zugleich der häufigste Beanstandungsgrund seitens der BaFin, der den Anbieter zur Nachbesserung zwingt. Weiterhin existiert eine Diskussion über Schwachpunkte der Ausgestaltung des Risikoberichts.

Die Diplomarbeit beschäftigt sich daher mit der Risikoberichterstattung geschlossener Fonds. Das Thema lebt von seiner Aktualität und wurde bisher wenig wissenschaftlich erforscht. Es bietet somit reichlich wissenschaftlichen Forschungsraum. Es wird den Frage nachgegangen, wie die aktuelle Risikoberichterstattung ausgestaltet ist und wie sie in den Verkaufsprospekten tatsächlich umgesetzt wird.

Gang der Untersuchung:

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in fünf Kapitel. Im ersten Abschnitt werden die Grundlagen für die Thematik der geschlossenen Fonds dargestellt. Sie sollen dem Leser grundlegende Informationen zu geschlossene Fonds geben. Der zweite Abschnitt stellt den durch das AnSVG geschaffenen Regulierungsrahmen dar. Es werden die Anforderungen an Verkaufsprospekte gemäß der VermVerkProsV und nach IDW S4 beschrieben. Dieser Abschnitt beinhaltet ebenso einige theoretische Überlegungen, weshalb eine Regulierung dieses Bereichs notwendig sein könnte.

Darauf folgen die schwerpunktmäßigen Kapitel dieser Arbeit. Zunächst werden in Kapitel 4 die einschlägigen Anforderungen zur Risikoberichterstattung in Verkaufsprospekten sowohl nach VermVerkProspV als auch nach IDW S4 analysiert und bewertet. Darauf folgt ein empirischer Teil, der die Auswertung von Risikoberichten in Verkaufsprospekten der Jahre 2005 und 2007 zum Inhalt hat. Aufgrund des beschränkten Rahmens diese Arbeit wurde die Untersuchung auf die Assetklasse geschlossene Schiffsfonds beschränkt. Die Untersuchung gibt dabei ein Bild über das Risikoberichtsverhalten der Initiatoren ab. Das letzte Kapitel fasst die Ergebnisse dieser Arbeit zusammen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3, Regulierung:

Theoretischer Bezugsrahmen:

Im Folgenden wird auf informationstheoretischer Basis ergründet, ob Argumente für die Regulierung oder Deregulierung der Risikoberichterstattung im Bereich der geschlossenen Fonds sprechen. Zunächst wird grundsätzlich die Agency-Problematik zwischen Initiator und Anleger dargestellt. Anschließend wird das unraveling-Prinzip näher dargelegt.

Es wird von der Überlegung ausgegangen, dass ein Prinzipal (Kapitalgeber/ Fondszeichner) und Agent (Kapitalnehmer/ Initiator) in einem Vertragsverhältnis stehen und der Initiator im Auftrag des Fondszeichners dessen Rendite am Fonds maximiert. Das Verhältnis von Initiator (Kapitalnehmer) und Fondszeichner (Kapitalgeber) ist i.d.R. durch asymmetrische Informationsverteilung geprägt. Dies gilt trotz der rechtlichen Stellung als Mitunternehmer aufgrund der gängigen Konzeptionen in der Praxis, die den Fondszeichner als reinen Kapitalgeber stellen. Da Initiatoren den Fonds konzipieren, haben sie gegenüber den Fondszeichnern einen Informationsvorsprung. Sofern sich Initiator und Fondszeichner unterscheiden, können sich Interessendivergenzen ergeben. Diese Informationsvorsprünge bilden einen Anreiz zu opportunistischem Verhalten, welches dem Anleger schaden kann. Dies ist u.a. damit zu begründen, dass die Interessen von Initiatoren und Fondszeichnern nicht gleichgerichtet sind. Das Ziel der Initiatoren ist es, hohe Erträge in Form von Gebühren und Managementfees durch Auflegung des Fonds zu erzielen, während die Fondszeichner zum Ziel haben, eine hohe Rendite ihres eingesetzten Kapitals zu erzielen. Zur Lösung von dieser Agency-Problematik schlägt das Schrifttum Anreizsysteme vor, die mehr Anreizkompatibilität schaffen. Der Gesetzgeber reagiert im Bereich der geschlossenen Fonds mit zunehmender Regulierung auf derartige Problematiken, um Informationsasymmetrien abzubauen.

Das unraveling-Prinzip:

Wissend um die Problematik asymmetrischer Informationen zwischen Initiatoren und Fondszeichnern lassen sich die Gedanken auf das Verhalten der Risikopublizität der Fondsgesellschaft übertragen. Die folgenden Ausführungen orientieren sich an dem unraveling-Prinzip. Es analysiert die risikoorientierte Publizität bei Vorliegen asymmetrischer Informationen zwischen Kapitalgeber (Adressaten) und Kapitalnehmer (Ersteller).

Gegeben ist ein Zustand, in dem die Kosten der Unternehmenspublizität nicht berücksichtigt werden. Über den Unternehmenswert besteht Unsicherheit. Die Kapitalgeber besitzen a priori einen Erwartungswert bezüglich des Unternehmenswertes. Das Management gewinnt neue wert-relevante Informationen bzgl. unternehmensspezifischer Risiken. Es hat zwei Entscheidungsmöglichkeiten: Es kann die Risiken publizieren oder verschweigen. Eine nicht-wahrheitsgemäße Publizierung ist hingegen aufgrund des Bestehens einer Institution (z.B. Wirtschaftprüfung) nicht möglich, da sonst Sanktionen zu erwarten sind. Die Adressaten bewerten a posteriori einer Publikation ihren Erwartungswert über den Unternehmenswert neu. Handelt es sich dabei um ‘gute’ Informationen, steigt ihr Erwartungswert. Bei Eintreffen von ‘schlechten’ Informationen reduzieren sie ihren Erwartungswert. Die Manager wissen, dass die Adressaten ihren Erwartungswert über den Unternehmenswert reduzieren, wenn schlechte Informationen bekannt werden. Das Ziel der Manager ist eine Maximierung des Unternehmenswerts, da ihre Entlohnung von diesem abhängt. Es besteht ein Anreizsystem, da ihre Entlohnung an dem Unternehmenswert gekoppelt ist. Unter den gegebenen Entscheidungsspielräumen (Publizieren vs. Schweigen) bildet das Management eine Risikopublizitätsstrategie. Zur Reduzierung der Komplexität des Sachverhalts stehen lediglich folgende Möglichkeiten als Strategie zur Verfügung:

wahrheitsgetreue, vollständige, risikoorientierte Unternehmenspublizität, Nichtveröffentlichung.

Die Ausweisstrategie hängt vom gegenwärtigen Unternehmenswert ab. Das Management wird Informationen immer dann publizieren, wenn dadurch der Unternehmenswert steigt. D.h. Adressaten erhöhen ihren Erwartungswert über den Unternehmenswert bei positiver Informationspublikation. Es wird weiterhin angenommen, dass der Markt weiß, dass das Management über wert-relevante Informationen verfügt. Die Adressaten antizipieren daher die Ausweisstrategie des Managements und revidieren ihre Erwartungsbildung a posteriori. Ein Nichtausweis der Information wird demzufolge als schlechte Nachricht aufgefasst und die Adressaten reduzieren ihren Erwartungswert über den Unternehmenswert. Die Neubewertung durch die Adressaten bleibt dem Management nicht verborgen. Wenn das Management beim nächsten Mal über wert-relevante Informationen verfügt, wird es auch eher schlechtere Informationen publizieren, da sonst der Unternehmenswert sinkt. Dieser Prozess setzt sich solange fort bis ein Gleichgewicht entsteht, in dem die Marktteilnehmer ihre Einschätzungen nicht mehr ändern. Dieses Prinzip wird auch als unraveling-Prinzip (engl. für aufrollen) bezeichnet. Als Resultat des unraveling-Prinzip werden die Informationsasymmetrien abgebaut, da mehr Informationen publiziert werden.

Aus den obigen Ausführungen kann geschlossen werden, dass ein Anreizsystem bestehen muss, damit das Management (Initiator) Risiken vollständig und wahrheitsgemäß publiziert. Die größte Herausforderung besteht darin, Initiatoren zu wahrheitsgemäßer und vollständiger Publizität zu lenken. In der aktuellen Ausgestaltung kann nicht nachvollzogen werden, ob die gegebenen Risikoinformationen diesen Ansprüchen genügen. Dies hat seine Ursache darin, dass die gemachten Angaben keiner pflichtmäßigen inhaltlichen Prüfung unterliegen. A posteriori kann nicht festgestellt werden, ob alle Risiken benannt wurden. Man geht jedoch davon aus, dass Manager eines Unternehmens die zukünftigen Risiken besser einschätzen können als die Adressaten der Publizität. Dieses Problem ist aufgrund unsicherer Zukunftszustände immanent. Jedoch könnte durch eine Prüfung der Spielraum für Initiatoren eingegrenzt werden. Die untere Grenze der Risikoangaben wird durch die Prospekthaftung der Verkaufsprospekte determiniert.