Renditechancen durch Pairs Trading im deutschen und europäischen Markt

Diplomarbeit von Mathias Eickholt

Einleitung:

Seit jeher üben Strategien, mit denen scheinbar risikolos Gewinne an Finanzmärkten realisiert werden können, eine große Faszination auf Investoren in der ganzen Welt aus. Immer größere Popularität gewann in diesem Zusammenhang in den letzten Jahren auch ein spezielles Handelskonzept, das so genannte ‘Pairs Trading’. Das Ziel einer Pairs Trading Strategie liegt in der Realisation von möglichst risikoarmen Arbitragegewinnen an verschiedenen Märkten. Grundsätzlich werden hierfür zwei Anlagen gehandelt, die in der Vergangenheit einen vergleichbaren Kursverlauf aufwiesen. Bei kurzfristigen Abweichungen von dem beobachteten historischen Preisverhältnis versucht der Investor durch eine Arbitragespekulation einen Gewinn zu erzielen. Entwickelt wurden solche Pairs Trading Strategien erstmalig von amerikanischen Hedge Funds. Diese gehören nach wie vor zu den großen Spielern der Strategie. Vor allem zu Beginn konnten mit Pairs Trading Verfahren beispiellose Gewinne erzielt und die Renditen klassischer Anlagemöglichkeiten deutlich übertroffen werden. Bis heute gilt Pairs Trading als eine viel versprechende und sehr lukrative Anlagestrategie, die fortwährend Einzug auch in die Handelsbücher von Privatanlegern findet.

Wissenschaftlich wurden die Renditechancen und das Risikoprofil von Pairs Trading bisher überraschenderweise nur wenig untersucht. Auch in die akademische Literatur hat das Konzept nur vereinzelt Einzug gehalten. Die theoretische Fundierung und Untersuchung hinkt damit der praktischen Anwendung sehr deutlich hinterher. Dies ist umso erstaunlicher, da die Strategie aus akademischer Sicht ein sehr interessantes Untersuchungsfeld darstellt. Zum einen handelt es sich um ein relativ neu entwickeltes Konzept, welches konsequent moderne Datenverarbeitungstechniken und Verfahren aus der Stochastik und Ökonometrie einbindet. Darüber hinaus unterlag gerade das Pairs Trading in den letzten Jahren einem kontinuierlichen Optimierungs- und Weiterentwicklungsprozess, was zu einer immer weiteren Bandbreite möglicher Identifikations- und Handelsroutinen führte. Wurde zu Beginn ein Pairs Trade auf Grundlage von manuellen Berechnungen und fundamentalen Beobachtungen durchgeführt, so sind heute hochkomplexe mathematische Verfahren im Einsatz. Zudem können Untersuchungen zu Arbitragestrategien, wie dem Pairs Trading, auch Anhaltspunkte für die Gültigkeit klassischer Theoreme der Volks- und Betriebswirtschaft liefern, beispielsweise inwiefern Markteffizienz vorliegt.

Diese Arbeit soll dazu beitragen die bisher größtenteils vernachlässigte wissenschaftliche Untersuchung von Pairs Trading Strategien zu erweitern. Insbesondere soll der Schwerpunkt auf einer Analyse der tatsächlichen Renditechancen und dem Risikoprofil einer Pairs Trading Strategie im deutschen und europäischen Markt liegen. Die Fokussierung auf diese Märkte ist hierbei besonders interessant, da sich die Forschung bisher vorwiegend auf die USA und einige Nischenmärkte konzentrierte. Der deutsche und europäische Markt weist jedoch einige Unterschiede vor allem im Vergleich mit dem amerikanischen Markt auf. Es agiert eine kleinere Anzahl von Arbitrageuren, die Transparenz und Effizienz der Märkte ist als geringer einzuschätzen. Dies lässt vermuten, dass die erzielbaren Renditen höher liegen könnten als in den USA. Die Ergebnisse der Studie besitzen dabei eine hohe praktische und finanztheoretische Relevanz, können sie doch zu grundlegenden Anhaltspunkten für die Zukunftsaussichten und Chancen von Pairs Trading Strategien in neuen Märkten führen.

Gerade im derzeitigen Marktumfeld nehmen neben den erzielbaren Renditen auch Risikoaspekte eine entscheidende Rolle bei der Strategieauswahl ein. Die zu erwartende strengere Reglementierung vieler Investitionsvehikel, wie den Hedge Funds, verstärkt die Bedeutung eines quantifizierbaren Risikomanagements zusehend. Bestandteile einer modernen Handelsstrategie sollten ein regelmäßiges Reporting von Risikomaßen und der Einsatz immanenter Risikogrenzen sein. Sowohl im deskriptiven Teil als auch in der empirischen Untersuchung dieser Arbeit wird daher ein weiterer Schwerpunkt auf der Risikoquantifizierung und -einordnung einer Pairs Trading Strategie liegen.

Gang der Untersuchung:

In Hinführung auf den zentralen Untersuchungsgegenstand – den Renditechancen von Pairs Trading – wird in Kapitel II zunächst ein allgemeiner Überblick über das Konzept des Pairs Trading gegeben. Nach einer Darstellung der Historie und Entwicklung der Strategie werden die Ergebnisse bisheriger empirischer Forschungen eingeordnet. Hierauf folgend wird ein grundlegendes Phasenmodell für die Strategie entwickelt, wobei detailliert auf die einzelnen Schritte und Besonderheiten eines Pair Trades eingegangen werden soll. Weiterhin liegt bereits in diesem Kapitel ein Fokus auf der Darlegung wesentlicher Risiken und Unabwägbarkeiten eines Pair Trades.

Kapitel III beschäftigt sich vorwiegend mit den ökonomischen Hintergründen des Pairs Trading Konzepts. Ausdrücklich sollen Idee und Vorzüge eines so genannten marktneutralen Investitionsverhaltens beschrieben werden. Überlegungen zur Gültigkeit der aus der Volks- und Betriebswirtschaftslehre bekannten Markteffizienztheorie im Zusammenspiel mit Arbitragegeschäften stellen einen weiteren Teil des Kapitels dar. Zudem soll die Existenz von dauerhaften Gleichgewichtsbeziehungen auf Aktienmärkten, einer Grundvoraussetzung für eine begründete und langfristig erfolgreiche Pairs Trading Strategie, untersucht werden.

Im Anschluss befasst sich Kapitel IV eingehend mit dem wichtigsten Teil einer jeden Pairs Trading Strategie, den Identifikations- und Formationsroutinen zur Auswahl der später gehandelten Anlagepaare. In der Vorstellung der unterschiedlichen Methoden – von Korrelationsanalysen zu ökonometrischen Modellen – zeigen sich auch die großen Entwicklungssprünge, die das Pairs Trading in den letzten Jahren geprägt haben.

Aufbauend auf den theoretischen Überlegungen und Planungen stellt Kapitel V den eigentlichen Kern der Arbeit dar. Im Rahmen einer historischen Simulation (dem so genannten ‘Backtesting’) werden die Renditechancen von Pairs Trading im deutschen und europäischen Markt ermittelt. Neben der ausführlichen Erläuterung des Untersuchungsablaufes und der verwendeten Methodik für die empirische Studie soll eine Gegenüberstellung mit typischen Marktindikatoren (externes ‘Benchmarking’) für eine realistische Einreihung der Ergebnisse sorgen. Anhand verschiedener Kennzahlen und Maßgrößen erfolgt zudem eine Bewertung des Handelsrisikos. Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der Resultate und einem Ausblick auf weitere mögliche Forschungspunkte.

Eingrenzung des Untersuchungsgegenstands:

Die vorliegende Arbeit hat vor allem das Ziel zu überprüfen, ob Pairs Trading generell eine rentable Anlagestrategie darstellt. Pairs Trading kann allerdings mit geringfügigen Modifikationen in fast allen Anlageklassen und fast jedem Finanzmarkt durchgeführt werden. Die Anzahl möglicher Paarkombinationen sind weltweit nahezu unbegrenzt. Für eine empirische Untersuchung ist daher neben der geografischen Fixierung auch eine Beschränkung auf bestimmte Märkte unvermeidlich. Folglich dürfen die Ergebnisse nicht als eindeutige Antwort bezüglich der Rentabilität aller möglichen Pair Trades fehlinterpretiert werden.

Bisherige Forschungen beschäftigten sich sowohl mit größeren Aktienmärkten als auch mit spezialisierten und kleineren Märkten, wie beispielsweise dem Handel mit ADRs . Eine klare Fokussierung auf den Aktienmarkt weist jedoch für eine Pairs Trading Strategie einige Vorteile auf. So ist das Potential möglicher Handelsaufträge sehr viel größer. Es gibt um ein Vielfaches mehr Aktienpaarkombinationen als sie beispielsweise in der vergleichsweise recht stabilen und konstanten Gruppe von ADR-Anlagen vorliegen. Damit gleichbedeutend sind auch die potentiell insgesamt erzielbaren Renditen auf Aktienmärkten höher. Eine eng begrenzte Anzahl von Handelspaaren kann hingegen zu signifikant verringerten Arbitragemöglichkeiten führen. Denn mit steigender Anzahl der Marktakteure werden kurzfristige Abweichungen immer schneller korrigiert. Bezogen auf die Umsetzung bietet das Vorliegen einer guten Datenverfügbarkeit und -qualität Vorteile, was gerade für langfristigere Analysen eine große Rolle spielt. Weiterhin spricht die hohe praktische Relevanz für eine Fokussierung auf Aktienmärkte. Gerade für Privatanleger stellen die sehr niedrigen Eintrittsschranken ein entscheidendes Kriterium dar. Der Markt kann relativ problemlos betreten und verlassen werden. Transaktionen sind bei einer in der Regel hohen Liquidität im Markt leicht durchführbar. Auch ein Vergleich mit Renditen alternativer Handelsstrategien wird vereinfacht und gestaltet sich objektiver. Insgesamt lässt sich der Aktienmarkt somit als ein besonders geeigneter Zielmarkt für eine empirische Studie mit hohem Praxisbezug klassifizieren.

Neben der Konzentration auf den Aktienmarkt sollen aus Komplexitätsgründen auch rechtliche Spezifikationen in der vorliegenden Arbeit weitgehend ausgeklammert bleiben. Gerade bei internationalen Handelsstrategien, die Leerverkäufe einschließen, sind in der Praxis häufig rechtliche Grenzen und Sonderregelungen zu beachten. Gleiches gilt für die steuerliche Behandlung, bei der sich die Ausgangslage für fast jede Anlegergruppe und Investitionsstandort unterscheidet. Solch stark subjektive Faktoren sind schwer in ein Modell integrierbar. Eine Vernachlässigung der rechtlichen Besonderheiten wie auch der Steuerproblematiken erscheint daher sinnvoll. Aus finanzieller Sicht dürften diese Einschränkungen zudem nur recht gering ins Gewicht fallen. Gewissermaßen müssen die Ergebnisse zwar als Brutto-Renditen verstanden werden. Dies ändert jedoch nichts an generellen Aussagen über die Profitabilität der Strategie.

Rein formal ist anzumerken, dass in der vorliegenden Arbeit weitgehend auf mathematische Herleitungen und den Einsatz von Formeln verzichtet wurde. Der Fokus soll auf einer Beschreibung einer Pairs Trading Strategie und ihrer Anwendung liegen. Für detaillierte formale Darstellungen und Beweise wird jedoch an den entsprechenden Stellen auf adäquate Literaturstellen verwiesen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.2, Markteffizienz und Arbitrage:

Neben der Möglichkeit einer marktneutralen Ausrichtung ist aus ökonomischer Sicht auch die Analyse des Ursprungs eventueller Renditen durch das Pairs Trading interessant. Als hinderlich für eine Einordnung in den theoretischen Rahmen der Kapitalmarkttheorie stellt sich dabei allerdings die Mischung der Pairs Trading Methodologie aus Elementen eines Arbitragegeschäftes und eines Handels auf Grundlage fundamentaler Analysen heraus. Eine eindeutige theoretische Rechtfertigung der Renditen durch das Pairs Trading ist dadurch nicht möglich. Wie im Folgenden gezeigt wird, können die Gewinne eines Pair Traders am ehesten als Kompensation für die Gewährleistung eines effizienten Marktes interpretiert werden. Dies soll auf Grundlage einer Markteffizienzbetrachtung erläutert werden.

Theorie der Markteffizienz:

Marktpreise spiegeln aus finanztheoretischer Sicht alle zum jeweiligen Zeitpunkt verfügbaren Informationen über die Anlagemöglichkeiten wieder. Überrenditen können von einem Pairs Trader theoretisch nur erzielt werden, wenn er einen Informations- oder Wissensvorsprung gegenüber anderen Kapitalmarktteilnehmern besitzt oder der Markt nicht informationseffizient ist. Letzteres ist ein Markt grundlegend nach Fama, wenn die Preise der gehandelten Wertpapiere sämtliche verfügbaren Informationen reflektieren. Weiterführend kann der Effizienzgrad des Marktes näher bestimmt werden. Fama unterscheidet hierzu drei verschiedene Abstufungen in Abhängigkeit von dem Umfang der in den Kursverläufen widergespiegelten Informationen. Im Falle der so genannten strengen Markteffizienz schlagen sich alle verfügbaren Informationen in der Kursbildung an den Aktienmärkten nieder, somit auch Insiderinformationen und andere nicht öffentlich zugängliche Hinweise. Für die halbstrenge Form wird gefordert, dass alle öffentlich verfügbaren Informationen in der Preisentwicklung berücksichtigt werden. Eine fundamentale Informationsauswertung allein kann bei Vorliegen halbstrenger Effizienz nicht zu Profiten führen. Die schwächste Form der Markteffizienz – auch als schwache Informationseffizienz bezeichnet – ist hingegen schon erfüllt, wenn sämtliche Informationen über vergangene Kursentwicklungen auf den Märkten eingepreist werden. Alleinige Analysen historischer Preisbilder (Charts) erbringen demnach auf schwach effizienten Märkten theoretisch keinen gewinnbringenden Nutzen und können nicht dazu beitragen profitable Strategien zu entwickeln.

Vereinbarkeit Informationseffizienz und Pairs Trading:

Empirische Untersuchungen weisen größtenteils daraufhin, dass in der Realität auf Finanzmärkten halbstrenge oder zumindest schwache Informationseffizienz vorliegt. Somit werden historische Preisentwicklungen und Handelsmuster in den aktuellen Preisen grundsätzlich vollständig berücksichtigt. Im Falle einer halbstrengen Informationseffizienz sind zudem bereits alle öffentlich verfügbaren Informationen für die Bewertung der Unternehmen in die Preise eingeflossen und Aktienpreise können als rationale Erwartungen der diskontierten zukünftigen Unternehmensgewinne interpretiert werden.

Ein Pairs Trade basiert gerade auf technischen und fundamentalen Analysen von Vergangenheitsdaten und der Identifikation von Gleichgewichtsabweichungen. Da wie dargelegt bei Vorliegen eines effizienten Marktes kurzfristige Fehlpreisungen von Wertpapieren definitionsgemäß ausgeschlossen sind, kann aus akademischer Sicht theoretisch keine positive Performance einer Pairs Trading Strategie erwartet werden. Dies steht allerdings im Widerspruch zu den Ergebnissen zahlreicher empirischer Studien, welche zu Beginn der Arbeit vorgestellt wurden. Gatev et al. interpretieren daher die Gewinne der Pairs Trader in ihrer Studie auch nicht als Profite aufgrund eines Informationsvorsprunges, sondern als Ausgleich für das Aufrechterhalten des aus der Volkswirtschaftslehre bekannten Gesetzes der Unterschiedslosigkeit der Preise (‘Law of One Price’). Gatev et al. argumentieren weiter, dass Pairs Trader im Sinne von klassischen Arbitrageuren durch ihre Transaktionen letztendlich erst für einen effizienten Markt sorgen. Nach dieser Interpretation nutzt Pairs Trading gerade nicht einen mangelnden Effizienzgrad des Marktes aus, sondern unterstützt genau gegensätzlich die Gewährleistung desselbigen. Diese Erläuterung würde einer Markteffizienz mit einer gewissen Zeitverzögerung entsprechen. Märkte sind demzufolge im Allgemeinen informationseffizient und weichen nur für sehr kurze Zeitintervalle im Sinne einer Über- oder Unterreaktion von diesem Zustand ab.

Ehrman sieht diese Interpretationsmöglichkeit ebenfalls, schlägt aber noch eine andere Erklärung vor. Eine Arbitragemöglichkeit wird nach Ehrman definiert als ein Geschäft in dem ein Individuum einen risikolosen Gewinn erreichen kann. Professionelle Pairs Trader werden von dieser Einordnung jedoch nicht erfasst. Zudem sind ihre Gewinne nicht risikolos, da sie Risiken wie beispielsweise dem Execution Risk ausgesetzt sind. Somit können nach Ehrman Pairs Trading und ein effizienter, von Arbitragemöglichkeiten freier Markt parallel bestehen.

Für diese Arbeit soll aufgrund der höheren theoretischen Schlüssigkeit der ersten der vorgestellten Interpretationen gefolgt werden. Eventuell ermittelte Überrenditen des Pair Trading werden als Arbitrageprämien angesehen. In einem etwas weiteren Rahmen ermöglicht die hier verfolgte Begründung somit eine Vereinbarung von Theorie und Empirie über effiziente Märkte jedweden Grades mit dem Pairs Trading Konzept. Gewinne eines Pairs Traders stehen auch auf längere Sicht nicht im Widerspruch zu dem Postulat eines effizienten Marktes.

Existenz langfristiger Gleichgewichtsbeziehungen auf Aktienmärkten:

Pairs Trading Strategien können nur erfolgreich sein, wenn über einen längeren Zeitraum relativ stabile Preisgleichgewichte zwischen jeweils zwei Unternehmen existieren. Nur auf Grundlage dieser identifizierten Gleichverläufe ist es überhaupt möglich Ineffizienzen im Rahmen des Pairs Trading zu identifizieren und eine profitable Anwendung zu erreichen.

Die praktische Untersuchung, ob auf Finanzmärkten – und speziell den europäischen – im Allgemeinen längere Gleichgewichtsbeziehungen zwischen Aktien existieren, wird wiederum durch eine Definitionsunschärfe erschwert. So ist das Vorliegen eines Gleichgewichtes in Abhängigkeit von der Analysemethodik sehr unterschiedlich definiert. Mathematische, fundamentale oder auch ökonometrische Verfahren können zu verschiedenen Einschätzungen im Hinblick auf dieselben Preisreihen kommen. Dies führt auch zu der Parallelität zahlreicher Algorithmen und Verfahren für die Identifikationsphase.

Eine qualitative oder quantitative Wertung bezüglich einer überlegenen (und damit lukrativeren) Identifikationsmethode kann in dieser Arbeit nicht getroffen werden. Zwar sollen im Rahmen der empirischen Studie die Ergebnisse verschiedener Identifikationskonzepte gegenübergestellt werden, die ermittelten Rangfolgen dürfen jedoch nicht als repräsentativ für alle Märkte und Anlageformen angesehen werden. Es sind hier lediglich Aussagen über die individuelle, für das jeweilige Versuchsdesign erfolgreichste Konzeptwahl möglich.

Für eine grundlegende Untersuchung, ob überhaupt etwaige Gleichgewichte auf den Kapitalmärkten existieren, muss an dieser Stelle dennoch eine Entscheidung für ein spezielles Verfahren getroffen werden. In der vorliegenden Arbeit soll dabei auf das Konzept der Kointegration aus der Ökonometrie zurückgegriffen werden, da es im Allgemeinen als die theoretisch ausgereifteste Variante angesehen werden kann. Erstmalig wurden hier statistisch-zeitreihenanalytische Ansätze mit einem ökonomischen Gleichgewichtsgedanken in Verbindung gebracht. Es stellt zudem eine der neuesten entwickelten Untersuchungsmethodiken dar. Einige andere Gleichgewichtsdefinitionen, die in Pairs Trading Strategien Eingang gefunden haben, werden in Kapitel IV im Rahmen der Auflistung möglicher Auswahlalgorithmen ebenfalls kurz erläutert.