Relative Optimierung unter Berücksichtigung von Alpha-Strategien im Asset Management

Diplomarbeit von Michael Schopf

Einleitung:

In den vergangenen Jahren hat sich das Asset Management zu einer komplexen und vielschichtigen Dienstleistung entwickelt. Es existieren eine Vielzahl von Anbietern am Markt, deren Aufgabe darin besteht, die Umsetzung der Anlegerpräferenzen zur Bestimmung optimaler Portfolios durchzuführen. Insbesondere bei institutionellen Investoren ist ein professionelles Asset Management zur Anlage großer Beträge von wesentlicher Bedeutung. Um sich am Markt von zahlreichen Wettbewerbern abzugrenzen und eine konsistente Vorgehensweise zu sichern, ist für den Asset Manager ein klarer Investmentprozess unentbehrlich. Hierbei gibt es jedoch nicht den einzig „richtigen“ Investmentprozess, sondern unterschiedliche Ansätze. Grundsätzlich kann ein Investmentprozess in zwei Dimensionen aufgeteilt werden. In der ersten Dimension stehen sich aktives und passives Portfoliomanagement gegenüber, in der zweiten Dimension fundamentales und quantitatives Portfoliomanagement.

Diese Arbeit konzentriert sich auf die Gegenüberstellung von aktivem und passivem Portfoliomanagement. Der passive Manager versucht die Rendite einer Benchmark möglichst genau und kostengünstig nachzubilden, wogegen der aktive Manager das Ziel verfolgt, eine Rendite über der Benchmarkrendite zu erreichen. In Kapitel 1 wird daher die Frage erörtert, inwieweit es eine „Existenzberechtigung“ für aktives und passives Portfoliomanagement gibt. Daneben wird anhand der Information Ratio gezeigt, inwiefern das aktive Portfoliomanagement einen Mehrwert für den Investor generieren kann.

Aktives Portfoliomanagement lässt sich nach der zeitlichen Abfolge in zwei Abschnitte einteilen. Im ersten Schritt erfolgt die Prognose zukünftiger Renditen, im zweiten Schritt findet die Portfolio-Optimierung statt. Der Schwerpunkt dieser Arbeit liegt im zweiten Abschnitt des Portfoliomanagements, in der Betrachtung der Portfolio-Optimierung. Dabei stellt sich die Frage, welche Optimierungsverfahren tatsächlich praktikabel sind. Die bekannte absolute Portfolio-Optimierung nach Markowitz wird in der Praxis wenig eingesetzt. Die Gründe dafür werden in Kapitel 2 dieser Arbeit erörtert und die alternativen relativen und residualen Optimierungsverfahren in Kapitel 3 aufgezeigt. Dabei werden die Optimierungsverfahren gegenübergestellt und deren Aussagekraft und Einsatzmöglichkeit behandelt. Die hierfür benötigten Parameter, welche sich aus Faktormodellen extrahieren lassen, werden im darauffolgenden Kapitel 4 ermittelt.

Neben der Portfolio-Optimierung ist die Suche nach „Alpha“ als unsystematische Rendite, und dessen Verwendung in den letzten Jahren zu einem immer bedeutender werdenden Thema im aktiven Portfoliomanagement geworden. Eine mögliche Anwendung von Alpha-Strategien im Portfoliomanagement, bei der eine Trennung des Alphas von der systematischen Rendite erfolgt, wird in Kapitel 5 dargestellt. Ebenso werden die neuen, dabei entstehenden Möglichkeiten im praktischen Portfoliomanagement veranschaulicht.

Den Abschluss der Arbeit bildet eine Fallstudie, bei welcher unter möglichst realistischen Bedingungen ein Aktien-Portfolio optimiert und anschließend der daraus resultierende Nutzen mit einer alternativen Anlage in die Benchmark verglichen wird. In diesem Zusammenhang werden mögliche Vorgehensweisen im Portfoliomanagement erläutert und die dabei in der Praxis zu bewältigenden Probleme und Herausforderungen aufgezeigt.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3., Relative Portfolio-Optimierung zu einer Benchmark:

Bestimmung des Benchmark-Portfolios:

Die Grundlage für die relative Portfolio-Optimierung bildet die Bestimmung eines Benchmarkportfolios. Dieses kann zum einen aus einem strategischen Portfolio oder einem Marktindex gebildet werden:

Strategisches Portfolio als Benchmark: Wie in Abschnitt 1.2 dargestellt, liegt der Ausgangspunkt der Portfoliorealisierung bei der strategischen und taktischen Asset Allocation, wobei die strategische Asset Allocation die langfristige und die taktische Asset Allocation die kurzfristige Aufteilung des Anlagebetrages auf verschiedene Assetklassen darstellt. Bei der strategischen Asset Allocation werden neben der Liquiditätsanforderung, die langfristig erwarteten Renditen und das Risiko für jede Assetklasse betrachtet. Ein Investor kann die Aufteilung seines Anlagebetrages in verschiedene Assetklassen nach freiem Ermessen oder mittels einer Portfolio-Optimierung festlegen, wobei die Anwendung der absoluten Optimierung nach Markowitz zum optimalen strategischen Portfolio führt.

Kommt es aufgrund von ökonomischen Schocks oder diversen Markteinflüssen zu kurzfristigen Abweichungen der Rendite- und Risikoerwartung einzelner Assetklassen, so kann vom strategischen Portfolio abgewichen werden. Diese taktische Ausnutzung von abweichenden Erwartungen führt zu einer kurzfristigen Anpassung des Portfolios relativ zum strategischen Portfolio. Die hierfür verwendete Optimierung wird als relative Optimierung bezeichnet, das strategische Portfolio dient dabei als Benchmark.

Marktindex als Benchmark: Die klassische Benchmark, die für die relative Portfoliooptimierung hauptsächlich verwendet wird ist ein Marktindex. Wie in Abschnitt 1.3.1 dargestellt ist ein Marktindex exakt definiert und lässt sich daher zur Beurteilung und Messung der Portfoliomanager-Leistung verwenden. Der Investor akzeptiert durch die Vorgabe eines Marktindizes dessen Rendite und Risiko. Der Portfoliomanager trägt aus diesem Grund nur die Verantwortung für die aktive Rendite und das aktive Risiko.

Der zentrale Bezugspunkt der relativen Optimierung ist folglich ein Benchmarkportfolio, welches durch die bewusste Entscheidung des Anlegers bestimmt wird, indem er es durch einen standardisierten Marktindex oder durch individuelle Vorgaben definiert. Relativ zu diesem Benchmarkportfolio wird im Folgenden der Nutzen des Investors maximiert.

Nutzenfunktion der relativen Optimierung:

Für einen Portfoliomanager gibt es zwei Möglichkeiten, das nutzenoptimale Portfolio für den Investor relativ zu einer Benchmark zu bestimmen. Zum einen kann er nach dem aktiven Risiko und der aktiven Rendite optimieren, zum anderen nach dem Residualrisiko und der Residualrendite bzw. dem Alpha. Die relative Optimierung wird daher in eine außerordentliche allgemeinere und eine residuale speziellere Variante unterschieden. Im Folgenden wird unter relativer Optimierung die allgemeinere Variante und unter residualer Optimierung die speziellere Variante verstanden.