Rebellion der Kapitalanleger

Studienarbeit von Markus L. Huszar

Einleitung:

Diese Arbeit beschäftigt sich mit einer Thematik, welche in der Praxis schon seit Längerem einen hohen Stellenwert einnimmt. Das öffentliche Interesse in Deutschland an dem Thema Investorenaktivismus entflammte durch eine Äußerung vom damaligen SPD-Vorsitzenden Franz Müntefering, der aktivistische Investoren mit dem Begriff Heuschrecken bezeichnete. Der Begriff ist möglicherweise für Investoren mit bestimmten Strategien treffend, jedoch kann der aktive Einfluss von Investoren auf die Unternehmensführung unter bestimmten Umständen auch Vorteile generieren, die mit dem gewachsenen, eher passiven Verhalten von Anteilseignern nicht möglich gewesen wären.

Vor diesem Hintergrund und auch aufgrund der Tatsache, dass diese Thematik insbesondere in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur wenig diskutiert wurde, wird in dieser Arbeit das Thema aufgegriffen. Die Arbeit gibt einen Überblick über Formen des Investoren-Aktivismus und die Rolle der Beteiligten und ruft als spektakulären Fall die Ereignisse des Übernahmeversuchs der Londoner Börse durch die Deutsche Börse AG in Erinnerung.

Inhaltsverzeichnis:

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.2, Neoinstitutionalistischer Erklärungsansatz: Im Gegensatz zur neoklassischen Theorie beruht der Neoinstitutionalismus, der auch als primärer Teilbereich der Neuen Institutionenökonomik (NIÖ) interpretiert wird, auf einer Revidierung der einzelnen realitätsfernen Annahmen der Neoklassik. Durch die explizite Einbeziehung von Marktunvollkommenheiten in die neoinstitutionalistische Theorie können bei der Beschreibung, Erklärung und Prognose von Interaktionsbeziehungen am Kapitalmarkt neue Erkenntnisse gewonnen werden.

Ob sich diese neuen Feststellungen auch auf eine mögliche Erklärung des Investoren-Aktivismus beziehen, soll anhand der drei elementaren Ausrichtungen der neoinstitutionalistischen Theorie geprüft werden. Bei diesen relativ unabhängig voneinander entwickelten Teilbereichen handelt es sich um die Property-Rights-Theorie, die Transaktionskostentheorie und die Prinzipal-Agent-Theorie. Während im Folgenden nur kurz auf die ersten beiden Teilbereiche eingegangen wird, ist der Agency-Theorie aufgrund deren Bedeutung für den Investoren-Aktivismus ein eigener Kapitelunterpunkt dieser Arbeit gewidmet. Außerdem werden auf Basis dieser Erkenntnisse die Exit-Voice-Theorie und das Thema Corporate Governance in Hinblick auf den Investoren-Aktivismus angesprochen.

Die Property-Rights-Theorie, auch Verfügungsrechteansatz genannt, untersucht den Einfluss der Verteilung von Verfügungsrechten auf das Verhalten von Individuen. Beispielsweise handelt es sich bei einer börsennotierten Publikumsgesellschaft um das Gemeinschaftseigentum mehrerer Aktionäre und damit um die elementarste Form von Verfügungsrecht. Das Eigentum am Unternehmen ist wiederum durch verschiedene Einzelrechte der Aktionäre definiert, wie z.B. die Übertragung der Leitung des Unternehmens an ein Management oder das Recht der Anteilseigner auf Dividende und Stimmrecht.

Befindet sich die Aktiengesellschaft neben einer Sperrminorität von befreundeten Unternehmen in Streubesitz (wie z.B. bei der Deutschland AG) und würde die Unternehmensführung eine Kapitalerhöhung ohne Bezugsrecht für Altaktionäre beantragen, so müssten sich die übrigen Anteilseigner organisieren und gemeinschaftlich auf der Hauptversammlung gegen den Vorschlag der Unternehmensführung aussprechen, da sonst eine Verwässerung ihrer Verfügungsrechte droht. Dies entspricht gleichzeitig einer konkreten Verhaltenshypothese der Property-Rights-Theorie, welche somit Investoren-Aktivismus begründen kann.

Für die Transaktionskostentheorie ist die Berücksichtigung der Kosten wirtschaftlicher Transaktionen kennzeichnend. Demnach fallen beispielsweise nach Abschluss des Vertrages über die Unternehmensleitung zwischen beauftragtem Management und Anteilseignern Kontrollkosten an. Diese notwendige Kotrolle resultiert vor allem durch fehlende Markttransparenz und bestehender Informationskosten. Das Ergebnis ist eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen Unternehmensführung und Eigentümern. Dieses Resultat, sowie die breite Streuung des Anteilsbesitzes eines börsennotierten Unternehmens sind die Motive für das eher passive Verhalten von Kleinaktionären, da es sich für den Einzelnen ohne einen Zusammenschluss in einer Institution (wie z.B. der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz) nicht lohnt.

Grund hierfür ist neben dem Free-Riding-Problem und der Unsicherheit über den Erfolg der Kontrolle, hauptsächlich die hohe Kostenbelastung. Da die Transaktionskostentheorie in der Literatur auch zur Existenzbegründung von Institutionen verwendet wird, sollte es im umgekehrten Falle auch möglich sein, vom Bestehen bestimmter Institutionen auf die durch sie reduzierten Kosten zu schließen und somit auf die mögliche Begründung von Investoren-Aktivismus.

Auf Basis dieser Erkenntnis kann sowohl die Existenz von professionellen Vermögensverwaltungsunternehmen, wie z. B. Investmentfonds und Pensionsfonds, als auch von Institutionen zur Interessensvertretung von Kleinaktionären begründet werden, da durch diese ein möglicher reduzierender Einfluss auf die Kontrollkosten ausgehen kann. Eine Senkung dieser Kosten ist beispielsweise aufgrund von Spezialisierungsvorteilen der institutionellen Investoren denkbar. Auch eine Entschärfung des Free-Riding-Problems ist aufgrund der Anteilskonzentration zu verzeichnen. Zusammenfassend kann damit festgestellt werden, dass zumindest für institutionelle Investoren und Interessensvertretungen von Kleinaktionären die Transaktionskostentheorie einen Erklärungsansatz für Investoren-Aktivismus impliziert.

Kapitel 3.2.1, Prinzipal-Agent-Theorie: Ausgangspunkt der Prinzipal-Agent-Theorie ist die Artenteilung der Verfügungsrechte und die daraus resultierende Beziehung zwischen Management und Anteilseignern, welche ebenfalls bei der Property-Rights-Theorie behandelt wird. Bei dieser Prinzipal-Agent-Beziehung, im Angelsächsischen auch agency relationship genannt, handelt es sich um eine Vertragsvereinbarung zwischen diesen Parteien, mit deren Hilfe die Anteilseigner (als Prinzipal) dem Management (als Agent) Entscheidungsbefugnisse delegieren, so dass der beauftragte Agent im Namen des Prinzipals Aufgaben erfüllen kann.

Das Risiko von Fehlentscheidungen der Unternehmensführung verbleibt allerdings bei den Anteilseignern. Neben weiteren Annahmen des Prinzipal-Agent-Ansatzes werden, wie bei der Transaktionskostentheorie, die Existenz von asymmetrischer Information und die Nutzenmaximierung von Akteuren mit opportunistischem Verhalten angenommen.

Im Gegensatz zum Transaktionskostenansatz kann der Investoren-Aktivismus nicht nur anhand der Reduzierung der Kontrollkosten bzw. Agency-Kosten erklärt werden, sondern insbesondere auf Basis der Vertragsbeziehung selbst. Bei dieser stehen nach Eisenhardt zwei Interaktionsprobleme im Mittelpunkt des Interesses. Hierbei handelt es sich um die ungleiche Informationsverteilung und die Interessensdivergenzen zwischen Management und Eigentümern. Die asymmetrische Informationsverteilung wird angenommen, da man dem Management einen Informationsvorsprung bezüglich der Lage und den strategischen Planungen des Unternehmens zuschreibt.

Der Agent hat hierdurch die Möglichkeit zu seinem eigenen Vorteil zu agieren, ungeachtet der Tatsache, dass er damit den Anteilseignern schadet. Autoren sprechen in diesem Zusammenhang auch von Moral Hazard bzw. moralischem Risiko. Als Beispiel hierzu kann die Hybris-Hypothese genannt werden. Ihre zentrale Aussage besteht darin, dass Mergers and Acquisitions-Aktivitäten (M & A-Aktivitäten) durch persönliche Ziele des Managements determiniert werden, die nicht unbedingt gleichzeitig mit den Zielvorstellungen der Eigentümer vereinbar sind.

Hier kommt beispielsweise die Steigerung des eigenen Status aus Sicht der Unternehmensführung durch die Erhöhung des Umsatzes in Frage, während sich die Eigentümer möglicherweise einem zu hohen Kaufpreis für das Investitionsobjekt gegenüberstehen sehen. Grund hierfür ist zum einen das opportunistische Verhalten des Managements und zum anderen die Interessensunterschiede zwischen Unternehmensführung und Anteilseignern. Ermöglicht wird dieses opportunistische Vorgehen aber auch erst durch den geringeren Informationsstand auf Seiten der Anteilseigner, welche hierdurch nicht zweifelsfrei über die Erfüllung oder Nicht-Erfüllung von Aufträgen beurteilen können.

Verstärkt wird dieser Manager-Anteilseigner-Konflikt bei Aktiengesellschaften in Streubesitz, da die Unternehmensführung de facto nicht kontrolliert werden kann. Dadurch liegt die Verfügungsmacht über das Unternehmen in den Händen des Managements. Nicolai und Thomas sprechen in diesem Extremfall von Managerkapitalismus. Insbesondere im Falle des Managerkapitalismus kann somit festgehalten werden, dass die mögliche Entstehung von Nachteilen für Eigentümer nur durch aktiven Einfluss auf die Unternehmensführung verhindert werden kann. Somit liefert der Prinzipal-Agent-Ansatz eine Erklärung für Investoren-Aktivismus.