Realoptionen als alternatives Bewertungsinstrument für mittelständische Unternehmen im Rahmen von Akquisitionsverhandlungen mit Großunternehmen

bezahlen, welche er bei Nichtausübung verliert (Irreversibilität). Der Optionsinhaber wird die Option nur dann ausüben, wenn für ihn daraus ein finanzieller Vorteil entsteht (Unsicherheit). Daraus lässt sich eine Analogie zwischen Finanz- und Realoptionen herleiten. Der Preis einer Finanzoption ist durch sechs Faktoren determiniert61: 1) den aktuellen Aktienkurs des Underlying 2) den risikofreien Zinssatz 3) die Optionslaufzeit und 4) die Volatilität des Underlying 5) den Bezugspreis 6) die Dividenden Bei einem Call beispielsweise erwirbt der Käufer das Recht zu einem bestimmten Bezugspreis (exercise prise) eine Aktie einer bestimmten Firma (Underlying) zum Fälligkeitstermin zu erwerben. Übersteigt der aktuelle Wert des Underlying am Fälligkeitstermin den Bezugspreis, so hat die Option den Wert aus der Differenz. Bei Unterschreitung ist der Wert gleich Null. Damit wird der Wert der Option direkt vom Aktienkurs determiniert. Da der Kaufpreis erst bei Ausübung der Option fällig wird, kann der Käufer das dafür notwendige Kapital in der Zwischenzeit ertragbringend anlegen. Dadurch ist der Wert abhängig vom Zinssatz und der Länge der Optionslaufzeit. Mit zunehmender Volatilität der erwartenden Preise steigt das Gewinnpotenzial – die Kaufoption kann minimal den Wert Null erreichen. Weitere Determinanten für Finanzoptionen sind der Bezugspreis und die Dividendenzahlungen. Eine Erhöhung des Bezugspreises führt direkt zu einem Wertverlust der Kaufoption. Dividendenzahlungen reduzieren den aktuellen Aktienkurs um den entsprechenden Dividendenabschlag. Bei einer vollständigen Ausschüttung der Vermögensgegenstände würde der Aktienkurs auf Null fallen und die Kaufoption wäre wertlos (Wert = Null). [...]

Für Realoptionen gibt es keinen Markt, so dass Marktpreise für Realoptionen nicht vorhanden sind. Daher wird für die Bewertung von Realoptionen auf die Ansätze zur Berechnung von Finanzoptionen zurückgegriffen. Unter einer Finanzoption versteht man das Recht eines Inhabers, zu einem im Voraus festgelegten Preis (exercise price, strike price) eine bestimmte Menge des der Option zugrunde liegenden Finanz- oder Rohstoffwertes (underlying) während (amerikanische Option) oder am Ende (europäische Option) eines bestimmten Zeitraums zu kaufen (Call) oder zu verkaufen (Put)60. Das Wesensmerkmal einer Option ist, dass der Inhaber das Recht, nicht aber die Pflicht zur Ausübung der Option besitzt. Für dieses Recht muss der Inhaber eine Optionsprämie [...]

Der Kauf eines Unternehmens bedeutet für den Käufer eine Investition. Jede Investition ist verbunden mit Unsicherheit, Irreversibilität und Flexibilität. Dabei steht die Unsicherheit im Zusammenhang mit den zukünftigen zu erwartenden Umweltzuständen (z. B. Nachfrage, Lieferfähigkeit, etc.), die sich sowohl positiv wie auch negativ auf die Investition auswirken können. Dies bedeutet, dass die Höhe sowie der Zeitpunkt hinsichtlich der zukünftigen Zahlungsströme nicht exakt bestimmt werden kann, wie es z.B. nach der DCFMethode den Anschein hat. Die für die DCF-Methode verwendete Prognose der zukünftigen Zahlungsströme antizipiert einen konkreten Umweltzustand. Irreversibilität bezieht sich auf die Tatsache, dass im Zusammenhang mit einer Investition Kosten entstehen, die bei Abbruch nicht bzw. nur teilweise wieder zurückgewonnen werden können. In diesem Zusammenhang wird häufig von so genannten „Sunk Cost“ gesprochen. Zur Berücksichtigung von Unsicherheit und Irreversibilität hat die Unternehmensführung die Möglichkeit, innerhalb eines Spielraums entsprechende Handlungen durchzuführen, um zum einen eventuelle Sunk Cost zu verringern oder die zu erwartenden Zahlungsströme zu maximieren. Diese Handlungsspielräume stellen die Flexibilität bei Investitionen dar. Ziel des Managements ist es, die bestehende Unsicherheit optimal zu nutzen, um den Wert der Investition zu maximieren, d.h. Handlungsmöglichkeiten müssen die zukünftig zu erwartenden Zahlungsströme in der Weise beeinflussen, dass die Risikostruktur zu Gunsten des Unternehmens ausfällt. Nach Hommel / Pritsch [1999] versteht man „unter einer Realoption […] zukünftige Handlungsspielräume und Investitionsmöglichkeiten eines Unternehmens in Verbindung mit der Fähigkeit des Managements, operative Entscheidungen an veränderte Umweltbedingungen anzupassen. Realoptionen stellen demnach ein Bündel von Handlungsoptionen in Bezug auf die Verwendung und Nutzung realer Aktiva dar“ [Hommel / Pritsch 1999, S. 123]. Diese Handlungsalternativen gilt es im Zusammenhang mit der Unternehmensbewertung monetär zu erfassen. Dabei stellt der Wert der Realoptionen einen Teil des Gesamtunternehmenswertes dar, der sich zusätzlich zu einem Basiswert ergibt. Als Basiswert wird dabei der Wert aus dem DCF-Modell bzw. aus den Kapitalwertmethoden verwendet. Dieser Wert wird auch als „passiver Unternehmenswert“ und der Wert aus den Realoptionen als „aktiver Unternehmenswert“ [...]