Rating-Agenturen vor und nach der Finanzkrise 2007/08

Diplomarbeit von Chekdar Bavli

Einleitung:

Nach den spektakulären Insolvenzen von Enron, Worldcom und Parmalat Anfang der 2000er Jahre hat die jüngste Finanzkrise, die ihren Ausgang am US-Hypothekenmarkt nahm und das globale Finanzsystem zu Schwanken brachte, erneut große Zweifel an der Rolle und die Glaubwürdigkeit von Rating-Agenturen auf den internationalen Kapitalmärkten geweckt. Im Zuge der stets fortschreitenden Globalisierung eröffnete sich den international agierenden Unternehmen, Kreditinstituten sowie Staaten eine Vielzahl von Finanzierungsalternativen auf den Finanzmärkten. Die Globalisierungsphase ist gekennzeichnet durch Liberalisierung, Deregulierungsmaßnahmen der nationalen Geld-, Kredit- und Kapitalmärkte, Privatisierung der Weltwirtschaft im Sinne von Vermehrung des Eigentums, sowie eine zunehmende Verbriefung (securitization) von Kredittransaktionen in handelbare Wertpapiere, bis hin zu Disintermediation von Kapitalnehmer und Kapitalgeber. Die Verbriefungstechniken ermöglichen unter Kosten-, Risiko- und Flexibilitätsgesichtspunkten den Schuldnern neben der klassischen Finanzierung über Bankkredite erhebliche Vorteile. Jedoch bedeuten die alternativen Anlageformen für den Investor nicht nur Vorteile, sondern auch Eigenverantwortung im Hinblick auf die Bonitätsanalyse des einzelnen Emittenten zu übernehmen, welche für ihn eine fast unlösbare Aufgabe darstellt. Denn mit zunehmendem Angebot gestaltet sich auch die Auswahl schwieriger, da eine ansteigende Anzahl von Emittenten und Emissionen den Kapitalmarkt zusehends unüberschaubarer macht. Hierbei spielen Rating-Agenturen, die zu den einflussreichsten Akteuren der Finanzmärkte zählen, eine ‘Schlüsselrolle’, indem sie mittels einfacher Ratingsymbole (AAA oder Aaa) helfen, Schuldtitel unterschiedlicher Herkunft und Struktur mit Blick auf Ausfallrisiken vergleichbar zu machen. Infolgedessen erhöhen sie die Marktransparenz, unterstützen die Marktakteure mit den Ratings, Fehlentscheidung zu vermeiden und tragen somit zum Abbau der am Markt herrschenden Informationsasymmetrien zwischen den Marktakteuren bei. Insofern wirken qualitativ hochwertige, objektive und insbesondere unabhängige Bonitätsurteile der Agenturen auf das Vertrauen der Marktteilnehmer ein, welches die Voraussetzung für die Funktionsfähigkeit dieses Marktsegments darstellt. Doch diesen Anspruch wurden die Rating-Agenturen nicht gerecht. Auch wenn sie nicht die alleinige Verantwortung tragen, haben sie mit ihren krassen Fehleinschätzungen, begleitet von latenten Interessenkonflikten, zur Entwicklung der Finanzkrise beigetragen. Die Fehlleistungen der marktbeherrschenden US-amerikanischen Rating-Agenturen lösten nicht nur eine politische Debatte über strengere Regulierung aus, es wächst auch der Unmut über die Marktmacht der Agenturen , die sie auf Grund ihres Einflusses auf die globalen Kapitalströme und die Einbeziehung von Ratings zu Regulierungszwecken besitzen.

Vor diesem Hintergrund untersucht die vorliegende Arbeit die Rolle der Rating-Agenturen in der jüngsten Finanzkrise, die Entwicklungsfaktoren von Ratings, die Funktion der Agenturen als Finanzintermediäre auf den Kapitalmärkten sowie die Anstrengungen über weiteren Regulierungsmaßnahmen kritisch.

In Kapitel 2 werden zunächst theoretische Grundlagen bestimmt und der Aussagewert sowie der ökonomisch-regulatorische Nutzen von Ratings analysiert. Anschließend erfolgen eine Darstellung der historischen Entwicklungsfaktoren des Ratings und der Rating-Agenturen sowie ein kurzer Überblick über den Verlauf des externen Ratingprozesses. In Kapitel 3 werden die Funktionen des Ratings bei der Strukturierung von Finanzinstrumenten untersucht und die fehlerhafte Rolle der Agenturen in der Subprime-Krise aufgezeigt. Basierend auf das vorgegangene Kapitel widmet sich Kapitel 4 den vorhandenen Problemfeldern in der Ratingpraxis, wobei mögliche Ursachen erörtert und Optimierungsmöglichkeiten aufgezeigt werden. In Kapitel 5 setzt sich der Verfasser kritisch mit dem bestehenden Regulierungsrahmen für die Rating-Agenturen auseinander und gibt einen Überblick der eingeleiteten Regulierungsmaßnahmen in den USA, international und auf der europäischen Ebene und deren Notwendigkeit wieder. Im Anschluss werden in Kapitel 6 die wichtigsten Ergebnisse zusammengefasst. Am Ende des sechsten Kapitels wird die Arbeit mit einem kurzen Ausblick über die Entwicklung des Ratingsegments abgeschlossen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.3, Die Subprime-Krise 2007/08 und die Mängel des Ratings:

3.3.1, Ein kurzer Überblick über Entstehung und die Ursachen der Finanzkrise:

Ausgelöst durch Zahlungsstörungen von Subprime-Kreditnehmern auf einem speziellen Segment des US-amerikanischen Finanzmarkts für verbriefte Hypothekenkredite, hat die sog. Subprime-Krise seit Frühjahr 2007 nicht nur Turbulenzen auf den weltweiten Finanzmärkten ausgelöst; sie hat auch die Weltwirtschaft schwer getroffen und immense Ressourcen vernichtet.

Die dadurch ausgelösten Wertverluste werden laut einem Bericht des Internationalen Währungsfonds bis Ende 2010 auf ca. 3,4 Billionen USD beziffert. Diverse Negativmerkmale der Subprime-Kredite traten in konzentrierter Form auf. Die Kreditvergabestandards wurden extrem gelockert und die Kriterien waren für die bereite Öffentlichkeit verborgen.

Unterstützt wurde dies durch die niedrige Zinspolitik in den USA und die spekulative Annahme, dass die Preise auf dem US-amerikanischen Immobilienmarkt immer weiter steigen würden. Die Banken und weitere Finanzmarktakteure gingen davon aus, dass selbst bei Zahlungsausfällen der Wert der Immobilien die ausbleibenden Kredite decken würde. Diese Subprime-Kredite kamen daher einer Wette auf weiter steigende Immobilienpreise gleich.

Der wesentliche Grund für die immensen Auswirkungen auf die internationalen Märkte lag darin, dass Finanzinstitute, die Hypotheken nicht direkt finanzieren, in großem Umfang Wohnbaukredite zwecks Verbriefung aufgekauft haben. So wurden Kreditrisiken sehr oft erneut tranchiert und durch den sog. Collateralized Debt Obligations (CDOs), die oftmals auf den hochriskanten Subprime-Krediten basierten, noch einmal verbrieft und an weite Teile der Finanzmärkte weiterverkauft. Bei CDOs handelt es sich häufig um eine Zweitverbriefung, also die Verbriefung verschiedener Verbriefungspositionen und deren erneute Tranchierung. Dies führte dazu, dass sehr große Forderungspakete entstanden, denen das Verhältnis von Kreditnehmern guter und schlechter Bonität nicht mehr anzusehen war. Dabei kann ein CDO-Produkt aus bis zu 300 ABS bestehen, von denen jedes einzelne selbst oft bis zu 10.000 Einzelkredite beinhalten kann. Durch ihre erneute Strukturierung wurden diese Finanzprodukte als ausfallrisikofrei eingestuft und versprachen zudem höhere Renditen gegenüber dem relativ geringen Zinsniveau von Staatsanleihen. Außerdem konnten Banken durch diese Finanzprodukte Erträge generieren, ohne dabei Eigenkapital im Rahmen der Solvenznormen zu verbrauchen.

3.3.2, Die Rolle der Rating-Agenturen in der Finanzkrise:

Die Krise hat viele Akteure und die Rating-Agenturen spielten eine erhebliche Rolle in der Entstehung der Krise. Auch wenn die Krise nicht nur durch Fehlbewertungen von den Agenturen verursacht wurde, so haben sie doch zumindest durch die von ihnen vergebenen Ratings in dem Gebiet zu ihrer Entstehung beigetragen. Die teilweise toxischen (faulen) Kredite wurden seitens der Agenturen so lange gut bewertet und diese Kredite so lange ausgedehnt, bis diese auf Spekulation basierende Blase aufgrund fehlender Vermögen der Kreditbedienung sowie fallender Immobilienpreise platzte.

Den Agenturen wird hauptsächlich vorgeworfen, die strukturierten Finanzprodukte zu hoch und zu lange gut bewertet zu haben, wobei die Bonitätsurteile nicht die tatsächlichen Risiken dieser Produkte darstellten. Die Finanzkrise hat gezeigt, dass bestimmte strukturierte Finanzprodukte wesentlich risikoreicher waren als andere. Zum Beispiel sind CDOs, die sehr komplex sind, wesentlich anfälliger als einfache ABS Verbriefungen.

Bekanntermaßen ist mit der erneuten Strukturierung ein höheres Ausfallrisiko verbunden, welches auch die oberste Tranche treffen kann. Ein einziges Kreditereignis kann häufig zu einem Totalverlust der nachgeordneten Tranchen führen. Folglich spiegelten die äußerst guten Ratings das diesen Produkten innewohnende Risiko nicht wider.

Die Agenturen vergaben jedoch den Produkten bis zur Krise Bestnoten. So wurden über 80 Prozent dieser Finanzprodukte von den führenden Rating-Agenturen jeweils mit dem Triple A bewertet.

Folglich waren diese Produkte für institutionelle Investoren, wie Versicherungen und Pensionskassen, die nur in Anlagen mit Investment-Grade investieren dürfen, sehr attraktiv. Die Agenturen unterschätzten schlichtweg das Risiko dieser Produkte erheblich.

Demnach ist nach den Gründen zu fragen, weshalb die Rating-Agenturen das diesen Finanzprodukten implizite Bonitätsrisiko nicht richtig einschätzen konnten. Ein wesentlicher Grund wird darin gesehen, dass für neue und innovative Produkte wie CDOs, keine zuverlässigen Daten vorgelegen haben. Die sehr kurze Informationshistorie stellte sich als zu kurz heraus und konnte keine Basis für eine solide Korrelationsberechnung darstellen. Es stellte sich auch heraus, dass die von Rating-Agenturen verwendeten Bewertungsmethoden für CDOs mit Schwächen behaftet waren, die sich über die ganze Branche zogen. Zugleich sind wesentliche Elemente der zugrunde liegenden Modellannahmen und Modelle für die Investoren nicht nachvollziehbar gewesen.

So haben sich gravierende Mängel auch hinsichtlich der Aktualität und der Berücksichtigung von Marktveränderungen offenbart: Spätestens Herbst 2006 waren steigende Kreditausfälle, folglich auch die Preisumkehr aus dem amerikanischen Wohnungsmarkt erkennbar. Dennoch haben die Agenturen mit einer deutlichen Zeitverzögerung auf die Situation auf dem Verbriefungsmarkt reagiert. Die Rating-Agenturen reagierten erstmals am 10. Juli 2007 und bis dahin versprachen Top-Bewertungen mit ‘Triple A’ noch Stabilität und hohe Gewinne, als ringsum schon das Fundament erodierte.

Insofern müssen sich allen voran die US-amerikanischen Rating-Agenturen, vor deren Nase sich der extreme Wandel auf dem Hypothekenmarkt abgespielt hat, die Frage stellen, wie ihnen diese negativen Entwicklungen verborgen bleiben konnten.

Dabei hätten diese Marktentwicklungen, marktbezogenen Ereignisse sowie gesamtwirtschaftlichen Einflussfaktoren offensichtlich stärker berücksichtigt werden müssen, als dies tatsächlich der Fall war.

Die Agenturen reagierten viel zu spät und haben erst in der Zeit zwischen dem 10. und 12. Juli 2007 begonnen ein paar hundert strukturierte Wertpapiere herabzustufen, und dies gleich um mehrere Rating-Kategorien (Notches).

Folglich haben die Rating-Agenturen zwischen 01.07.2007 und 24.06.2008 145.899 Ratings für strukturierte Finanzprodukte herabgestuft. Zur Illustration der Problematik besonders geeignet scheint dieser gravierende Vergleich mit den Herabstufungen von Unternehmensrating in derselben Zeitspanne: So betrugen diese gerade einmal 1.455.

Mit Voranschreiten der Finanzkrise haben sich dadurch ganz dramatische Veränderungen in Bezug auf die Konsistenz der Ratings herausgestellt. So rutschten die betroffenen Bonitätsnoten ausnahmslos und mit nervenzerreißender Geschwindigkeit talwärts. Zur Verdeutlichung dient auch die Gegenüberstellung zwischen Herauf- und Herabstufungen der strukturierten Finanzprodukte. So standen im Jahr 2007 am US-amerikanischen Markt Herauf- und Herabstufungen von Rating strukturierter Produkte noch in der Relation 1.532 zu 6.553, doch bereits im 1. Quartals 2008 veränderte sich dieses Verhältnis von 216 zu 8.895.

Diese enormen Herabstufungen weisen darauf hin, dass die bewerteten Finanzprodukte so strukturiert waren, dass diese kaum die benötigten Kriterien für solch hochgradige Ratings erfüllen konnten.

Wenn man all diese Umstände betrachtet, deuten sie auf ein schwerwiegendes Versagen der Ratingagenturen hin. Ihre Rolle als Informationsintermediäre muss daher hinterfragt werden, da sie ihre wirtschaftliche Aufgabe nicht erfüllen konnten. Folglich ist auch die Qualität ihrer Ratings schlagartig zweifelhaft geworden, da sie vor allem die Anforderungen betreffend der Angemessenheit der verwendeten Methoden, Aktualität ihrer Ratings und Berücksichtigung der gravierenden Marktveränderungen nicht berücksichtigt haben.