Projektfinanzierung für Solarkraftwerke auf dem deutschen Markt

Diplomarbeit von Yanislav Naskov Boyanov

Einleitung:

Bei Vorhaben, welche die Finanzkraft und die Risikobereitschaft eines Unternehmens übersteigen und trotzdem aus wirtschaftlicher Sicht sehr attraktiv sind, ergibt sich die Möglichkeit, die Chancen und Risiken auf mehrere Projektbeteiligte zu verteilen. Das Projekt selber kann dabei die Ansprüche der Kapitalgeber mit seinem Cashflow befriedigen. Diese beiden zentralen Ansätze- Cashflow-Orientierung und Risikoteilung zwischen den Projektbeteiligten- zeichnen eine Projektfinanzierung aus.

Bereits in der Antike setzte man Elemente der Projektfinanzierung zur Finanzierung von Handelsreisen ein. Die dafür benötigten Kredite wurden durch die Erlöse des Verkaufs der Waren getilgt. Im 17. Jahrhundert wurden die Handelsreisen nach Indien unter der Besonderheit finanziert, dass die Fremdkapitalgeber beim Verlust der Waren (z.B. Schiffbruch) auf ihre Ansprüche auf Rückzahlung des Kredits verzichteten. Somit verblieb das Risiko bei den Financiers. Der Begriff Projektfinanzierung hat sich seit Ende des letzten Jahrhunderts in den Bereichen der Infrastruktur und der Rohstoffförderung entwickelt. Das prominenteste Beispiel aus der jüngeren Geschichte ist die Errichtung des Suez-Kanals. Heute stellt die Projektfinanzierung weltweit ein branchenübergreifendes Finanzierungsinstrument dar.

Eine intelligente Bereitstellung und ein sparsamer Umgang mit der Energie stellen die Herausforderungen des 21. Jahrhundert dar. Heute wird Strom im Wesentlichen durch fossile Energieträger erzeugt. Der Anteil der Erneuerbaren Energien in Deutschland an der Stromerzeugung beträgt zurzeit etwa 15,0%. Damit die CO2-Emissionen reduziert werden können, was eines der zentralen Ziele der Energiepolitik ist, und der geplante Ausstieg aus der Kernenergie realisierbar wird, müssen die Erneuerbaren Energien mittel- bis langfristig eine wichtigere Rolle für die Energieversorgung übernehmen. Zum 1. Januar 2009 wurden das Erneuerbare-Energien-Wärmegesetz (EE-WärmeG) und die Neufassung des bewährten Erneuerbare-Energien-Gesetzes (EEG) verabschiedet. Somit hat sich die Bundesregierung als Ziel gesetzt, den Beitrag der erneuerbaren Energien zur Stromerzeugung bis 2020 auf mindestens 30% ansteigen zu lassen. Bis 2050 ist geplant, die Hälfte des gesamten Energieverbrauchs durch Erneuerbare Energien bereitzustellen.

Während die Erneuerbaren Energiequellen wie Windenergie oder Biomasse langsam ihre Grenzen in Deutschland erreichen, erweist sich Solarenergie als die Energie mit den besten Zukunftspotenzialen. Die jährliche Sonneneinstrahlung reicht aus, um das 80-fache des Energieverbrauchs in Deutschland zu decken. Im Vergleich dazu beträgt der Anteil der Solarenergie zurzeit 1% an dem gesamten Stromverbrauch.

Seit etwa Mitte der neunziger Jahre wurde die Projektfinanzierung auch bei Vorhaben im Bereich von Erneuerbaren Energien angewendet. Die Solarkraftwerke zeichnen sich durch ein hohes Finanzierungsvolumen aus, das die einzelnen Unternehmen nicht aufbringen können oder wollen. Als Gründe dafür werden beispielsweise die finanzielle Situation der Unternehmen oder der Wunsch nach Risikostreuung genannt. Die Projektfinanzierung bietet sich dabei als eine gute Lösung an.

Nachdem man sich für die Projektfinanzierung als Finanzierungsvariante für ein Solarprojekt entschieden hat, stellt sich die Frage nach der geeigneten Finanzierungsstruktur und den geeigneten Finanzierungsinstrumenten. Im Rahmen dieser Diplomarbeit wird eine Übersicht der unterschiedlichen Finanzierungsinstrumente bei einer Projektfinanzierung für Solarkraftwerke vermittelt. Die einzelnen Finanzierungsinstrumente werden dabei bezogen auf die Solarkraftwerke dargestellt und eine Beurteilung der Vor- und Nachteile der jeweiligen Finanzierungsinstrumente ermittelt. Sie werden nach der rechtlichen Stellung der Kapitalgeber in Eigenkapital, Mezzanine-Kapital und Fremdkapital untergliedert. Zusätzlich werden innovative Finanzierungsinstrumente wie Asset-Backed Securities, Lease-and-sale-back und Derivate behandelt, wobei die Derivate hauptsächlich in ihrer Funktion als Absicherungsinstrument analysiert werden.

Durch eine kritische Betrachtung der spezifischen Charakteristika jedes einzelnen Finanzierungsinstruments versucht diese Diplomarbeit, Antwort auf die Frage zu geben, welche Finanzierungsinstrumente am besten für eine Projektfinanzierung für Solarkraftwerke geeignet sind.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.2.1, Eigenkapitalfinanzierung von Solarkraftwerken:

Aus der Sicht der Eigenkapitalgeber stellt die Projektfinanzierung eine spezielle Form der Gründungsfinanzierung dar, da zum Zweck der Projektrealisierung ein neues, rechtlich selbstständiges Unternehmen (Projektgesellschaft) - zumeist in der Rechtsform einer Kapitalgesellschaft - gegründet werden muss. Die Funktion des Eigenkapitals kann dabei juristisch und ökonomisch begründet werden. Die Wahl mancher Rechtsformen setzt dabei eine Mindesteigenkapitalausstattung voraus (juristische Interpretation). Die Gründung einer Aktiengesellschaft erfordert einen Mindestnennbetrag des Grundkapitals von 50.000 €; und eine GmbH muss ein Mindeststammkapital von 25.000 € aufweisen. Bei anderen Rechtsformen (hauptsächlich Personengesellschaften) gibt es keine gesetzlichen Vorschriften über die Mindesteigenkapitalausstattung. Aus wirtschaftlicher Sicht ist aber auch bei diesen ein Mindestmaß an Eigenkapital notwendig. Der Gläubiger wird sich an einem Photovoltaik-Projekt beteiligen, wenn ein Teil des Investitionsvolumens von dem Eigentümer aufgebracht wird (ökonomische Interpretation).Volle Fremdfinanzierung ist in der Regel ausgeschlossen, denn der Gläubiger trägt in dem Fall das gesamte Risiko, ohne überhaupt Gewinnchancen zuhaben. Das Eigenkapital erfüllt auch eine Haftungsfunktion. Diese Haftungsfunktion besteht darin, dass bei eventuellen Verlusten der Projektgesellschaft zuerst das Eigenkapital vermindert wird (auch sog. Verlustausgleichfunktion) und die Fremdkapitalgeber bei einer Insolvenz zuerst bedient werden. Weiterhin ist die Eigenkapitalhöhe ein Maßstab für die Kreditwürdigkeit eines Unternehmens. Im Innenverhältnis regelt sie die Machtbefugnisse zwischen den Gesellschaftern. Die Repräsentationsfunktion des Eigenkapitals bei einer Projektfinanzierung nach außen ist aber teilweise untergeordnet, da sich die Kreditwürdigkeitsprüfung bei dieser Finanzierungsvariante hauptsächlich an der Wirtschaftlichkeit des Projektes orientiert.

Der Eigenkapitalanteil bei einer Projektfinanzierung von Solarkraftwerken beträgt zwischen 20-30%. Das Eigenkapital wird in unterschiedliche Bestandteile untergliedert. Das gezeichnete Kapital stellt das Kapital dar, auf das die Haftung der Gesellschafter gegenüber den Gläubigern für die Verbindlichkeiten der Projektgesellschaft beschränkt ist. Es ist mit dem Nennbetrag anzusetzen und entspricht bei einer Aktiengesellschaft dem Grundkapital und bei Gesellschaften mit beschränkter Haftung dem Stammkapital. Entsprechend der Höhe der Anteile an dem Stammkapital (Grundkapital) werden auch die Stimmrechte der Gesellschafter verteilt. Die Kapitalrücklage stellt alle Beträge des Eigenkapitals dar, die einer Gesellschaft von außen zugeführt werden und nicht gezeichnetes Kapital sind. In die Rücklagen sind beispielweise Beträge, die bei der Ausgabe von Gesellschaftsanteilen über den Nennbetrag erzielt werden oder Zuzahlungen der Gesellschafter gegen Gewährung eines Vorzugs (z.B. gegen Erhalt einer Vorzugsdividende) für ihre Anteile, einzustellen. Ein weiterer Bestandteil des Eigenkapitals sind die Gewinnrücklagen, die aus dem Ergebnis in einem früheren Geschäftsjahr gebildet werden. Diese Form ist bei einer Gründungsfinanzierung nicht gegeben, da noch keine Jahresergebnisse für die neu gegründete Gesellschaft vorliegen.

Eigenkapital der Initiatoren:

Die Projektinitiatoren sind die Ideengeber und unterstützen das Projekt durch ihr technisches und ökonomisches Know-how in seinen unterschiedlichen Phasen. Die ersten Finanzmittel in der neu gegründeten Projektgesellschaft werden im Normallfall von den Projektinitiatoren eingezahlt. Dabei handelt es sich primär um Finanzmittel, die im Stadium vor der Errichtung der Gesellschaft (z.B. Durchführung von Machbarkeitsstudien, Erstellung von Sonnenertragsprognosen) ausgegeben werden. Diese Errichtungskosten stellen im Nachhinein einen Betriebsaufwand dar, werden jedoch nicht als Einzahlungen auf das Stammkapital bzw. Grundkapital der noch in der Gründungsphase befindlichen Projektgesellschaft zugeschrieben. Nachdem die entsprechenden Verträge (Gesellschaftsvertrag, Gründungsvertrag etc.) unterzeichnet sind, erbringen die Projektinitiatoren Eigenkapital in Form von Einlagen auf das Stammkapital bzw. Grundkapital. Das Eigenkapital kann in Form liquider Mittel oder als Sachanlage (Grundstück, Anlagen) eingebracht werden.

Ein ausreichendes finanzielles Engagement der Projektinitiatoren spiegelt ihr Interesse an einem nachhaltigen Erfolg des Projektfinanzierungsvorhabens wieder. Die Fremdkapitalgeber setzen auch voraus, dass ein Teil des Eigenkapitals auf Treuhandkonten eingezahlt oder als Kapitaleinlagen in die Projektgesellschaft eingebracht werden muss, bevor die Projektkredite erstmalig in Anspruch genommen werden.

Die Projektinitiatoren sind daran interessiert, ihr eigenes Risiko zu minimieren, indem sie möglichst wenig Eigenkapital in das Projekt einbringen. Durch die Minimierung des Eigenkapitals kann auch die Rendite des eingesetzten Kapitals erhöht werden (‚Leverage-Effekt’). Das Streben nach einem geringen Eigenkapitalanteil kann auch damit begründet werden, dass den Projektinitiatoren ein begrenztes Kapital für Risikodiversifikation in mehreren Projekten zur Verfügung steht. Somit haben die Projektinitiatoren und die Fremdkapitalgeber widersprüchliches Interesse hinsichtlich der Eigenkapitalhöhe.

Aktienemissionen/ IPO:

Da die Solarprojekte große Investitionssummen aufweisen und die Projektinitiatoren nicht immer das notwendige Eigenkapital aufbringen können, kann der Kreis der potenziellen Eigenkapitalgeber erweitert werden. Neben den Projektinitiatoren können auch andere Marktteilnehmer wie private und institutionelle Anleger, Kreditinstitute und sogar staatliche Institutionen Anteile an der Projektgesellschaft erwerben. In Abhängigkeit der Rechtsform der Projektgesellschaft besteht die Möglichkeit, Eigenkapital über Aktienmärkte aufzunehmen. Dies betrifftAktiengesellschaften (AG) und Kommanditgesellschaften auf Aktien (KGaA). Die Gesellschaften dieser Rechtsformen haben Zugang zu einer großen Zahl von potenziellen Eigenkapitalgebern, sofern ihre Aktien an der Börse gehandelt werden. Dafür müssen sie zuerst an mindesten einem Börsenplatz zugelassen sein.

Die Entscheidung über die Zulassung eines Unternehmens wird von besonderen Gremien an der jeweiligen Börse getroffen, bei der der Antrag auf Aufnahme in den Handel gestellt wird. Die AG bzw. KGaA müssen zusammen mit einem Kreditinstitut, das Mitglied der betreffenden Börse ist, die Zulassung beantragen. Dem Antrag ist ein sogenannter Börsenzulassungsprospekt beizufügen, der Informationen über die wirtschaftlichen und rechtlichen Verhältnisse der Gesellschaft enthält. Der Prospekt wird vor Aufnahme des Börsenhandels zur Information des Anlegers veröffentlicht.

Nicht alle AG bzw. KGaA werden an der Börse zugelassen. Eine schlechte wirtschaftliche Situation oder zu geringes Emissionsvolumen sind mögliche Gründe für eine negative Bewertung des Antrages. Nur ein genügend großes Emissionsvolumen ermöglicht die reibungslose Kursfeststellung durch kontinuierliches Angebot und Nachfrage und rechtfertigt die hohen Kosten für die Einführung und Notierung der Aktien an der Börse. Aus der praktischen Erfahrung ergibt sich, dass die AG bzw. KGaA bei Börseneinführung Grundkapital in Höhe von mindestens 5 Mio. € besitzen sollte, wovon 25-30% platziert werden sollten.

Bei einer Projektfinanzierung von Solarkraftwerken ist ein „Initial Public Offering“ (Börsengang) der Projektgesellschaft äußerst fragwürdig. Dies beruht darauf, dass die Projektgesellschaft neu auf dem Markt ist und noch kein Image unter den Investoren aufgebaut hat. Eine Platzierung der Aktien der Projektgesellschaft kann dazu führen, dass aufgrund der geringen Nachfrage der Aktien an der Börse ein niedriges Agio erzielt wird, das die Kosten für die Börseneinführung nicht decken kann. Außerdem verfügt ein Solarkraftwerk über keine ausreichenden Wachstumspotenziale, welche die Hauptantriebskraft für die Investoren darstellen. Die Vergütungssätze für die erzeugte Energie sind über eine Laufzeit von 20 Jahren festgelegt und liegen deutlich über den aktuellen Marktpreisen. Eine starke Steigung der Energiemarktpreise aufgrund der Veränderung der Energienachfrage und des Energieangebots und somit ein Wertzuwachs der Projektgesellschaftsanteile ist sehr unwahrscheinlich. Vielmehr werden die Aktien außerbörslich (Over The Counter) gehandelt. Dabei handelt es sich um privates Beteiligungskapital (Private Equity), was das Hauptthema des nächsten Abschnitts ist und aus diesem Grund nicht weiter an dieser Stelle behandelt wird.

Im weiteren Verlauf werden auch die unterschiedlichen Arten von Aktien dargestellt. Die Aktie stellt nach dem deutschen Aktiengesetz ein Bruchteil des Grundkapitals dar. Bei einer AG muss das Grundkapital mindestens 50.000 € betragen. Die Aktie ist ein Wertpapier, welches die Mitgliedschaft in einer AG verbrieft. Nach den Rechtsvorschriften für die Eigentumsübertragung werden die Aktien in Inhaberaktien und Namensaktien eingeteilt.

Inhaberaktien: Bei dieser Standardform einer Aktie erfolgt die Eigentumsübertragung durch einfache Einigung und Übergabe. Der Inhaber der Aktie bleibt anonym und muss den Nennbetrag sowie das Agio voll einzahlen, bevor die Inhaberaktien ausgegeben werden.

Namensaktien: Bei Namensaktien sind die persönliche Daten der Aktionäre (Name, Anschrift und Geburtsdatum sowie Stückzahl, Aktiennummer und Nennbetrag) im Aktienregister der Gesellschaft eingetragen. Eine weitere Form der Namensaktien sind die vinkulierten Namensaktien. Die Übertragungsmöglichkeiten dieser Aktien sind erheblich eingeschränkt, da einem Wechsel des Eigentümers von den Emittenten zugestimmt werden muss. Mit der Ausgabe von vinkulierten Namensaktien wird verhindert, dass Konkurrenzunternehmen in den Eigentümerkreis eintreten und somit Zugang zu wettbewerbsrelevanten Informationen haben.

Weiterhin werden die Aktien nach der Art der Mitgliedschaftsrechte in Stammaktien und Vorzugsaktien eingeteilt.

Stammaktien: Den Aktionären von Stammaktien stehen alle Mitgliedschaftsrechte zu. Die Mitgliedschaftsrechte werden in Vermögensrechte und Verwaltungsrechte unterteilt.

Vorzugsaktien: Die Vorzugsaktien gewähren bestimmten Aktionären monetäre oder nicht monetäre Vorteile gegenüber den Stammaktionären. Die Vorteile können in Form von Begünstigungen hinsichtlich der Gewinnbeteiligungen, der Ausübung des Stimmrechts oder der Verteilung des Liquiditätserlöses realisiert werden. Die Vorzugsaktien sind aber typischerweise mit Einschränkungen anderer Rechte verbunden. Die Aktionäre von etwa Dividendenvorzugsaktien haben Ansprüche auf höhere Zahlungsüberschüsse und sind dafür aber in ihrem Stimmrecht eingeschränkt.

Werden die Aktien nach der Anteilsquotenorientierung eingeteilt, dann unterscheidet man zwischen Nennwertaktien und Stückaktien.