Private Equity

Ziel der vorliegenden Arbeit war es, die Investitionsmöglichkeiten in Private Equity von deutschen Lebensversicherungsgesellschaften darzustellen. Dazu wurde im theoretischen Teil gezeigt, dass es sich bei dieser Anlageklasse nicht um ein kurzfristiges Phänomen der vergangenen Jahre, sondern um eine ernstzunehmende, attraktive Anlagekategorie handelt. Weiterhin wurden die Eigenschaften des unvollkommenen Private Equity-Marktes, wie ausgeprägte Informationsasymmetrien und –ineffizienzen mit hohen Such-, Transaktions- und Entscheidungskosten erläutert. In diesem Zusammenhang wurde auch auf die Principal/Agent-Beziehung hingewiesen. Ebenfalls konnte erklärt werden, dass sich Verträge, Signaling und Monitoring zur Reduktion der Marktineffizienzen eignen. Ebenfalls wurden die steuerlichen und gesetzlichen Rahmenbedingungen für Private EquityInvestitionen dargestellt. Festzuhalten bleibt, dass Steuern einen wichtigen Einfluss auf den Ertrag und die Wahl der Finanzierungsinstrumente haben. Für Versicherungen als institutionelle Großanleger besteht bei einer generellen Einstufung der Gewerblichkeit von Fonds und Dachfonds die Möglichkeit, sich an Private Equity mit Hilfe ausländischer Gesellschaften zu engagieren. Kapitel 4 erläuterte die Praxis des Private Equity-Geschäftes, die weniger eine direkte Bedeutung für einzelne Lebensversicherer hat, jedoch die Grundlage für den Wertschöpfungsprozess auf Fondsebene bildet. Dazu wurden die verschiedenen Finanzierungsanlässe und –instrumente sowie Veräußerungsmöglichkeiten der Beteiligungen dargestellt. Prinzipiell strebt ein finanziell orientierter Investor nach den grundlegenden Anlagezielen hoher Rentabilität, Sicherheit und Stabilität sowie Liquidität. Das Rentabilitätsziel richtet sich bei Private Equity hauptsächlich auf die Erzielung von Veräußerungsgewinnen am Beteiligungsende. In der Vergangenheit konnten lukrative Renditen erzielt werden. Das Sicherheits- bzw. Stabilitätsziel lässt sich angesichts der hohen Ertrags- und Ausfallrisiken und der erheblichen Marktunvollkommenheit nur begrenzt umsetzen. Weiterhin durchläuft Private Equity sehr lange Marktzyklen. Es wurde in der Arbeit aber auch gezeigt, dass die Anlageklasse keineswegs so riskant ist, wie oftmals angenommen wird. Zwar bestehen bei der Investition in einzelne Portfoliounternehmen bzw. Fonds erhebliche Risiken, die aber durch die hervorragenden Diversifikationseigenschaften dieser Anlageklasse dezimiert werden können. Die höheren Renditen von Private Equity im Vergleich mit anderen Anlageklassen sind hauptsächlich auf die Kontrollprämien und den Illiquiditätsdiscount zurückzuführen. Dem Liquiditätsziel kann ebenfalls nur eingeschränkt Rechnung getragen werden. Illiquidität bedeutet aber nicht die Unverkäuflichkeit der Anlage zu einem bestimmten Zeitpunkt, sondern vielmehr zu welchem Preis. In den letzten Jahren hat sich aber ein funktionierender Sekundärmarkt mit einer entsprechenden Anzahl von Teilnehmern und spezialisierten Firmen für die Bewertung und die Vermittlung von bestehenden Portfolios entwickelt, dessen Bedeutung in der Zukunft sicherlich zunehmen wird. Ein weiteres Ziel der vorliegenden Arbeit war auch die Erläuterung der verschiedenen Beteiligungsvarianten und Möglichkeiten zum Aufbau des Portfolios. Es wurde gezeigt, wie sich der Investor in Abhängigkeit seiner Erfahrung und seines Kapitalanlagevolumens an Private Equity beteiligen kann. [...]

65 möglich sind. Bereits ein Private Equity-Anteil von 5% am Gesamtportfolio ist in der Lage, die Renditenaussichten nachhaltig zu verbessern (grafisch gelb dargestellt). Dies ist vor allem, wie schon beschrieben, durch die niedrige Korrelation von Private Equity zu den anderen Anlageklassen möglich. Das Ziel der Portfoliooptimierung sind jedoch maximale Erträge bei tiefen Volatilitäten. Die Effizienzkurve, die sich durch die MarkowitzOptimierung ergibt, ist in Abbildung 23 grafisch rot dargestellt und kommt zu folgender überraschender Portfoliozusammensetzung: 80% Nominalwerte, 19% Private Equity, 1% Immobilien und keine Aktien. Beim Vergleich beider Effizienzkurven fällt auf, dass das optimierte Portfolio deutlich höhere erwartete Renditen bei geringerem eingegangenem Risiko aufweist. Der sehr hohe Anteil Private Equity durch die portfoliotheoretische Optimierung kommt allerdings nur selten zum Einsatz. Das liegt zum einen an der Intransparenz, der Langfristigkeit des Anlagehorizonts und der relativ jungen Verbreitung in Europa, aber vor allem an der Einordnung der Anlagekategorie Private Equity in das Markowitz-Modell. So bestehen hauptsächlich Unsicherheiten bei der Berechnung des IRR auf Basis des internen Zinsfußes, bei der Ermittlung der Standardabweichung in der Vergangenheit in Verbindung mit dem Vorliegen einer Normalverteilung sowie bezüglich der Korrelationen zu anderen Anlagekategorien bzw. innerhalb von Private Equity.247 Eine weitere Schwachstelle bildet die Annahme, dass die historisch ermittelten Performancedaten der Anlageformen in Zukunft konstant bleiben, denn nur so wird die optimale Portfoliozusammensetzung gefunden.248 Erschwerend kommen der Illiquiditätsaspekt, die Transaktionskosten und die Know-How-Anforderungen hinzu. Wenige US-amerikanische Pensionsfonds und Stiftungen besitzen eine sehr hohe Private Equity-Allokation von deutlich mehr als 15%. Sie bilden damit aber auch die Ausnahme. Einige Investmentbanken empfehlen auf Basis der Portfoliooptimierung einen Private EquityAnteil von rund 15%, räumen aber auch ein, dass bereits eine Allokation von 5% bis 15% effizient sei, in Abhängigkeit der gewählten Anlagestrategie bzw. Risikoneigung.249 Aufgrund der tiefen Korrelation der einzelnen Teilsegmente von Private Equity untereinander bietet sich eine Diversifikation auch innerhalb der Anlageklasse an. Das Risiko/RenditeVerhältnis lässt sich durch die Investition in Private Equity also nachhaltig verbessern, auch schon durch relativ geringe Beimischungen. Dieser Effekt lässt sich verstärken, indem die Private Equity-Investitionen aus Umschichtungen aus anderen Anlagekategorien getätigt werden. Wegen der hohen Volatilität der Aktienmärkte bietet es sich an, den Aktienanteil zu verringern und gleichzeitig den Wagniskapitalanteil zu erhöhen, sofern es möglich ist, Aktien bei den derzeitigen Marktpreisen zu veräußern. Abbildung 23 soll lediglich den positiven Effekt darstellen, den eine Investition in Private Equity bewirken kann. Sämtliche angeführten Anlagekategorien ließen sich weiter unterteilen, so dass eine genauere Bestimmung der optimalen Allokation möglich wäre. Das Portfolio-Selection Modell liefert dem Anleger keine Signale für den optimalen Zeitpunkt des Kaufs bzw. Verkaufs eines Wertpapiers. Das Modell von Markowitz unterstützt den Anleger bei seiner Entscheidung, die optimale Kombination der Assets zu finden. Bis die praktische Umsetzung vollzogen ist, kann sich die optimale Zusammensetzung aufgrund neuer Marktdaten (Volatilitäten, Korrelationen) schon wieder geändert haben. Der Aufbau eines reifen Private Equity-Portfolios ist nämlich deutlich längerfristiger anzusehen als bei einem Aktienportfolio. [...]

64 behafteten Anlage vorgenommen werden. Für sämtliche Kombinationen innerhalb des risikobehafteten Teils und der risikolosen Anlage lässt sich ein linearer Zusammenhang herstellen. Die jeweilige Geradensteigung drückt aus, wie viel Renditeeinheiten ein Investor für jede übernommene Einheit Risiko erwarten darf. Interessant für den Anleger ist nun die Gerade mit der höchsten Steigung, die sog. Effizienzgerade. Diese ergibt sich grafisch aus der Verbindung des risikolosen Zinssatzes auf der Ordinate und des sog. Marktportfolios, welches sich im Tangentialpunkt der Kapitalmarktlinie und der Effizienzkurve befindet. Die Kapitalmarktlinie ist eine spezielle Bezeichnung für die Effizienzgerade, die den risikolosen Zinssatz mit dem Marktportfolio verbindet. Sämtliche Zusammensetzungen der Portfolios abseits der Kapitalmarktlinie weisen im Vergleich geringere Renditen oder höhere Volatilitäten aus.245 Der Investor muss nun in Abhängigkeit seiner individuellen Risikoneigung die Entscheidung treffen, welchen Kapitalbetrag er risikolos anlegen will. Der risikobehaftete Anlagebetrag sollte, um Optimalität zu erreichen, so auf die unterschiedlichen Assets aufgeteilt werden, dass die Struktur des Marktportfolios nachgebildet wird. Alle Punkte links des Marktportfolios auf der Kapitalmarktlinie lassen sich durch die Mischung von risikolosen bzw. –behafteten Anlagen erreichen. Sämtliche Punkte rechts davon können nur nachgebildet werden, indem der Anleger einen Kredit in Höhe des risikolosen Marktzinses aufnimmt und gleichzeitig in das Marktportfolio investiert wird.246 [...]