Private Equity aus Investorensicht – eine attraktive Geldanlage?

Diplomarbeit von Oliver Vogt

Einleitung:

Private Equity ist in Deutschland ein Anlagesegment und gleichzeitig ein Thema, das vielfach in den Medien diskutiert wird. Die Aktivitäten in- und ausländischer Private-Equity-Gesellschaften in Deutschland erreichen jedes Jahr neue Höchststände. Auch die Anlagesummen, die in diese Fonds fließen, nehmen stetig zu, und ein immer breiterer Kreis von Anlegern nimmt daran teil.

Da Banken tendenziell vorsichtiger bei der Kreditvergabe werden, bleibt die einzige Möglichkeit für unterfinanzierte Unternehmen oft die Suche nach einem Private-Equity Finanzinvestor. Dieser korrigiert Unternehmensstrategien und wechselt ein unwirtschaftliches Management konsequent aus, um das Unternehmen zu einem (aufgrund der Sanierung) deutlich höheren Preis wieder zu veräußern. Dieses renditestarke Anlagesegment war wegen der hohen Mindestinvestitionssummen traditionell institutionellen Anlegern wie Versicherungen und Pensionsfonds vorbehalten. Heute finanzieren auch viele Privatanleger mit wesentlich geringeren Mindestinvestitionssummen, die Industriebeteiligungen der Private-Equity-Gesellschaften durch die Anlage in Dachfonds.

Zielsetzung dieser Arbeit ist die Analyse, ob Private-Equity-Anlagen aus Investorensicht, trotz der offensichtlichen Mängel wie Intransparenz und fehlender Handelbarkeit bzw. Fungibilität, ein gutes Investment sind. Aufgrund dieser Zielsetzung werden diverse Aspekte dieses Anlagesegments betrachtet, erläutert und analysiert. Im Vordergrund steht hierbei der Praxisbezug. So wird abschließend eine Dachfondsanlage betrachtet, wie Banken und Anlageberater sie typischerweise an potentielle Anleger offerieren.

Gang der Untersuchung:

Die Arbeit gliedert sich in acht Abschnitte. Nach der Einleitung werden die Grundlagen und die Funktionsweise dieser Anlagemöglichkeit erläutert. Ferner werden die Fondskonstruktion und -struktur sowie die Abgrenzung zu Venture Capital und die verschiedenen Investitionsphasen dargestellt. In Kapitel drei wird die geschichtliche Entwicklung von Unternehmensbeteiligungen beschrieben, sowohl in den USA, als auch in Europa.

Ein Anleger, der in Private Equity investiert, sollte über die rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen informiert sein, die in Kapitel vier dargestellt werden.

Die Aspekte der Rendite, Sicherheit und Liquidität, die für jeden Investoren im Vordergrund stehen, werden im fünften Kapitel ausführlich untersucht. Ebenso wird in diesem Abschnitt auf die Besonderheiten im Verlauf einer Private-Equity Investition hingewiesen. Im sechsten Kapitel wird detailliert auf den Auswahlprozess für ein Investment in dieser Anlageklasse eingegangen. Aus diesem Grunde findet sich im sechsten Kapitel eine Checkliste, um einen Private-Equity-Fonds zu prüfen. Diese Checkliste wird im siebten Kapitel auf einen real existierenden Dachfonds angewendet.

Das Fazit dieser Diplomarbeit und eine Prognose über die zu erwartende Zukunft von Private-Equity-Investments werden in Kapitel acht zusammengefasst.

Ferner finden sich im Anhang Kurzporträts von Private-Equity-Gesellschaften und deren Aktivitäten, um einen Praxis- und Realitätsbezug herzustellen.

Inhaltsverzeichnis:

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 2.9.1, Substanzwertmethode und Liquidationswertmethode: Bei der Substanzwertmethode wird der gegenwärtige Verkehrswert aller materiellen, immateriellen, betriebsnotwendigen und nicht-betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände des Unternehmens abzüglich sämtlicher Schulden und Verbindlichkeiten bewertet.

Hierbei gibt es zwei verschiedene Bewertungsmöglichkeiten: Die häufige Substanzwertmethode geht von einer Fortführung des Unternehmens aus, die Methode des Liquidationswertes vom Verkauf. Bei der Substanzwertmethode wird der Unternehmenswert durch Anschaffungswert, Zustand, durchschnittliche Nutzung und Lebensdauer der Wirtschaftsgüter bestimmt. Betriebsnotwendiges Vermögen wird zu dem Preis bewertet, zu dem das Unternehmen es reproduzieren könnte. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen wird bei diesem Verfahren zum Liquidationswert bewertet. Bei der Liquidationswertmethode, die auch zu den Substanzwertverfahren gehört, wird der Verkaufserlös der Wirtschaftsgüter bewertet, das heisst, der Wert des Unternehmens bzw. der Wert des Eigenkapitals ergibt sich aus dem Verkauf des gesamten betrieblichen Vermögens abzgl. der bei der Unternehmensauflösung zu berücksichtigenden Schulden. Angewendet wird der Liquidationswert nur, um eine absolute Wertuntergrenze des Unternehmens festzulegen.

Probleme der Substanzwertverfahren: Bewertungsprobleme bei gewissen Vermögensteilen, da kein transparenter Markt vorhanden und ein großer Bewertungsspielraum vorliegt, zum Beispiel bei Standortvorteilen, Markenwert, Human Ressources usw.

Die Substanzwertmethode bildet Bilanzpositionen ab, kann aber nichts über die derzeitige, zukünftige oder vergangene Wirtschaftlichkeit des Unternehmens aussagen.

Kapitel 2.9.2, Gesamtbewertungsverfahren: Diese Verfahren bewerten nicht die Einzelkomponenten der Bilanz, sondern die Leistung in Form von Cashflows der zukünftigen Aktivitäten des Unternehmens. Im Gegensatz zu den Substanzwertverfahren sagen diese Methoden also viel über die Wirtschaftlichkeit des Unternehmens aus.

Discounted-Cashflow-Verfahren: Nach der DCF-Methode werden zukünftig erwartete Cashflows des Unternehmens diskontiert (abgezinst) und addiert. Die Ressourcen des Unternehmens werden bewertet während der Wert der zukünftigen Cashflows ermittelt wird.

Vergleichs- / Multiplikatorverfahren: Diese Verfahren sind vereinfachte Gesamtbewertungsverfahren, bei denen der Unternehmenswert aus Kapitalmarktdaten oder realisierten Marktdaten ermittelt wird. Verglichen werden Unternehmen hier mittels zentraler Unternehmenskennzahlen (Umsatz, EBIT).

Grundsätzliche Annahmen des Vergleichs- / Multiplikatorverfahren: Unternehmenskennzahlen für das bewertete Unternehmen entwickeln sich parallel zum Durchschnitt der Vergleichsunternehmen. Die Beziehung des Cashflows zu der jeweiligen Unternehmenskennzahl ist gleich für das zu bewertende Unternehmen.

Beziehung von Substanzwert zu Gesamtbewertungsverfahren: Angemerkt werden muss, dass es nicht die richtige Methode zur Unternehmensbewertung gibt. So hängt der Unternehmenswert bei der DCF-Methode stark davon ab, was der neue potenzielle Eigentümer für Strategien verfolgt. Ob und wie zukünftige Cashflows eintreffen werden, basiert auf der Art der Unternehmensführung.

Wie bereits erwähnt, ist das Unternehmen generell mehr wert als der Substanzwert. Die Differenz bildet der Goodwill-Wert, der unter anderem auch den Wert von Patenten und Marken erfasst und keinesfalls nach § 248 Abs. 2 u. 255 Abs. 4 HGB zu bilanzieren ist. Nach IAS (International Accounting Standard), bzw. den amerikanischen Bilanzierungsvorschriften US-GAAP, ist die Bilanzierung vom Goodwill-Wert allerdings möglich.

Der Geschäftswert nach dem Gesamtbewertungsverfahren kann auch negativ sein. Das bedeutet, dass der Substanzwert höher ist als der Wert aller abgezinsten Cash-Flows. Bei wirtschaftlicher Betrachtung nutzt das Unternehmen seine Ressourcen ineffizient und sollte liquidiert werden.

Kapitel 2.10, Exit-Möglichkeiten für Private-Equity-Gesellschaften: Die entscheidende Phase zur Beurteilung, ob eine Beteiligung erfolgreich war oder nicht, ist die Exit-Phase, in der das Private-Equity-Unternehmen seine Beteiligungen verkauft und dadurch Geld an die Anleger zurückfließen kann. Da der Exit also über Erfolg und Misserfolg eines Investments entscheidet, muss sorgfältig geplant werden, wie und vor allem wann er stattfinden soll. So kann ein Börsengang bei flauer Konjunktur und/oder schlechter Börsenlage sehr suboptimal verlaufen, weswegen das Timing sehr wichtig ist. Nachfolgend sollen die fünf populärsten Möglichkeiten aufgezeigt werden, wie gebundenes Kapital in Liquidität verwandelt werden kann:

IPO – Initial Public Offering: Der Börsengang – oder Initial Public Offering – ist die Erstemission eines Unternehmens und somit eines der wichtigsten Ereignisse in der Unternehmensentwicklung. Für den Beteiligungsinvestor ist dieses Ereignis nicht minder wichtig, ist es doch oft der profitable Abschluss seiner Investition. Ein erfolgreicher Börsengang und die langfristige Attraktivität der Gesellschaft für die Finanzwelt sind keine leichte Aufgabe. Beides muss sorgfältig vorbereitet und organisiert werden. Auch wenn das IPO des Unternehmens als beste Exitmöglichkeit gilt, muss bedacht werden, dass es gewisse Börsenzeiten gibt, wo einfach keine Unternehmen erfolgreich platziert werden können.

Trade Sale: Ein Trade Sale ist der Verkauf eines Portfoliounternehmens oder der Anteile eines Investors an einen industriellen oder strategischen Investor. Dieser Weg ist wesentlich weniger aufwendig, als das Unternehmen an die Börse zu bringen, kann aber genauso erfolgreich sein. Bei Turn-Around-Beteiligungen der Private-Equity-Unternehmen, also dem Kauf quasi insolventer Unternehmen und das Sanieren des Unternehmens, ist diese Exitmöglichkeit sogar die favorisierte Wahl.

Buy-back: Bei einem Company Buy-back kauft ein Altgesellschafter des übernommenen Unternehmens das Unternehmen saniert und/oder expandiert zurück. Dieser Vorgang ist mit dem Trade Sale zu vergleichen, wobei allerdings die Suche nach einem geeigneten Käufer wegfällt. Unternehmer und Investor kennen sich von Anfang an, was im Allgemeinen eine gute Zusammenarbeit beider Parteien möglich macht.

Secondary Purchase: Beim Secondary Purchase kauft eine Private-Equity-Gesellschaft die Unternehmensanteile eines anderen Private-Equity-Unternehmens. Diese Exitmöglichkeit gilt in der Branche als weniger attraktiv. Da das Unternehmen an andere Private-Equity-Fonds verkauft wird, fällt der Kaufpreis, im Verhältnis zu anderen Möglichkeiten, niedrig aus. Secondary Purchase ist dann eine gute Alternative, wenn der Zeithorizont des beteiligten Fonds langsam abläuft und das Unternehmen aus diesem Grund abgestoßen werden muss.

Liquidation des Unternehmens: Die Entscheidung, sich von einem erfolglosen Engagement zu trennen, gehört zu der Mischkalkulation jedes Private-Equity-Fonds. Nicht jedes Engagement kann ein Erfolg werden – die Renditeerwartungen für erfolgreiche Investments liegen daher auf einem hohen Niveau, denn nur so können erfolgreiche Engagements Misserfolge ausgleichen. Um den Verlust möglichst gering zu halten, sollten Private-Equity-Unternehmen bei einer zu erwartenden, drohenden Zahlungsunfähigkeit (§ 17 u. 18 InsO) oder Überschuldung (§ 10 InsO) die Insolvenz einleiten.