Potentiale des nachhaltigen Investments: Nachhaltigkeit und finanzielle Performance, ein Widerspruch?

Diplomarbeit von Martin Werner

Einleitung:

1.1, Problemstellung:

Während seit den 1990er Jahren der Begriff ‘Nachhaltigkeit’ zunächst nur im Zusammenhang mit globalen Umweltproblemen, wie beispielsweise dem Abbau der Ozonschicht oder dem Treibhauseffekt, genannt wurde, hat er mittlerweile seinen festen Platz in der Wirtschaft und am Finanzmarkt. Zudem haben die weltweit zunehmende Staatsverschuldung, Umweltkatastrophen wie die Explosion der Ölbohrinsel ‘Deepwater Horizon’ im Golf von Mexiko im April 2010 und die japanische Atomkatastrophe in Fukushima im März 2011 sowie die Rolle der Banken in der Finanzkrise bei den betroffenen Ländern, Unternehmen und privaten Anlegern u. a. zu massiven wirtschaftlichen Schäden geführt. Aktuell sorgen die Staatsanleihenkrise und die Bonitätsherabstufung der USA und zahlreicher europäischer Staaten für enorme Schwankungen an den Börsen weltweit.

Durch diese negativen Ereignisse hat speziell im Investmentbereich die Anlageform des nachhaltigen Investments einen spürbaren Auftrieb erhalten. In den USA liegt der Anteil nachhaltiger Geldanlagen, gemessen am gesamten Anlagevolumen, bei 11 Prozent. Diese Entwicklung widerspricht jedoch der Theorie, dass die Erwirtschaftung von Rendite und nachhaltiges Wirtschaften sich ausschließen. Auch vor dem Hintergrund der kapitalmarkttheoretischen Modelle müssten nachhaltig orientierte Geldanlagen aufgrund der eingeschränkten Anlagemöglichkeiten weniger Rendite erwirtschaften als konventionelle Produkte. In den Wirtschaftswissenschaften werden somit die Möglichkeiten nachhaltiger Investments größtenteils als sehr gering angesehen, wenn die kapitalmarkttheoretischen Modelle bei dieser Anlageklasse ihre Gültigkeit behalten würden. In der Praxis wird die Frage nach der Vereinbarkeit von Nachhaltigkeit bzw. Ethik und Gewinn kontrovers diskutiert und zahlreiche Studien, die versucht haben, die Frage des Renditenachteils zu beantworten, kamen zu divergenten Ergebnissen.

In Deutschland liegt der Anteil nachhaltiger Geldanlagen bis jetzt bei knapp 1 Prozent, bei jedoch stetig steigenden Anlagevolumina und Anlagemöglichkeiten.Somit stellt sich die Frage, ob nachhaltige Investments, wenn überhaupt, auch in Deutschland das Potential lukrativer Kapitalallokationen bergen oder ob sich Performance und Nachhaltigkeit (hier) widersprechen.

1.2, Zielsetzung der Arbeit:

In der vorliegenden Arbeit wird der Frage nachgegangen, ob nachhaltig strukturierte Portfolios in Deutschland einen über- oder unterdurchschnittlichen Wertzuwachs gegenüber Portfolios ohne vergleichbare Screenings aufweisen. Es wird überprüft, ob nachhaltige Investments nicht nur aus ethisch-moralischen Gründen, sondern auch aus finanziellen Gesichtspunkten mittlerweile eine reale Anlagealternative darstellen. Dabei wird überprüft, inwieweit sich die Beachtung nachhaltiger Komponenten von Unternehmen auf ihren Aktienkurs auswirkt. Des Weiteren wird untersucht, inwieweit sich die Effizienz nachhaltiger Geldanlagen durch kapitalmarkttheoretische Modelle nachweisen lässt, da sie a priori ineffiziente Geldanlagen darstellen müssten.

1.3, Aufbau der Arbeit:

Die Arbeit ist in einen theoretischen und praktischen Teil gegliedert und beginnt im zweiten Kapitel mit der Erläuterung der theoretischen Grundlagen. Der praktische Teil beinhaltet einen Vergleich nachhaltig orientierter und konventioneller Unternehmen in Bezug auf die Aktienkursentwicklung, um die Auswirkung nachhaltigen Wirtschaftens auf die Rendite zu untersuchen. Zudem werden ausgewählte nachhaltige Aktienfonds mit einer Benchmark für konventionelle Aktienfonds verglichen, wodurch Unterschiede hinsichtlich der Rendite herausgestellt werden sollen.

Als Grundlagen für den praktischen Teil werden zunächst die Begriffe Wirtschafts-Ethik, Nachhaltigkeit sowie das medienpräsente Konzept der Corporate Social Responsibility dargestellt. Anschließend werden in Kapitel 3 die Grundlagen von Kapitalanlagen mit dem Fokus auf Investmentfonds erörtert. Des Weiteren werden mit der Portfolio Selection Theory und dem Capital Asset Pricing Model zwei kapitalmarkttheoretische Modelle vorgestellt, deren Gültigkeit hinsichtlich nachhaltiger Investments in den Kapiteln 8, 9 und 10 der Arbeit nachgeprüft wird. Die Anwendbarkeit der Modelle in der Anlageklasse der nachhaltigen Investments wird kritisch überprüft, da sich in der Wissenschaft die Stimmen häufen, dass durch die Einschränkung der Anlagemöglichkeiten keine effiziente Lösung erreicht werden könnte. Ebenso werden hier die klassischen Risikomaße vorgestellt. Gegenstand des vierten Kapitels sind die Grundlagen nachhaltiger Investments, um im fünften Kapitel deren unterschiedlichen Strategien zu diskutieren. Im Mittelpunkt des sechsten Kapitels stehen nachhaltige Anlagemöglichkeiten, die in den letzten Jahren in Deutschland hohe Zuwachsraten erfahren haben. Im siebten Kapitel werden nachhaltige Ratings, die für die Selektion der zu vergleichenden Unternehmen herangezogen werden, erläutert und kritisch diskutiert, insbesondere da nachhaltige Unternehmen sich häufig dem Kritikpunkt der mangelnden Transparenz stellen müssen. Als weitere theoretische Grundlage für die Untersuchung dient die Methode der Performancemessung im achten Kapitel. Nach dem Vergleich in Kapitel 9 werden die Ergebnisse vorgestellt und kritisch gewürdigt. Die Arbeit schließt mit einem Fazit, in dem die wesentlichen Erkenntnisse zusammengefasst werden, und einem Ausblick, der Handlungsempfehlungen und Strategieansätze aufzeigt.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 8.3, Grundprobleme der Performancemessung und Beurteilung der Performancemaße:

Das Grundproblem der Performancemessung ist die Vergangenheitsbezogenheit der Daten, die nicht gewährleisten können, dass die vergangene Performance auch für die Zukunft gilt. Auch darf bei langfristigen Performanceanalysen nicht übersehen werden, dass schlechte Portfolios, die aus dem Markt ausgeschieden sind, aus den Performanceranglisten eliminiert und nicht weiter berücksichtigt werden. Dies führt bei den verbliebenen Portfolios zu einer Performanceverzerrung ins Positive.

Bei der Messung der Performance von Portfolios muss beachtet werden, dass die erzielte Rendite eines Portfolios nicht allein auf den Fähigkeiten des Fondsmanagements basiert, sondern auch Zufallseinflüsse und die Entwicklung der Kapitalmärkte relevant für die Entwicklung eines Portfolios sind. Für eine genaue Qualitätsmessung sind daher die oben erläuterten Performancemaße notwendig. Mit ihnen ist es möglich, eine Verdichtung von Rendite und Risiko zu einer aussagefähigen Maßzahl herbeizuführen. Daher sind sie zur theoretischen Performancemessung geeignet, jedoch müssen zur praktischen Anwendbarkeit einschränkende Bemerkungen gemacht werden.

Die Wahl des Risikomaßes bildet den Hauptunterschied zwischen den Performancemaßen. Die Sharpe-Ratio ermittelt das Gesamtrisiko anhand der Standardabweichung, während die Treynor-Ratio das systematische Risiko benutzt. Dies kann insbesondere dann zu unterschiedlichen Performancebeurteilungen führen, wenn die zu vergleichenden Portfolios unterschiedlich hohe unsystematische Risiken aufweisen.

Das größte Problem der traditionellen Performancemaße besteht jedoch darin, dass sie im Grunde genommen keine Auskunft über das Zustandekommen der Performance von Portfolios geben können. Sie machen nicht deutlich ob die Renditen auf Zufall, Timing oder Selektionsfähigkeit zurückzuführen sind. Gemäß ihrer Konzeption stellen die Performancemaße sämtlich auf die Selektionsfähigkeit des Portfoliomanagements ab.

8.4, Effizienz von Portfolios durch nachhaltiges Screening:

Zurückgehend auf die Portfolio-Selection-Theorie von Markowitz lassen sich durch Diversifikation bei den Anlagetiteln unternehmensspezifische oder unsystematische Risiken reduzieren. Die erwartete Rendite µ und ihr Risiko σ, gemessen durch die Standardabweichung, lassen sich in einem µ-σ Diagramm lokalisieren. Effiziente Kombinationen ergeben sich unter den folgenden drei Bedingungen. Es gibt kein anderes Portfolio, das:

1. bei gleichem Renditeerwartungswert ein geringeres Risiko.

2. bei gleichem Risiko einen höheren Renditeerwartungswert.

3. sowohl einen höheren Renditeerwartungswert als auch gleichzeitig ein geringeres Risiko besitzt.

Das Ergebnis aus allen möglichen Kombinationen ist die Markowitz-Effizienzkurve, dargestellt in Abbildung 17 auf der Seite 74.

Eines der am weitesten verbreiteten Vorurteile gegenüber dem nachhaltigen Investment ist, dass die Einschränkung des nachhaltigen Anlageuniversums zu einem Verlust der Diversifikationsmöglichkeiten und damit zu einer Verschlechterung des Rendite-/Risiko-Verhältnisses führe. Das Rendite/-Risiko-Verhältnis bedeutet für den Anleger, bei gleicher Rendite ein geringeres Risiko einzugehen oder bei gleichem Risiko eine höhere Rendite zu erwirtschaften.

Nachhaltige Portfolios unterscheiden sich von konventionellen Anlageformen hinsichtlich der eingeschränkten Anlagemöglichkeiten und stellen gemäß der Kapitalmarkttheorie ineffiziente Portfolios dar, die mit Diversifikationskosten und unvollständiger Kompensation für das unsystematische Risiko verbunden sind. Nach der Portfolio-Theorie von Markowitz werden durch die Implementierung von nachhaltigen Anlagestrategien systematisch risikoadjustierte Renditen erwirtschaftet, was bedeutet, dass stets suboptimale Portfolios generiert werden. Es ist durchaus möglich, dass aufgrund einer Selektionsstrategie ganze Wirtschaftsbranchen ausgeschlossen werden. Damit verschlechtert sich das Verhältnis zwischen erwarteter Rendite und Risiko zu Ungunsten des Investors. In der Literatur wird diese Folge als ‘Moskowitzeffekt’ bezeichnet. Graphisch bedeutet es, dass sich die Linie effizienter Portfolios, dargestellt in Abbildung 17, durch die Markowitz-Effizienzlinie, nach rechts unten, auf die Moskowitz-Effizienzlinie verschiebt.

Milton Moskowitz stützt sich bei seiner Argumentation auf den Hauptaspekt, dass ein beschränktes Spektrum von Investitionsmöglichkeiten bei Unterstellung von bestimmten Annahmen, wie z. B. Rationalität oder Informationseffizienz, hinsichtlich der Rendite zu keinem Besseren, sondern höchstens zu einem gleichen oder sogar schlechteren Ergebnis führen kann. Wie stark sich die Effizienzlinie nach rechts unten verschiebt, hängt von der Einschränkung der Anlagemöglichkeiten durch die Wahl der Anlagestrategie, ab. Die größten Einschränkungen bringt die Strategie des Negative-Screenings mit sich.

Jedoch muss darauf verwiesen werden, dass es sich hierbei um eine rein mathematische Konsequenz handelt, die nicht die Verwendung von nachhaltigen Ausschlusskriterien betrifft. Des Weiteren wird das Argument, dass durch die Filterung des Anlageuniversums sich das Rendite-/Risiko-Verhältnis verschlechtere, durch die Annahme von informationseffizienten Kapitalmärkten entkräftet. Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass sich diese mathematischen Gesetzmäßigkeiten für jedes Portfolio ergeben und sich nicht nur speziell auf die nachhaltigen Anlageformen beschränken. Die Frage, inwieweit sich die Einschränkung nachhaltig ausgerichteter Portfolios negativ auf die Rendite eines Anlegers auswirkt, wird ausführlich im anschließenden Kapitel neun diskutiert.