Performancemessung und Controlling bei Venture Capital-Finanzierungen

Diplomarbeit von Babette Schön

Einleitung:

Noch Ende der Neunziger Jahre zweifelte wohl kaum einer daran, dass das Internet und die dazugehörigen Geschäftsmodelle Grund für einen anhaltenden Wachstumsoptimismus sein würden. Eine wesentliche Voraussetzung für diese rasante Entwicklung war die Verfügbarkeitvon risikobereitem Kapital von Venture Capitalisten. Nach Kursstürzen am „Neuen Markt“, Pleiten von Internet-Firmen und dem rapiden Rückgang von Erfolgsnachrichten, folgte 2001 der Zusammenbruch der „New Economy“. Nach einer Phase der Konsolidierung zeigten Investoren wieder Interesse für die Anlageklasse Venture Capital. Venture Capital- Gesellschaften gelang es zunehmend, ihre Beteiligungen an Industrieunternehmen zu verkaufen oder an die Börse zu bringen. Zugleich hatten Venture Capital-Fonds wie Wellington, Techno Venture Management oder Earlybird aus einigen ihrer Beteiligungen profitable Unternehmen mit aussichtsreichen Geschäftsmodellen geformt.

Aktuell ist in Fachzeitschriften, wie den VDI nachrichten oder dem European Venture Capital Journal die Rede von „Erfolgen beim Fundraising, Frischer Mut mit frischem Geld“. Diesen positiven Trend bestätigen auch die statistischen Erhebungen des Bundesverbandes Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (BVK e.V.). Laut einer aktuellen Statistik des BVK e.V. belief sich das insgesamt verwaltete Kapital (Fondsvolumen) der erfassten Gesellschaften in Deutschland zum Jahresende 2007 auf 31,9 Mrd. Euro (2006: 28,7 Mrd. Euro). Dies entspricht einem Zuwachs von rund 11 %. Das Fundraising deutscher Beteiligungsgesellschaften stieg mit 4.169,7 Mio. Euro (2006: 2.819,5 Mio. Euro) um nahezu die Hälfte gegenüber dem Vorjahr. Demnach konnte der seit 2004 zu beobachtende Aufwärtstrend fortgesetzt und eine signifikante Steigerung erreicht werden. Darüber hinaus beliefen sich die Investitionen in VC am Jahresende 2007 auf 4,1 Mrd. Euro (2006: 3,1 Mrd. Euro) und stiegen somit deutlich um rund 32%. Das Gesamtportfolio betrug zum Jahresende 2007 24,5 Mrd. Euro (2006: 23,1 Mrd. Euro) und die Zahl der Beteiligungsunternehmen in den Portfolios erreichte 6.279 (2006: 5.986).

Trotz dieser Erfolg versprechenden Zahlen besteht für den deutschen Venture Capital-Markt ein erheblicher Nachholbedarf im Vergleich zu anderen nationalen Märkten in Europa und weltweit. Insbesondere das Volumen von Kapitalakquisitionen bleibt, verglichen mit anderen Ländern und gemessen an der wirtschaftlichen Größe Deutschlands, hinter den Möglichkeiten zurück. Der deutsche VC-Markt ist im internationalen Vergleich gemessen am Bruttoinlandsprodukt (BIP) klein. Nach wie vor wirken sich hier die nicht wettbewerbsfähigen Rahmenbedingungen für deutsche VC-Gesellschaften nachteilig auf die Branchenentwicklung aus. Auffällig ist weiterhin der hohe Bedarf an Eigenkapitalfinanzierungen deutscher Unternehmen. Mit rund 7% steigen die gemeldeten Anfragen Kapital suchender Unternehmen (2007: 38.900; 2006: 36.400) weiter an. Demgegenüber steht die Tatsache, dass trotz der Verfügbarkeit entsprechender Mittel mit 6.279 finanzierten Beteiligungsunternehmen nur rund 16 % und damit weniger als ein Drittel der Nachfrage gedeckt wird. Diese Lücke zwischen Angebot und Nachfrage ist jedoch nicht allein mit der Haltung liquider Mittel für die Wahrnehmung lukrativer Anlagechancen zu rechtfertigen.

Erklärungen für die Erfolgsprobleme auf dem deutschen VC-Markt scheinen eher in der beispielsweise unzureichenden Qualität Kapital nachfragender Unternehmen, der Konzentration auf nur wenige innovative und wachstumsträchtige Branchen sowie der hohen Risikoaversion auf Investorenseite und der daraus resultierenden Zurückhaltung bei Venture Capital-Finanzierungen zu sein. Die Performancemessung könnte hier Abhilfe schaffen, eine plausible Vergleichbarkeit des Anlageerfolgs ermöglichen und somit die Zurückhaltung der Investoren gegenüber Venture Capital reduzieren. Eine ganzheitliche Performancemessung besteht jedoch nicht nur aus der Quantifizierung des Erfolgs, sondern auch aus einer Bewertung des für den Erfolg eingegangenen Risikos sowie einem angemessenen Benchmarking. Neben einem illiquiden sowie intransparenten Markt erschweren Agency-Konflikte und daraus resultierende Informationsasymmetrien, unregelmäßige Zahlungsströme und häufig nicht transparente Beteiligungsbewertungen die Messung der Performance im VC-Bereich. Zugleich wird im Rahmen der aktuellen Diskussion um die Notwendigkeit von mehr Transparenz und Vergleichbarkeit in der VC-Branche die Forderung nach einem einheitlichen, aussagekräftigen und verlässlichen Standard für die Performancemessung laut. Neben der Steigerung der Transparenz in der Performancemessung könnte die planvolle Steuerung der Unternehmensführung durch ein integriertes Controllingsystem Informationsasymmetrien deutlich reduzieren. Nur mittels abgestimmter Controllingsysteme auf allen Ebenen können die steigenden Informations-, Kontroll- und Steuerungsansprüche der Kapitalgeber erfüllt werden.

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, einen positiven Beitrag zur Erhöhung der Transparenz bei Performancemessung und Controlling in der Anlageklasse Venture Capital zu leisten. Im Zuge dessen soll auf Grundlage der charakteristischen Merkmale des Segments und anhand der Bedürfnisse von Investoren, VCG sowie PU ein Anforderungsprofil entwickelt werden, um relevante Konzepte zur Messung von Rendite und Risiko zu identifizieren und operative Controllinginstrumente auf die Tauglichkeit für den VC-Bereich zu prüfen. Darüber hinaus sollen unter der Berücksichtigung der speziellen Anforderungen dieser Anlageklasse Gestaltungsansätze für ein adäquates Controllingsystem entwickelt werden.

Gang der Untersuchung:

In Kapitel 2 werden dazu zunächst die Grundlagen zu VC-Finanzierungen und VCG dargelegt, wobei der Fokus auf der Herausstellung wesentlichster Merkmale von VC und der Ziele der Marktteilnehmer liegt. Am Ende des Grundlagenteils soll schließlich die Entwicklung eines Anforderungsprofils erfolgen. Kapitel 3 stellt im Rahmen einer ganzheitlichen Performancemessung ausgewählte Konzepte zur Erfolgs- und Risikomessung sowie zum Benchmarking vor und bewertet diese anhand der zuvor definierten Kriterien. In Kapitel 4 werden anschließend internationale Standards der Performancemessung näher beleuchtet und in Bezug auf die Anwendbarkeit für die Anlageklasse VC kritisch gewürdigt. Kapitel 5 geht näher auf die Grundlagen zum Controlling, insbesondere zum Beteiligungscontrolling, ein. Den Konsens der Arbeit bildet ein auf den Erkenntnissen der vorangegangenen Kapitel beruhender Gestaltungsvorschlag zur Konzeption eines integrierten VC-Controllingsystems. Kapitel 6 fasst abschließend die wichtigsten Fakten der Arbeit zusammen, zeigt Forschungslücken im Rahmen der Arbeit auf und gibt einen Ausblick in Bezug auf zukünftige Entwicklungen.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.4, Kritische Würdigung der Konzepte und praktische Relevanz:

In diesem Kapitel sollen die bisherigen Erkenntnisse zur Erfolgs- und Risikomessung sowie zum Benchmarking abschließend kritisch gewürdigt und hinsichtlich der praktischen Relevanz bewertet werden. Der Bezug zur Praxis soll dabei über die Auswertung von Experteninterviews, welche von Astif Askar im Jahre 2007 durchgeführt wurden, hergestellt werden. Die untersuchte theoretische Eignung der Konzepte ergibt sich aus dem Stärken-Schwächen-Profil sowie der Bewertung anhand des entwickelten Anforderungsprofils. Die praktische Relevanz resultiert hingegen aus der Bekanntheit und Akzeptanz der Konzepte und erlaubt eine Aussage hinsichtlich der tatsächlichen Anwendung in der VC-Praxis. Dazu werden die verschiedenen Konzepte zur Performancemessung in einer Matrix nach dem Grad der praktischen Relevanz und theoretischen Eignung für VC-Fonds zunächst beurteilt.

Zusammenfassend sind unter Berücksichtigung der Stärken und Schwächen der einzelnen Kennzahlen aus theoretischer Sicht neben der IRR insbesondere der Profitability Index sowie die Modified IRR für die Erfolgsmessung bei Venture Capital-Fonds geeignet. Return Multiples eignen sich aus theoretischer Sicht dagegen weniger für die Beurteilung der Performance von VC-Fonds. Allerdings ist darauf hinzuweisen, dass keines der Maße einen absoluten Wert zur Bewertung von VC-Fonds liefert, so dass eine isolierte Anwendung der Kennzahlen nach Einschätzung des Verfassers abzulehnen ist. Vielmehr sollten die Maße in Ergänzung zu einander verwendet werden. Die EVCA begrüßt ausdrücklich die Ergänzung um weitere Performancekennzahlen, eine ausführliche Beschreibung und Beurteilung weiterer in Frage kommender Kennzahlen erfolgt jedoch nicht.

Jedoch weist die IRR trotz der großen praktischen Relevanz zahlreiche Schwachstellen auf. Als eindimensionales Erfolgsmaß sollte die IRR nicht isoliert, sprich ohne die Berücksichtigung entsprechender Vergleichsmaßstäbe und den Einbezug des eingegangenen Risikos, angewendet werden. Die Schwierigkeit besteht weiterhin darin, dass bei der Berechnung der IRR eine Bewertung der nicht realisierten Beteiligungen stattfindet, so dass der erst später realisierte Portfoliorestwert zum Zeitpunkt der Performancebeurteilung nur als hypothetischer Zahlungsstrom in die Berechnung der IRR einfließt. Dies kann zu einer Überbewertung der tatsächlichen Rendite führen und das Ergebnis verzerren. Schwerwiegend ist zudem die Problematik der impliziten Wiederanlageprämisse. Bei der Berechnung der IRR wird implizit davon ausgegangen, dass alle Mittelrückflüsse vor dem Ende der Fondslaufzeit zur IRR wiederangelegt werden können. Bei VC-Fonds erfolgen jedoch bereits vor dem Ende der Fondslaufzeit erhebliche Kapitalrückflüsse an die Investoren. Erschwerend kommt hinzu, dass im Vergleich zu anderen Anlageklassen teilweise relativ hohe Fondsrenditen möglich sind. Kritisch ist daher die Annahme, dass frühzeitige Rückflüsse zu einem ebenso hohen Zinssatz wiederangelegt werden. Gänzlich vernachlässigt werden Opportunitätskosten, die einem Investor entstehen, wenn er das zugesagte Kapital für Kapitalabrufe sehr kurzfristig verfügbar halten muss.

Auch Return Multiples besitzen trotz großer Beliebtheit in der VC-Praxis entscheidende Schwachstellen. Die hohe Akzeptanz in der Branche wird dabei u.a. darauf zurückgeführt, dass Return Multiples ein Maß für die gesamte Wertsteigerung und nicht wie die IRR eine annualisierte Kennzahl sind. Return Multiples vernachlässigen allerdings den Zeitwert des Geldes und damit auch die Opportunitätskosten des Kapitals vollkommen. So wird bei der Berechnung der Zeitraum, in dem Ein- und Auszahlungen angefallen sind nicht berücksichtigt und es findet dementsprechend auch keine Abdiskontierung der Zahlungsströme statt. Für eine präzise, methodisch genaue Erfolgsbestimmung bei VC-Fonds sind Return Multiples demnach nicht geeignet. Trotz dieser zahlreichen Schwachstellen der Return Multiples als Erfolgskennzahl ist es sinnvoll diese zu berechnen, da sie als Indikator für die Aussagesicherheit der IRR dienen und damit ergänzend zur IRR bestimmt werden sollten. So ist es hilfreich die kumulierten Auszahlungen im Verhältnis zu den insgesamt getätigten Einzahlungen zu berechnen, um die Grundlage der IRR zu bestimmen. Mit dem D/PI kann damit eine Aussage darüber getroffen werden, inwieweit eine berechnete IRR auf tatsächlichen, bereits zurückgeflossenen Auszahlungen oder auf dem lediglich nährungsweise bestimmbaren Portfoliowert des Fonds basiert.

Als Maß für die relative Wertsteigerung des Fonds über die gesamte Fondslaufzeit berücksichtigt der Profitability Index explizit den Zeitwert des Geldes. Zudem finden sowohl beim PI als auch bei der Modified IRR die Investitionsgeschwindigkeit und die Wiederanlagemöglichkeiten des Investors bei der Berechnung Beachtung. Ist der Wiederanlagezinssatz höher als die MIRR eines Fonds, so ist der PI kleiner als eins und damit die Anlage in einen Fond nicht lohnend. Aufgrund dieser Eigenschaften ist der PI als Erfolgskennzahl zur Beurteilung von VC-Fonds genauso gut geeignet wie die MIRR. Beide Erfolgskennzahlen werden in der Praxis jedoch eher selten angewendet. Angesichts der komplexen Berechnung der MIRR und der zusätzlich zu treffenden Annahmen, ist die geringere Akzeptanz in der VC-Praxis nach Meinung des Verfassers aber durchaus verständlich. Zudem stellt die einfache IRR mittlerweile einen etablierten Standard in der Praxis dar.

Nicht zu vernachlässigen ist darüber hinaus die Wahl der Aggregationsmethode, da diese erheblichen Einfluss auf die Berechnung der IRR hat. So kann der Wert der Gesamt-IRR eines VC-Fonds mit mehreren Beteiligungen in Abhängigkeit von der gewählten Aggregationsmethode stark schwanken. Ein vereinfachtes Beispiel soll diesen Zusammenhang verdeutlichen. Im Beispielportfolio schwankt die ermittelte Gesamt-IRR zwischen 13% und 30%. Besonders hoch fallen Median und arithmetisches Mittel der Beteiligungsrenditen aus. Grund dafür ist, dass überwiegend Beteiligungen mit einem geringeren Investitionsvolumen tendenziell höhere Einzelrenditen erwirtschaften, das Volumen der Investition bei diesen Methoden jedoch nicht berücksichtigt wird. Der signifikante Unterschied zwischen dem kapitalgewichteten Mittelwert der IRRs und der Pooled IRR ist wiederum darauf zurückzuführen, dass die kapitalgewichtete IRR die höhere Rendite von Beteiligungsinvestitionen mit kürzerer Anlagedauer übergewichtet.

Klassische Risikokennzahlen, die sich bei anderen Anlageklassen etabliert haben, wie die Standardabweichung, der Beta-Faktor und die darauf aufbauenden klassischen risikoadjustierten Kennzahlen Sharpe Ratio, Treynor Ratio und Jensen Alpha erscheinen für die Beurteilung des Risikos von VC-Fonds überwiegend ungeeignet. So erfordert die Verwendung dieser Kennzahlen Voraussetzungen, die bei VC-Fonds insbesondere wegen der fehlenden Marktpreise und der J-förmigen Wertentwicklung nicht gegeben sind. Die Ausfallwahrscheinlichkeit dagegen ist eine auch für VC-Fonds berechenbare Risikokennzahl. Jedoch berücksichtigt diese als sehr einfache Kennzahl lediglich eingetretene Ausfälle und stellt aus diesem Grund nur einen ersten Anhaltspunkt für das tatsächliche Risiko dar. Durch die Ausfallwahrscheinlichkeit allein kann das Gesamtrisiko einer VC-Investition demnach nicht vollständig erfasst werden.

Im Kontext des Benchmarking als dritten Bestandteil der ganzheitlichen Performancemessung bleibt zunächst die Frage, was genau durch den Benchmark beurteilt werden soll: der reine Anlageerfolg oder die Performance des Fondsmanagements. Wenn der reine Anlageerfolg bewertet werden soll und für den Investor alternativ die Möglichkeit besteht, in den Aktienmarkt zu investieren, erscheint das Benchmarking gegenüber einem Aktienindex durchaus sinnvoll. Soll dagegen die Managementleistung eines VC-Fonds beurteilt werden, ist der Vergleich eines Benchmark aus derselben Anlageklasse sinngemäß. Im Zuge dessen ist der Vergleich von Rendite- und Risikokennzahlen mit einer größeren Vergleichsgruppe (Peer Group) von VC-Fonds erstrebenswert. Jedoch ist diese Vorgehensweise in der Praxis kaum umsetzbar, da detaillierte Daten über eine hinreichend große Vergleichsgruppe von VC-Fonds häufig nicht verfügbar sind. Daher müssen Investoren meist auf entsprechende Vergleichsrenditen, die in Performance-Datenbanken veröffentlicht werden, zurückgreifen. Eingeschränkt ist die Nutzung dieser Datenbanken jedoch im Hinblick auf Risikokennzahlen, alternativen Erfolgskennzahlen oder qualitativen Aspekten. Diese Schwachstellen von Performance- Datenbanken könnten teilweise durch VC-Indizes reduziert werden. So könnte ein anerkannter Index für den VC-Markt als Vergleichsmaßstab für die gesamte Anlageklasse dienen. Allerdings sind die bestehenden Ansätze zur Berechnung eines VC-Indexes sehr komplex. Zudem ist bisher kein allgemein anerkannter Index, der die Entwicklung des gesamten VC-Marktes vollständig und transparent wiedergibt, verfügbar.