Performancemessung, Performanceanalyse und Präsentation der Performance für institutionelle Investoren

Bachelorarbeit von Silke Rieder

Einleitung:

Die Messung der Performance von Anlageprodukten gemeinsam mit der Beurteilung der Performanceleistung der Manager wurde in der Vergangenheit bereits in vielen Veröffentlichungen ausführlich behandelt. Die intensive Beschäftigung mit dem Thema ist im Vermögensverwaltungsgeschäft mit Privatkunden zum großen Teil durch die Institutionalisierung der Vermögensverwaltung bedingt, aber auch durch die Erbengeneration, die zum quantitativen Wachstum des angelegten Vermögens einen entscheidenden Beitrag liefert. In der institutionellen Vermögensverwaltung sind es vor allem die Globalisierung der Finanzmärkte und die zunehmende Komplexität der Finanzinstrumente, welche die Performancemessung und -analyse immer wieder vor neue Herausforderungen stellen. Ein weiteres Schrifttum zu diesem Thema zu erstellen erscheint insbesondere vor dem Hintergrund der drastisch veränderten Ausgangslage mit Zuspitzung der Finanzmarktkrise im Sommer 2008 als notwendig und wertvoll.

Laut einer Studie von Union Investment vom November 2008 steht für 70 Prozent der Investoren die Sicherheit der Anlage im Vordergrund. Ein Jahr zuvor war der Sicherheitsfaktor des Investments lediglich für 22 Prozent der befragten Investoren von höchster Wichtigkeit. Die Finanzmarktkrise, welche im Oktober 2008 beinahe täglich für neue negative Schlagzeilen sorgte, hat die Anleger in Bezug auf Ihre Risikoeinstellung sensibilisiert.

Wenn aus der Sicht der Investoren der Faktor Risiko an so gehöriger Relevanz zugenommen hat, sollte man davon ausgehen, dass diese Tatsache auch in der Performancemessung ausreichend berücksichtigt wird. Ziel der Arbeit ist es, mittels der Literatur die Fortschritte in der Entwicklung der risikoadjustierten Performancemessmethoden aufzuzeigen. Weiter wird untersucht, welche Performancemaße in der Praxis Anwendung finden.

Neben der Performancemessung dient den institutionellen Investoren die Performanceanalyse als weitere Entscheidungshilfe bei der Wahl des Investments. Welche Managementqualitäten für die erzielte Performance entscheidend waren ist hierbei von besonderem Interesse. In der Praxis der Performanceanalyse kann man bislang ein unterschiedliches Vorgehen beobachten. Es ist zu untersuchen, ob ein grundlegendes Konzept in der Performanceanalyse existiert, auf welches die Vielzahl der Analysemethoden zurückgeführt werden können. Zugleich soll der Ursache für das unterschiedliche Vorgehen nachgegangen werden.

Bei der Performanceanalyse spielt vor allem die Auswahl bzw. Konstruktion eines geeigneten Vergleichsmaßstabs (Benchmark) eine wichtige Rolle. Performanceergebnisse in Verbindung mit unpassenden Vergleichsportfolien betrachtet, führen ebenso zu Fehlinterpretationen, wie bei einem vollständigen Verzicht auf eine Benchmark. In den Prozess zur Festlegung der Benchmark sind i. d. R. mehrere Interessensgruppen involviert, welche oftmals unterschiedliche Anforderungen an die Benchmark stellen.

Nach der Performancemessung und der Performanceanalyse folgt die Darstellung der Ergebnisse gegenüber dem institutionellen Investor. An dieser Stelle sind das bekannte „cherry picking“ und der „survivorship bias“ Themen, die an einer sachgerechten Präsentation von Performanceergebnissen Zweifel aufkommen lassen.

Gang der Untersuchung:

Die Performancemessung wird zu Beginn der Ausarbeitung in Kapitel 2 bearbeitet. Nach einigen Annahmen und Hintergrundwissen zum Thema, werden in Abschnitt 2.2. traditionelle Performancemaße wie die Sharpe- oder die Treynor-Ratio analysiert. Auf der Kritik dieser Maße aufbauend, werden im Anschluss neuere Methoden wie die Performancemessung mittels der Sortino-Ratio oder der Risk-Adjusted Performance vorgestellt.

Der explizite Einbezug von Immobilien und Spezialfonds erscheint im Rahmen der Performancemessung essentiell, wenn man ihre wirtschaftliche Bedeutung für die institutionelle Anlegergruppe bedenkt. Daher werden in Unterabschnitt 2.3.5 sowohl einige praxisrelevante Immobilienkennzahlen aufgeführt, als auch Besonderheiten hinsichtlich der Performancemessung von Immobilien herausgearbeitet. Im Rahmen der Performancemessung bei Spezialfonds wird in Unterabschnitt 2.3.6 insbesondere das in diesem Bereich bewährte 4P-Prinzip vorgestellt.

Das Kapitel 3 befasst sich mit der Performanceanalyse und differenziert zunächst in Abschnitt 3.1 zwischen interner und externer Performanceanalyse. In Abschnitt 3.2 wird die Bedeutsamkeit der Attributionsanalyse hinsichtlich der Entscheidung für das aktive oder passive Management hervorgehoben, sowie das Rahmenkonzept der Attributionsanalyse vorgestellt.

Da im Bereich der Performanceanalyse Ranking- und Ratingagenturen einen bedeutenden Beitrag zur Beurteilung von Investmentfonds leisten, widmet sich ihnen Abschnitt 3.3 unter abschließender kritischer Hinterfragung ihres Schaffens und ihrer Rolle bezüglich der Finanzkrise. Im Nachgang zu den besagten Ranking- und Ratingagenturen, wird in Abschnitt 3.4 eine innovative Rankingmethode vorgestellt.

In Abschnitt 3.5 wird neben den Anforderungen an die Benchmark auf etwaige Interessenkonflikte zwischen den Adressaten der Benchmark eingegangen. Hierzu werden zwei Lösungsansätze aufgezeigt, die zu einer allseits akzeptierten Benchmark führen können.

Der Einfluss der Performanceanalyse innerhalb des Asset-Management-Prozesses wird in Abschnitt 3.6 anhand der Einführung einer relativ neuen Anlagestrategie betrachtet.

Zur Präsentation der Performanceergebnisse, womit sich das Kapitel 4 beschäftigt, existieren eine Reihe von Regularien. Die wichtigsten Regularien werden in Abschnitt 4.1 vorgestellt. Den zentralen Problemen des „cherry pickings“ und von „survivorship bias“ wird in den nachfolgenden Abschnitten 4.2 und 4.3 nachgegangen. Es wird beleuchtet, welche der in Abschnitt 4.1 aufgeführten Regularien diese Problematiken signifikant berücksichtigen.

Abschließend zieht Kapitel 5 für jeden der drei Teilbereiche (Performancemessung, Performanceanalyse und Präsentation der Performance) ein Resümee und wagt einen Ausblick in die Zukunft der Themengebiete.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.5.Die Vereinbarung einer geeigneten Benchmark kann Interessenkonflikte mit sich bringen:

Die Verwendung einer brauchbaren Messmethode und die Beschaffenheit der Inputdaten sind in der Performanceanalyse fundamental hoch anzusehen. Daneben spielt dessen ungeachtet das Kapitalmarktumfeld eine entscheidende Rolle. Um diesem ungewissen Faktor der Marktentwicklung Rechnung zu tragen, ist der Einsatz von Benchmarks erforderlich. Denn nur durch den Vergleich der erzielten Performance des aktiv gemanagten Fonds bzw. Portfolios gegenüber der Marktperformance, gemessen durch die Benchmark, lässt sich das Performanceergebnis qualitativ beurteilen. Interessenskonflikte Beim Jensen-Alpha, der Information-Ratio und der Risk-Adjusted Performance fließt die Benchmarkrendite direkt in die Berechnungen mit ein. Ist dies im Rahmen der Messungen nicht der Fall, kommt die Benchmark spätestens beim Vergleich der Performanceergebnisse zum Einsatz. Die Qualität der Performancemessung steigt und fällt mit der Auswahl bzw. Konstruktion der Benchmark. Wird beispielsweise die Performance eines Rentenportfolios anhand der Duration gemessen und das Ergebnis anschließend mit der Performance des DAX verglichen, ist offensichtlich, dass „Äpfel mit Birnen verglichen werden“. Ist die Situation gegeben, dass eine falsche Benchmark im Rahmen eines Finanzmodells ausgewählt wurde, spricht man im Übrigen von einem „benchmark error“.

Der Vergleichsmaßstab sollte eine möglichst getreue Abbildung des Risiko-/Rendite-Profils des Investors darstellen und dazu über die Zeit hinweg konstant sein, um den Vergleich von Performanceergebnissen über die Jahre vornehmen zu können. Ebenso ist das gemanagte Portfolio und seine Benchmark für den gleichen Zeitabschnitt zu analysieren, ansonsten verliert es an Aussagekraft.

Das Quantum an Indizes, welche zu Benchmarkzwecken verwendet werden kann, steigt regelmäßig. Von bereits seit langem eingeführten Aktien-Indizes (wie z.B. DAX, MDAX), über Anleihen-Indizes (z.B. REX, iBOXX Euro) bis hin zu relativ neuen Indizes, wie beispielsweise dem ÖkoDAX, der die zehn größten Werte aus dem Sektor der erneuerbaren Energien abbildet, scheint es mittlerweile für nahezu jedes aktiv gemanagte Portfolio ein konvenables passives Pendant zu geben.

Als überaus interessant präsentiert sich etwa der DAXplus® Minimum Variance Germany-Index, der Mitte 2007 von der Deutschen Börse eingeführt wurde. Der Strategieindex basiert auf der modernen Portfoliotheorie und berücksichtigt, durch breite Diversifikation der im Index enthaltenen Wertpapiere, explizit den Risikoaspekt. Auch der DAXplus® Maximum Sharpe Ratio-Index nutzt die Erkenntnisse der Portfoliotheorie und bildet Portfolien ab, deren Manager die Maximierung der Sharpe-Ratio strategisch verfolgen. Insgesamt publiziert die Deutsche Börse über 2000 Indizes, dennoch wird in der Praxis häufig eine individuelle Benchmark konstruiert, um einen bestmöglichen Vergleich der Leistungen der Portfoliomanager garantieren zu können.

Unabhängig davon, ob ein Vergleichsmaßstab eigens konstruiert oder ein Index herangezogen wird, führt die Wahl der Benchmark sehr häufig zu Interessenkonflikten zwischen Portfoliomanagern und dem Controlling, von dem die Performancemessung durchgeführt wird. Das Controlling wird vorzugsweise eine Benchmark mit einer großen Anzahl an gehaltenen Wertpapieren wählen, welches dadurch der Risikostreuung dient. Je höher jedoch die Anzahl an Wertpapieren, die von der Benchmark gehalten werden, desto schwieriger wird es für den Portfoliomanager, diese abzubilden. Ein Kompromiss lässt sich herstellen, indem ein Index mit relativ wenigen Werten (z.B. S&P 50) mit einem anderen Index, der vergleichsweise viele Werte hält (z.B. S&P 500), kombiniert wird. Bei der Kombination zweier Indizes zu einer Benchmark sollte jedoch darauf geachtet werden, dass die Indizes ähnliche Schwerpunkte hinsichtlich Branchen, Länder, Investmentstrategie etc. haben.

Bei Portfolien deren Anlagen auf sehr wenige oder sogar nur einen ganz speziellen Markt konzentriert sind, wird es dagegen wesentlich komplexer. Besteht beispielsweise eine 90-prozentige Investition in Wasserfonds, fehlt es an einem objektiven Vergleichsindex und es muss eine eigene Benchmark konstruiert werden. Hierbei kann auch nicht auf die Kombination von bestehenden Indizes zurückgegriffen werden, sondern es müssen von der Fondgesellschaft alle dem Wassersektor zuordenbaren Unternehmen lokalisiert und deren ausgegebene Wertpapiere zu einer Benchmark zusammengefasst werden.

Die Festlegung der Benchmark bedarf des Weiteren immer der Absprache mit dem Kunden. Ohne dessen Einverständnis wird kein Vermögensverwalter die Entscheidung für eine Benchmark treffen, da sie die Idealvorstellung des Investors bezüglich der Anlagen und der Risikohereinnahme wiedergeben soll. Falls jedoch die gewünschte Benchmark des Investors praktisch nicht durchsetzbar ist, müssen unterschiedliche Benchmarks für den Manager und den Investor definiert werden. Fallen Manager- und Investorenbenchmark strukturell weit auseinander, treten insbesondere dann Probleme auf, wenn die Performance des gemanagten Portfolios zwar über der Managerbenchmark aber gleichzeitig unter der Investorenbenchmark liegt. Um diesbezüglich Rechtfertigungen gegenüber den Investoren zu vermeiden, sollten deshalb Manager- und Investorenbenchmark in der Struktur weitestgehend übereinstimmen.