Overpricing

Magisterarbeit von Christiane Sachsenhofer

Zusammenfassung:

Für Anleger und Emittenten ist bei der Börseneinführung von Aktien die Entwicklung der Emissionsrendite von zentraler Bedeutung. Es ist empirisch vielfach belegt, dass Aktien von Unternehmen, die erstmals den Schritt auf das Börsenparkett wagen – so genannte Going Publics – meist durch hohe positive Zeichnungsrenditen (Underpricing) gekennzeichnet sind. Diese positive Performance erfreut die Anleger, geht allerdings auf Kosten der Emittenten. Im umgekehrten Fall sind jedoch auch negative Renditeentwicklungen von Aktien-Neuemissionen möglich. Dieses Phänomen wird als Overpricing bezeichnet und tritt vor allem langfristig, mehrfach allerdings auch schon kurz nach dem Börsengang auf. Eine solche Situation ist aber für Anleger und auch für Emittenten unbefriedigend.

Diese Arbeit widmet sich dem Overpricing sowohl von der theoretischen als auch von der empirischen Seite. Es wird das Overpricing näher beleuchtet, da dieses Phänomen bisher theoretisch und empirisch sowohl international als auch am österreichischen Kapitalmarkt nur eingeschränkt untersucht wurde. Dabei wird eine Zusammenfassung bisheriger empirischer Untersuchungen zur Entwicklung der Emissionsrenditen von Aktien-Neuemissionen gegeben. Darüber hinaus wird ein Beitrag zur Erklärung des Phänomens Overpricing geleistet. In einem empirischen Teil wird die Entwicklung der Emissionsrenditen von Going Publics in Österreich, Deutschland und der Schweiz im Zeitraum zwischen 1995 und 2004 untersucht. Dabei wird einerseits ermittelt, ob sich das kurzfristig vielfach festgestellte Underpricing an den drei Kapitalmärkten im Untersuchungszeitraum bestätigt oder ob vielmehr ein Overpricing feststellbar ist. Andererseits wird geklärt, ob sich Aktien-Neuemissionen längerfristig tatsächlich schlechter als ausgewählte Vergleichsportefeuilles entwickeln.

Unter der Emissionsrendite (Zeichnungsrendite) einer Aktie versteht man ganz allgemein die Rendite zwischen dem Emissionspreis und dem Aktienkurs am Ende des ersten Börsehandelstages. Sinkt der Sekundärmarktpreis am Ende des ersten Handelstages unter den Emissionspreis, spricht man von „Overpricing“ (Überbewertung), ist die Rendite längerfristig negativ, liegt eine „Underperformance“ vor. Die Berechnung von Emissionsrenditen kann um die Marktentwicklung (also um einen Aktienindex) bereinigt erfolgen oder nicht.

In bisherigen empirischen Studien zum Thema Emissionsrenditen zeigt sich für Österreich, dass im kurzfristigen Bereich die Emissionsrenditen überwiegend positiv sind (Underpricing), allerdings niedriger als an anderen Kapitalmärkten. Was den in Österreich ermittelten relativ hohen Anteil überbewerteter Aktien innerhalb des ersten Handelstages betrifft, so ist dieser kein Einzelfall, in Deutschland und der Schweiz liegt dieser deutlich niedriger. Auf mittel- bis langfristige Sicht wird überwiegend eine deutliche Underperformance nachgewiesen, die in Österreich drei Jahre nach dem IPO relativ hoch ist.

Im empirischen Teil wird das Renditeverhalten von bei erstmaligen Börsengängen emittierten Aktien bestimmter Marktsegmente an der Wiener Börse (Amtlicher Handel und Geregelter Freiverkehr), der Deutschen Börse Frankfurt (Amtlichen Marktes/Prime Standard Market) und der Schweizer Börse (Hauptsegment) untersucht. Die Stichproben umfassen 29 österreichische, 49 deutsche und 40 Schweizer IPOs, die zwischen 1995 und 2004 an ihren jeweiligen Heimatbörsen durchgeführt wurden. Die indexbereinigten Emissionsrenditen werden für drei Halteperioden (erster Börsenhandelstag, ein Monat und ein Jahr nach dem Going Public) berechnet.

Es zeigt sich an allen drei Börsen ein kurzfristiges Underpricing von Aktien-Neuemissionen, in Österreich ist die mittlere Zeichnungsrendite am stärksten ausgeprägt. Auf mittel- bis langfristige Sicht nehmen an allen drei Kapitalmärkten die Emissionsrenditen ab, bereits nach einem Monat kann fast durchwegs ein Overpricing beobachtet werden. Der Anteil überbewerteter Aktien nimmt im Laufe der Zeit in etwa gleichem Ausmaß zu. Die durchschnittliche Höhe der Überbewertung steigt ebenso mit der Zeit an.

Zahlreiche Tabellen und Grafiken in der Diplomarbeit arbeiten die Ergebnisse Österreichs, Deutschlands und der Schweiz sowie die Unterschiede und Parallelen zwischen diesen drei untersuchten Kapitalmärkten heraus.

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