Operational Due Diligence

Diplomarbeit von Patrick Ott

Einleitung:

Unternehmenskäufe und -zusammenschlüsse haben nach dem Abflauen des Booms wieder deutlich an Bedeutung gewonnen. Für viele Unternehmen haben sich M&A-Transaktionen zu einem wichtigen strategischen Instrument entwickelt. So bietet die Durchführung von Transaktionen den Unternehmen angesichts der Globalisierung die Möglichkeit, ihre regionale Marktabdeckung zu verbessern und Wachstumspotenzial zu erschließen, was sich mit endogenen Mitteln nur schwer oder nicht realisieren lässt. In der Tat bieten M&A-Aktivitäten, sofern sie sorgfältig geplant und zielstrebig durchgeführt werden, die Chance, die globale Marktabdeckung von Unternehmen zu erhöhen, profitable Märkte zu erschließen, zusätzliches Know-how zu gewinnen und das Produkt- und Dienstleistungsportfolio zu ergänzen.

Trotz der zunehmenden Bedeutung von Mergers & Acqusitions erweisen sich längst nicht alle Fusionen oder Unternehmenskäufe als erfolgreich; betrachtet man eine Vielzahl von Studien, scheitern zahlreiche M&A-Transaktionen und erreichen nicht die angestrebten Ziele. ‘Numerous studies have shown that M&A destroys value for the acquiring company at least half of the time, while spin-offs and alliances have produced similar results.’ Die einschlägige Literatur zur Thematik M&A zeigt anhand unterschiedlichster Studien auf, dass zwischen 50% und 70% der Unternehmenstransaktionen die angestrebten Ziele nicht erreichen. Die Gründe, warum die Erfolgsquote relativ gering ist, sind vielfältig. Der Erfolg von Transaktionen hängt mitunter davon ab, inwieweit der Käufer im Vorfeld der geplanten Akquisition in der Lage ist, ein umfassendes und realistisches Bild von dem Zielunternehmen und dessen Risiko-, Optimierungs- und Synergiepotenzialen, zu erhalten.

In der Praxis hat sich hierfür die Durchführung einer Due Diligence, die sinngemäß mit ‘angemessener, gebührender Sorgfalt’ übersetzt wird, etabliert. Aufgabe der Due Diligence ist es, das Akquisitionsobjekt umfassend in allen betrieblichen Bereichen zu prüfen, um Chancen und Risiken zu identifizieren und eine Basis zur realistischen Unternehmensbewertung zu schaffen. Die empirischen Ergebnisse der Studie von Berens und Strauch (2002) zeigen, dass sich die Akquisiteure im Rahmen der Due Diligence bislang eher auf die finanzwirtschaftlichen, steuerlichen und rechtlichen Aspekte konzentrieren. Die leistungswirtschaftlichen Bereiche, die verantwortlich für die Wertschöpfung sind, werden bislang oberflächlich und unzureichend untersucht. Dabei ist verwunderlich, dass die Operational Due Diligence, also die ganzheitliche und integrierte Prüfung der leistungswirtschaftlichen Bereiche, bislang noch nicht die ihr zustehende Bedeutung in Praxis und Wissenschaft erfährt, da gerade in den leistungswirtschaftlichen Unternehmensbereichen die tatsächlichen Werte geschaffen werden.

Da die Operational Due Diligence ein relativ neues Teilgebiet ist, wurden bislang noch keine empirischen Erkenntnisse zur Art und Weise der Durchführung einer Operational Due Diligence gewonnen. Oftmals werden die einzelnen leistungswirtschaftlichen Untersuchungsbereiche (Forschung und Entwicklung, Beschaffung, Produktion, Vertrieb, After Sales Services) lediglich checklistenartig aufgelistet und analysiert, wobei die ganzheitliche Betrachtung der ‘Operations’ ausbleibt. Aber erst durch die ganzheitliche Betrachtung der leistungswirtschaftlichen Bereiche ist dem Erwerber die Identifikation der leistungswirtschaftlichen Risiken, der geschäftsbezogenen Synergien und der operativen Werttreiber möglich. Somit sind Kenntnisse über die operativen Bereiche eine notwendige Voraussetzung, um nach Abschluss der Transaktion den Unternehmenswert nachhaltig zu steigern. Wie werden die leistungswirtschaftlichen Bereiche bislang in der Praxis untersucht, wo setzen die Praktiker ihre Schwerpunkte und welche methodischen Instrumente werden zur Analyse unterstützend herangezogen? Hierzu gibt es im deutschsprachigen Raum bisher noch keine breit angelegte empirische Untersuchung.

Ausgangspunkt und Ziel dieser Arbeit ist es, das Defizit an empirischen Befunden über den Methodeneinsatz im Rahmen einer Operational Due Diligence, zu beheben. Der Einsatz von Checklisten und Kennzahlen kann im Rahmen der Due Diligence bei Unternehmensakquisitionen als Standard bezeichnet werden, dennoch genügt deren Einsatz nicht, um ein ganzheitliches Bild von dem Akquisitionsobjekt zu erhalten. Speziell vor dem genannten Hintergrund der hohen Misserfolgsrate bei Unternehmenstransaktionen bedarf es eines zusätzlichen Methodeneinsatzes und detaillierterer Analysen, die dem Akquisiteur ein umfassendes Bild von dem Zielobjekt geben.

In den einzelnen operativen Bereichen gibt es eine Vielzahl von Analyse- und Strukturierungsinstrumenten, die jedoch nicht alle für den Einsatz im Rahmen der Due Diligence zweckmäßig sind. Darum ist es einerseits Ziel dieser Arbeit, auf Basis der Ergebnisse einer empirischen Untersuchung, die Methoden und Instrumente zu identifizieren, die für den Einsatz im Rahmen einer Due Diligence als geeignet zu bewerten sind. Hierbei muss bei der Auswahl der richtigen Werkzeuge darauf geachtet werden, dass diese, insbesondere aufgrund der zeitlichen Restriktionen im Rahmen einer Due Diligence, in einer möglichst kurzen Zeit aussagekräftige Ergebnisse liefern.

Des weiteren soll die empirische Erhebung Erkenntnisse darüber liefern, in welchen leistungswirtschaftlichen Bereiche die Akquisiteure, in Abhängigkeit der Branche und des Unternehmenstyps, ihre kritischen Erfolgsfaktoren sehen und dementsprechend die Untersuchungsschwerpunkte bei der Durchführung einer Operational Due Diligence setzen.

In einem nächsten Schritt ist es Ziel dieser Arbeit, auf Basis der empirisch gewonnen Erkenntnisse und auf Basis der allgemeinen Ziele einer Due Diligence, einen Ordnungsrahmen zu entwickeln, den Operational Due Diligence NAVIGATOR, der den Praktikern, sowohl bei der Festlegung von Untersuchungsschwerpunkten, als auch bei der Auswahl der richtigen Methoden eine Orientierung bietet.

Gang der Untersuchung:

Die Operational Due Diligence stellt im Rahmen der Due Diligence nur einen von mehreren Teilbereichen dar, wobei die Due Diligence selbst wiederum nur eine Phase des M&A-Prozesses darstellt. Aus Gründen der Vollständigkeit und zur Verbesserung der Verständlichkeit geht diese Arbeit im theoretischen Bezugsrahmen dieser Ausführung detaillierter auf den M&A Prozess und insbesondere auf die Grundlage der Due Diligence ein.

Im Rahmen des zweiten Abschnitts werden die allgemeinen Grundlagen der Due Diligence diskutiert. Hierzu wird zunächst auf die Herkunft und die Bedeutung des Begriffs Due Diligence eingegangen, bevor in der Folge die Anlässe, bei denen eine Due Diligence gewöhnlicherweise zum Einsatz kommt, beschrieben werden. Wie einige Definitionen im Abschnitt 2.1 deutlich zeigen werden, hat sich die Due Diligence, insbesondere im Bereich von Kauf/Verkauf eines Unternehmens oder Unternehmensteils etabliert. Um einen Überblick über den idealtypischen M&A-Prozess zu erhalten, wird dieser in Abschnitt zwei dargestellt, um einerseits die Due Diligence im M&A-Prozess einzuordnen und andererseits die Bedeutung der Due Diligence als Informationsbasis für die nachfolgenden Phasen aufzuzeigen. In einem nächsten Unterkapitel werden anschließend die wesentlichen Ziele und Zwecke beschrieben, sowie der konkrete Ablauf einer Due Diligence näher betrachtet. Im letzten Abschnitt des Kapitels zwei werden die verschiedenen Formen der Due Diligence voneinander abgrenzt.

In Kapitel drei werden die verschiedenen Due Diligence Teilbereiche beschrieben. Die Beschreibung der Inhalte und Ziele der jeweiligen Teilbereiche ist insofern von Relevanz, da im anschließenden Kapitel vier die zahlreichen Überschneidungen zur Operational Due Diligence aufzeigt werden. Es sei hier vorweggenommen, dass die Operational Due Diligence beispielsweise erhebliche Schnittstellen zur Commercial und Technical Due Diligence aufweist.

In Kapitel vier dieser Arbeit wird im Detail auf die Operational Due Diligence eingegangen. Hierbei wird zunächst der Begriff Operations, anhand der Wertkette von Porter und des St. Galler Management Modells definiert. In einem nächsten Schritt wird die Relevanz der leistungswirtschaftlichen Bereiche für ein Unternehmen mit Hilfe des EVA’s (Economic Value Added) erklärt. Auf Basis dieser Erkenntnisse kann die Notwendigkeit der sorgfältigen Prüfung der operativen Bereiche im Rahmen einer Transaktion begründet werden. Im anschließenden Kapitel wird der Stand der Literatur, die Ziele und Untersuchungsinhalte der Operational Due Diligence erarbeitet, bevor im letzten Abschnitt des Kapitels vier die wichtigsten Untersuchungsfelder der jeweiligen ‘Operations’ beschrieben werden.

Im fünften Kapitel erfolgt die Darstellung des empirischen Teils dieser Arbeit. Hierbei wird vorab der Ablauf der Untersuchung, die Erstellung des Fragebogens und die Datenbasis beschrieben, ehe im darauffolgenden Kapitel die Ergebnisse und Erkenntnisse der Studie diskutiert werden.

Das sechste Kapitel stellt den Operational Due Diligence Navigator dar, der als Ordnungsrahmen den Erwerbern sowohl bei der Festlegung der Analyseschwerpunkte, als auch bei der Auswahl von geeigneten Werkzeugen und Methoden im Rahmen der Operational Due Diligence, in Abhängigkeit des Unternehmenstyps und der Branche, Orientierung geben soll. Zunächst werden in diesem Kapitel die Anforderungen, die bei der Konzeption des Navigators zu berücksichtigen sind, die sich einerseits aus den Erkenntnissen der Studie und andererseits aus den allgemeinen Zielen einer Due Diligence ergeben, beschrieben. In den anschließenden Kapiteln wird das Grundgerüst des ODD-NAVIGATORS, sowie die Methodenbank betrachtet. Der letzte Abschnitt des Kapitels sechs zeigt auf, wie der ODD-NAVIGATOR in Abhängigkeit der Branche und des Unternehmenstyps, fallspezifisch auf die Bedürfnisse und Anforderungen der Akquisiteure angepasst werden kann.

Das siebte und letzte Kapitel bietet eine zusammenfassende Darstellung der Ergebnisse der Arbeit und gibt einen Ausblick für weiteren Forschungsbedarf im Rahmen der Operational Due Diligence.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.2, Financial Due Diligence:

Die Financial Due Diligence nimmt im Rahmen einer Due Diligence Untersuchung eine zentrale Rolle ein. Ihr Ziel besteht darin, dem potenziellen Käufer ein präzises Bild über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Zielunternehmens zu geben. Die Analyse stützt sich dabei im Wesentlichen auf die Daten der Bilanz, der Gewinn- und Verlustrechnung und falls vorhanden, auf den Lagebericht und den Anhang. ‘Darüber hinaus sind, sofern verfügbar, auch Nebenrechnungen, Kennzahlen, umfangreiche Markt- und Branchendaten sowie nicht aus dem Jahresabschluss ersichtliche Informationen des internen Rechnungswesens einzubeziehen, um eine umfassende und hinsichtlich der zu treffenden Kaufentscheidung zieladäquate Sicht der finanzwirtschaftlichen Lage zu erlangen.’ Die Financial Due Diligence ist das Bindeglied der verschiedenen Teilreviews, letztlich finden die Ergebnisse der anderen Due Diligence Bereiche ‘(…) in der Financial Due Diligence ihren Ausdruck in quantitativen Werten.’ Zur finanzwirtschaftlichen Analyse greifen die Kaufinteressenten meist auf die Dienste eines Wirtschaftsprüfers zurück. Die wesentlichen Untersuchungsfelder im Rahmen der finanziellen Prüfung sind nach Lang:

‘Charakteristik des Unternehmens und Wesen seiner Geschäftstätigkeit; Analysierende Darstellung der vergangenen und aktuellen Vermögens-, Finanz- und Ertragslage; Einschätzung und Kommentierung des zukünftigen Ertragspotenzials; Darlegung und Beurteilung der Angemessenheit von Steuerungs- und Kontrolleinrichtung.’ Da es sich bei der Financial Due Diligence um eine sehr umfassende Prüfung handelt, werden nachfolgend nur einige Teilaspekte behandelt, die besonders wichtig erscheinen. Eine vertiefende und noch detailliertere Betrachtung möglicher und relevanter Untersuchungsbereiche innerhalb der Financial Due Diligence findet sich bei Berens.

Die Analyse der finanziellen Verhältnisse bildet im Rahmen dieser Prüfung den Schwerpunkt, der sich im Wesentlichen aus der Betrachtung der Bilanzierungs- und Bewertungsgrundsätze (1), der Prüfung der Vermögenslage (2) der Analyse der Umsatz- und Ergebnisentwicklung (3) und der Analyse der Finanzlage (4) zusammensetzt.

Der Ausgangspunkt für die Analyse des Jahresabschlusses ist die Feststellung der angewandten Rechnungslegungsgrundsätze (1). So ergibt sich bei Anwendung verschiedener Bewertungs- und Bilanzierungsgrundsätze (HGB, IAS, US GAAP) ein jeweils unterschiedliches Bild für dasselbe Unternehmen. ‘Der Due Diligence Bericht sollte auch darüber Auskunft geben, ob geltende Bilanzierungs- und Bewertungsgrundsätze eingehalten wurden und ob im Zeitablauf konsistent vorgegangen wurde. Im Falle eines Methodenwechsels ist die Auswirkung dieser Änderung auf das Unternehmensergebnis zu quantifizieren.’ Im Rahmen der Analyse der Vermögenslage (2) geht es einerseits um die Frage, ob das Reinvermögen richtig erfasst worden ist. Hierbei ist zu beachten, ob die Vermögensgegenstände und Schulden richtig und vollständig bilanziert wurde. Andererseits beschäftigt sich diese Prüfung mit der Analyse der einzelnen Vermögenspositionen (Anlagevermögen, Umlaufvermögen, Rückstellungen). So ist beim Anlagevermögen zu beachten, ob es vollständig und richtig bewertet wurde und ob das Vermögen ausreichend ist, um das Unternehmen wie bisher weiter zu führen. So können beispielsweise bei der Analyse des Sachanlagevermögens Rückschlüsse auf das Alter der Produktionsanlagen gezogen werden. Allerdings ist an dieser Stelle zu beachten, dass eine Aussage über die tatsächliche Nutzungsmöglichkeit kaum getroffen werden kann. ‘So kann eine Maschine, die über fünf Jahre abgeschrieben wurde, noch auf Jahre hin vollkommen funktionsfähig sein, obwohl ihr bilanzieller Restbuchwert nur noch bei 1 Euro liegt. Hingegen können andere Gegenstände des Anlagevermögens noch einen stattlichen Buchwert aufweisen, aber für das Unternehmen keinen oder nur noch einen geringen Nutzen aufweisen.’ Die Untersuchung des Umlaufvermögens beschäftigt sich unter anderem mit der Frage ob das Umlaufvermögen, beispielsweise Vorräte, Forderungen etc. richtig und angemessen bewertet wurden, ob die Rücklagen angemessen sind und zum anderen mit der Entwicklung des Betriebsmittelbedarfs. Ein wichtiger Punkt sowohl für den Verkäufer als auch für den Käufer betrifft die Analyse möglicher stiller Reserven. Der Käufer kann diese nach dem Erwerb veräußern und die Erlöse für Investitionen in betriebsnotwendige Anlagen, oder zur Kredittilgung verwenden. Für den Verkäufer stellen stille Reserven einen Rechtfertigungsgrund für einen Kaufpreis, der über dem Buchwert liegt, dar. Eine besondere Beachtung im Rahmen der Untersuchung des Umlaufvermögens wird der Analyse der Werthaltigkeit einzelner Forderungen aus Lieferungen und Leistungen geschenkt. ‘Hierbei wird die Fälligkeit der einzelnen Forderungen betrachtet. Je höher die Forderungslaufzeit ist, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Forderung uneinbringlich wird.’ So soll an dieser Stelle die Zahlungsmoral, die Bonität und der ‘wirtschaftliche Zustand’ der Kunden untersucht werden. Um die gebundene Liquidität im Umlaufvermögen zu analysieren, sollte im Anschluss an die Analyse der Vermögenslage eine ‘Working Capital’ Analyse erfolgen. Hieraus kann abgeleitet werden, ob ein zusätzlicher Finanzierungsbedarf aufgrund der Erhöhung des Betriebsmittelbedarfs besteht, oder ob Liquidität aufgrund der Reduktion von Betriebsmittelbedarf freigesetzt werden kann.

Die Analyse der Ertragslage (3) setzt sich im Wesentlichen mit der Entwicklung des Umsatzes, des Ergebnisses und den wichtigsten Ertrags- und Aufwandspositionen auseinander. Ziel ist es, einen Überblick über die Trends und die nachhaltige Ertragskraft des Unternehmens zu erhalten. Grundsätzlich kann zur Analyse des Ergebnisses und der nachhaltigen Ertragskraft auf folgende Kennzahlen zurückgegriffen werden, die im Rahmen dieser Arbeit nicht weiter erläutert werden sollen: EBIT, EBITA, Gross Profit, Gross Margin. Im Rahmen der Analyse der historischen Ertragslage ist darauf zu achten, welche Ereignisse das Unternehmensergebnis außerordentlich beeinflusst haben, diese dürfen bei der Ermittlung der nachhaltigen Ertragskraft nicht berücksichtigt werden. ‘Zusätzlich ist aus der Analyse der Ertragsentwicklung zu ermitteln, welche Ertragsquellen nicht betriebsnotwendig sind, da nur betriebsnotwendige Vermögensteile für den Erwerber von Interesse sind und damit letztendlich in die Unternehmensbewertung mit einfließen können.’ Die Finanz- und die Liquiditätssituation (4) sind dem zu erwerbenden Unternehmen aus der Bilanz und der Kapitalflussrechnung zu entnehmen. Die Bilanz gibt dabei nur eine stichtagsbezogene Darstellung, während in der Kapitalflussrechnung abgebildet ist, wo das Unternehmen Liquidität erwirtschaftet bzw. vernichtet hat.

Nach Brauner und Lescher können der Kapitalflussrechnung folgende Details entnommen werden:

‘ob das Unternehmen nachhaltige Zahlungsüberschüsse erwirtschaftet, ob die Kreditwürdigkeit durch Tilgungsfähigkeit von Fremdkapital und Dividendenzahlungen an Eigenkapitalgeber gesichert ist, inwieweit das Jahresergebnis von den zahlungswirksamen Geschäftsvorfällen beeinflußt ist, wie sich die zahlungswirksamen und -unwirksamen Investitions- und Finanzierungsvorgänge auf die Finanzlage des Unternehmens auswirken.’ Gemäß der Struktur nach DRS2 ist die Kapitalflussrechnung in die Bereiche Cash Flow aus laufender (operativer) Geschäftstätigkeit, Cash Flow aus Investitionstätigkeit und Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit zu unterteilen. Die Summe der Veränderung gibt die Zu- bzw. Abnahme der Liquidität im Geschäftsjahr an. Sollte das zu erwerbende Unternehmen keine Kapitalflussrechung erstellt haben, sollte diese, vor dem Hintergrund, dass die Unternehmensbewertung überwiegend auf Basis der zukünftigen Cash Flows erfolgt, im Rahmen der finanzwirtschaftlichen Prüfung aufgestellt werden.

Ein weiterer wichtiger Punkt im Rahmen der Financial Due Diligence ist die Analyse der Planungsrechnungen (Budget, Geschäftspläne). ‘Diese Planungsrechnungen sind eine systematische und aktive Auseinandersetzung mit wahrscheinlichen, zukünftigen Entwicklungen zur Erreichung gesteckter operativer (kurzfristiger) und strategischer (langfristiger) Zielsetzungen.’ In der Regel sollten sich die Planungsrechnungen aus der Planbilanz, der Plan-Gewinn- und Verlustrechung sowie den zugehörigen Cash Flow Rechnungen zusammensetzen. Hierbei ist es weniger relevant die rechnerische Richtigkeit zu prüfen, vielmehr sollten in der Financial Due Diligence die zugrunde gelegten Planungsprämissen auf Plausibilität hin geprüft werden. Zudem, werden die Budgets der Vergangenheit mit den tatsächlich erreichten Ist-Werten in der Gewinn- und Verlustrechnung verglichen, dadurch wird ersichtlich, inwieweit das Unternehmen realitätsnah plant.

Die Durchführung einer Financial Due Diligence hat sich im Rahmen einer Transaktion als fester Bestandteil, wie auch die Ergebnisse von Berens und Strauch zeigen, etabliert. Die Ergebnisse der Financial Due Diligence sind gewiss unverzichtbar, sie zeigen einerseits auf, welches Risiko- und Chancenpotenzial das zu erwerbende Unternehmen aufweist, andererseits sind sie wesentliche Grundlage für die Bewertung und Kaufpreisbestimmung des Zielobjektes. Bei der Financial Due Diligence werden die Finanzdaten des zu erwerbenden Unternehmens untersucht, die wesentlichen Schritte sind dabei die Analysen der Vergangenheitsdaten, sowie die Analyse der Geschäftsplanung. Bei der Vergangenheitsanalyse kommt es darauf an, sich ein umfassendes Bild über die Finanz-, Vermögens-, und Ertragslage des Zielunternehmens zu machen. Im Rahmen der Analyse der Geschäftsplanung wird die zukünftige finanzielle Leistungsfähigkeit des Unternehmens untersucht. Diese Analyse ist von besonderer Relevanz, da sie die Basis für die Unternehmensbewertung darstellt. Jedoch sei an dieser Stelle angemerkt, dass es auch kritische Stimmen ‘(…) an einer einseitig auf das Rechnungswesen ausgelegten Due Diligence gibt’ Die Gründe hierfür fasst Picot folgendermaßen zusammen:

‘Die Vergangenheitsorientierung von Bilanz und GuV; Der durch die gewählte Finanzpolitik beeinflussbare Ausweis der Ergebnisse; Das Fehlen von Ertragsgrößen, die wertbildend, aber auch aus dem Rechnungswesen nicht herleitbar sind (Geschäftsrisiko, Finanzierungsrisiko, Investitionserfordernisse).’ Am Ende der Financial Due Diligence sollte der Erwerber ein möglichst vollständiges Bild über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage, sowie von der zukünftigen Ertragskraft des Zielunternehmens haben. Ganz wesentlich für den Erfolg einer Transaktion ist es, dass die einzelnen Teilprüfungen einer Due Diligence aufeinander abgestimmt sind.