Netzwerkeffekte und Wettbewerbsökonomik im internationalen Börsengeschäft

Diplomarbeit von Patrizio Purpura

Einleitung:

1.1 Problemstellung und Zielsetzung Als einer der wichtigsten Bausteine moderner und hoch entwickelter Volkswirtschaften gelten funktionsfähige und effizient arbeitende Wertpapierbörsen. Seit Anfang der achtziger Jahre hat sich die bis dahin relativ langsame Entwicklung der internationalen Börsenlandschaft stark gewandelt. Erhebliche Veränderungen ergaben sich zum größten Teil aus dem konjunkturellen Aufschwung der Weltwirtschaft, der sich in steigenden Wertpapierumsätzen an den Börsen widerspiegelte. Die rasante Entwicklung auf dem Gebiet der Kommunikations- und Computertechnologie, wodurch ein sekundenschnelles Informieren und Agieren im Rahmen des Börsengeschäfts ermöglicht wurde, verstärkte diese Veränderungen. Die Innovationen der Informationstechnologie forcierten somit die Verlagerung des klassischen, maklergestützten Wertpapierhandels über das Parkett hin zu elektronischen Handelssystemen. Die elektronischen Handelsysteme und der damit verbundene lokal unabhängige Zugang ließ die Börsen für potentielle Händler und Investoren vergleichbarer werden. Diese Vergleichbarkeit von multilokal verfügbaren Wertpapieren oder Anlageprodukten erhöhte zunehmend den Wettbewerbsdruck auf die einzelnen Börsen. Aus Sicht der Investoren und Börsenhändler verschwammen folglich die Grenzen der relevanten Märkte zunehmend. Die wachsenden internationalen Verflechtungen der Unternehmen und die Entwicklung neuer Finanzinstrumente unterstützten den Wandel in der Börsenlandschaft. Bis vor einigen Jahrzehnten war es noch schwierig, von Börsen als produzierende Firmen zu sprechen und dementsprechend selbige mithilfe der Wettbewerbsökonomik zu untersuchen. Zu dieser Zeit wurden die Börsen zum größten Teil als natürliche Monopolisten betrachtet. Die Börsen entwickelten sich aber schließlich von gemeinwirtschaftlichen Verbandbetrieben hin zu marktorientierten Dienstleistungsunternehmen. Der dadurch intensivierte Wettbewerb zwischen den Börsen wurde durch technologische Innovationen und der damit verbundenen Transformation des Börsenmarktes erhöht. Ein Beispiel für diesen Trend bildet z.B. die Umwandlung der österreichischen öffentlich-rechtlichen Börsenkammer in die privatrechtliche Wiener Börse AG im Jahr 1997.

‘Neue Runde im weltweiten Fusionspoker der Börsen. Die Deutsche Börse will jetzt offenbar ebenso wie ihre Kontrahentin Euronext um die Mailänder Börse werben.’ Die obige Meldung ist nur ein Beispiel bezüglich der Aktualität der Dynamik im internationalen Börsengeschäft. Eine große Anzahl von Börsen sucht mit höchster Priorität nach Konsolidierungsmöglichkeiten. Für jede einzelne Börse stellt diese Möglichkeit jedoch nicht nur ein Wachstumspotential dar, sondern auch eine Bedrohung, da die dominierenden Marktteilnehmer zunehmend Druck auf die schwächeren Parteien ausüben. Das neue Phänomen der Konkurrenz erwächst den Börsen somit seitens der Börsenrivalen, die ähnliche Anlageprodukte ausgeben wollen oder seitens elektronischer Neulinge, die sich in einem bestimmten Bereich spezialisieren. Ziel dieser Arbeit ist es, den Wettbewerb und dessen realwirtschaftlichen Implikationen auf das strategische Verhalten der Börsenbetreiber aufzuzeigen. Darüber hinaus werden die ökonomischen Motive für eine mögliche partielle, bzw. vollständige Konsolidierung der Börsen dargestellt. Die zu dieser Analyse betrachtenden Schlüsselfaktoren ergeben sich primär aus der Existenz von Netzwerkeffekten und Skalenvorteilen. Das Vorhandensein und das Ausmaß der Netzwerkeffekte und Skaleneffekte auf die strategischen Entscheidungen der Börsenbetreiber gilt es im Folgenden zu untersuchen.

INHALTSVERZEICHNIS

Textprobe:

Textprobe:

Kapitel 3.3.1, Liquidität und Volatilität:

Ein Börsenmarkt kann als liquide betrachtet werden, wenn Kauf- und Verkaufsaufträge von Händlern in beliebiger Anzahl in kurzer Zeit zu geringen Transaktionskosten durchgeführt werden können. Der Begriff der Liquidität setzt sich demnach aus den Faktoren Menge, Zeit und Preis zusammen. Die Preisdimension bezieht sich dabei auf den Kostenaspekt der Handelsaktivität, die Mengendimension beschreibt das Handelsvolumen der Transaktionen und die Zeitdimension der Liquidität erfasst die Geschwindigkeit der Auftragsausführung.

Die Volatilität ist Gradmesser für die Preisschwankung eines Bezugwertes (Aktie) während einer bestimmten Periode. Formal wird die Volatilität als Standardabweichung der annualisierten Renditen der betreffenden Bezugswerte berechnet. Je höher die Volatilität einer Aktie, d.h. das Ausmaß und die Häufigkeit der Kursschwankungen, desto höher ist im Allgemeinen die von den Handelsteilnehmern zu zahlende Risikoprämie. Der Zusammenhang zwischen Marktliquidität und Marktvolatilität ergibt sich über das Bindeglied der Transaktionskosten. Eine hohe Marktvolatilität bedeutet ein hohes Risiko in den handelbaren Gütern, welches sich wiederum in tendenziell höheren Transaktionskosten niederschlägt. Umgekehrt impliziert eine niedrige Marktvolatilität eine hohe Marktliquidität, da dadurch die Fähigkeit des Marktes, größere Aufträge ohne starke Preisschwankungen zu niedrigen Transaktionskosten durchführen zu können, höher ist. Folglich ist eine hohe Marktvolatilität im Sinne des Paretokriteriums nicht effizient, da sie die Kosten für alle Marktteilnehmer erhöht und somit den Nutzen aller vermindert. Um starke Preissprünge und damit einhergehende hohe Transaktionskosten zu vermeiden, sollte ein hohes Maß an Liquidität und eine niedrige Volatilität an Börsenplätzen gewährleistet werden. Dementsprechend beeinträchtigen Liquiditätsaspekte die strategischen Entscheidungen der Börsenbetreiber in starkem Maße und stellen ein wesentliches ökonomisches Motiv für eine Fusion mit anderen Börsen dar.

3.3.2 Informationseffizienz:

Ein weiteres wichtiges Qualitätsmerkmal einer Börse stellt eine effiziente Informationsverarbeitung aller an der Transaktion relevanten Information dar. In einem informationseffizienten Markt lässt sich per Definition der wahre Wert eines gehandelten Objekts an seinem Preis ablesen. Ist der Markt informationsineffizient, so weicht der Preis vom wahren Preis ab. Dadurch entstehen dem Marktteilnehmer implizite Kosten in Höhe der Preisabweichung, die transaktionskostenerhöhend wirken. Mit zunehmender Informationseffizienz sinken folglich die Vereinbarungs- und Anbahnungskosten. Fama (1970) definiert drei Abstufungen der Informationseffizienz, welche aufeinander aufbauen:

1. die schwache Informationseffizienz, in welcher alle historischen Kursdaten im aktuellen Marktpreis enthalten sind, 2. die halb-strenge Informationseffizienz, bei welcher alle öffentlich verfügbaren Informationen mit eingebunden werden und letztlich 3. die strenge Informationseffizienz, die alle öffentlichen und privaten Informationen (inkl. dem Insiderwissen) mit einbezieht.

Die Marktpreise werden durch Informationen geprägt und reflektieren die Erwartungen der Marktteilnehmer über zukünftige Zahlungsströme. Der Einfluss der Informationseffizienz auf die Transaktionskosten ist leicht nahvollziehbar. Wenn ein Markt informationseffizient ist, so ist das Risiko, welches unter einer asymmetrischen Informationsverteilung gegeben wäre, nicht existent. Durch die Vermeidung des Risikos entfällt somit auch dessen Einpreisung. Im Gegensatz dazu wird der Handel an einem informationsineffizienten Markt durch die Einrechnung der Risikokomponente relativ teurer. Interessant anzumerken ist die Tatsache, dass unterschiedliche Informationsniveaus nicht grundsätzlich Verlierer hervorbringen. Hochinformierte Teilnehmer beispielsweise bevorzugen intransparente Märkte, um so ihren Informationsvorsprung im Handel ausnutzen zu können, vice versa. Im Allgemeinen kann, empirischen Arbeiten entsprechend, von einer schwachen Form der Informationseffizienz auf Wertpapiermärkten ausgegangen werden. Das Qualitätsmerkmal der Informationseffizient beschreibt folglich keinen signifikanten Einfluss auf die strategischen Entscheidungen der beteiligten Akteure. Marginale Verbesserungen des Effizienzgrades in der Informationsverarbeitung haben demnach keine relevanten Auswirkungen auf die Transaktionskosten und die Liquidität eines Marktes.