Multiplikatorverfahren in der Unternehmensbewertung

Diplomarbeit von Jörg Schöttler

Problemstellung:

Dem Multiplikatorverfahren kommt in der Praxis der Unternehmensbewertung eine erhebliche Bedeutung zu: Insbesondere bei der Erstellung von Fairness Opinions durch Investmentbanken oder bei Börseneinführungen finden Multiplikatoren regelmäßig Verwendung. Zahlreiche Studien belegen zudem den hohen Stellenwert, den das Bewertungsverfahren bei Venture Capital Gesellschaften, Private Equity Firmen sowie Unternehmungsberatungen besitzt.

Diese offensichtliche Beliebtheit des Bewertungsverfahrens in der Praxis wird in der Literatur vor allem mit seiner einfachen Anwendung und der leichten Vergleichbarkeit der Ergebnisse erklärt. Darüber hinaus wird dem Verfahren von einigen Autoren eine grundsätzliche Eignung zur Erhöhung der Objektivität zugesprochen.

Gleichwohl sieht sich das Multiplikatorverfahren in der wissenschaftlichen Diskussion starker Kritik ausgesetzt, insbesondere im deutschsprachigen Raum. Hierbei werden vor allem eine mangelnde theoretische Fundierung und die scheinbar willkürliche Auswahl der Eingangsgrößen in die Bewertung beklagt.

Vor dem Hintergrund dieser unterschiedlichen Betrachtungsweisen setzt sich die vorliegende Arbeit detailliert mit dem Verfahren auseinander. Ziel der Arbeit ist es, Vor- und Nachteile unterschiedlicher Vorgehensweisen bei der Anwendung des Verfahrens herauszuarbeiten und auf Grundlage von theoretischen Überlegungen und empirischen Befunden mögliche Verbesserungen aufzuzeigen.

Dazu soll zum einen geprüft werden, ob eine Bewertung mit Multiplikatoren auch bewertungstheoretisch begründbar ist. Zum anderen soll anhand von empirischen Befunden zur Wertrelevanz des Verfahrens aufgezeigt werden, welche Anwendungsmethodik zu den besten Bewertungsergebnissen führt.

Nach Einführung in die Problemlage und Definition des Ziels der Arbeit werden in Kapitel 2 zunächst einige grundlegende Begriffe definiert und Zusammenhänge sowie Verfahren der Unternehmensbewertung dargestellt.

In Kapitel 3 wird das Multiplikatorverfahren ausführlich beschrieben und ein Bezug zu anderen vorgestellten Bewertungsmethoden hergestellt.

Kapitel 4 widmet sich den empirischen Befunden zur Wertrelevanz der Multiplikatoren in ihren unterschiedlichen Anwendungsformen. Der Schwerpunkt der Betrachtung liegt dabei auf den Ergebnissen zu einer „optimalen“ Anwendung des Verfahrens.

Vor dem Hintergrund der gewonnenen theoretischen und empirischen Erkenntnisse wird in Kapitel 5 eine exemplarische Anwendung des Multiplikatorverfahrens in der Praxis dargestellt.

Im abschließenden Kapitel 6 werden die Ergebnisse zusammengefasst und thesenartige Handlungsempfehlungen gegeben.

Inhaltsverzeichnis:

Kapitel 2: In der Literatur herrscht überwiegend Einigkeit, dass der Unternehmenswert von den zukünftig erwarteten entnehmbaren Zahlungsüberschüssen determiniert wird. Auf diesem Grundgedanken aufbauend existieren unterschiedliche Konzeptionen des Unternehmenswertes, die sich vor allem aus der Zweckabhängigkeit der Unternehmensbewertung ergeben.

Im Rahmen dieser Arbeit ist vor allem die Unterscheidung zu treffen zwischen dem Begriff des inneren Unternehmenswertes („intrinsic value“), wie er in der anglo-amerikanischen Literatur anzutreffen ist, und der aus der Kölner Funktionenlehre entstandenen Konzeption des transaktionsspezifischen Entscheidungswertes.

Der intrinsische Unternehmenswert ergibt sich aus der Bewertung der erwarteten zukünftigen Zahlungsströme durch einen fiktiven „allwissenden Analysten“. Es handelt sich somit um einen objektivierten Wert, der transaktionsspezifische Einflüsse, insbesondere mögliche Synergien, unberücksichtigt lässt.

Demgegenüber ist der Entscheidungswert als subjektiver Grenzpreis im Rahmen einer potentiellen Unternehmenstransaktion zu verstehen. Bei der Ermittlung des Entscheidungswertes werden die individuellen Erwartungen und situationsspezifischen Einflussfaktoren der jeweiligen Partei berücksichtigt wie z.B. höhere erwartete Zahlungsüberschüsse durch Verbundeffekte oder die subjektive Risikoaversion. Somit ist der Entscheidungswert stets auf ein bestimmtes Bewertungssubjekt bezogen und gibt die jeweilige marginale Preisschwelle der Transaktionspartner an, bis zu welcher sich der Abschluss der Transaktion ökonomisch gerade noch lohnt. Er markiert also im Falle des Verkäufers eine Preisuntergrenze, im Falle des Käufers eine Preisobergrenze.

Eine wichtige Annahme für das Multiplikatorverfahren im Allgemeinen und für die im Kapitel 4 vorgestellten empirischen Befunde im Speziellen ist die Informationseffizienz der Märkte. Gemäß dieser von Fama (1970) spezifizierten Hypothese wird ein Markt als (informations)effizient bezeichnet, wenn die auf ihm gebildeten Preise jederzeit alle verfügbaren Informationen vollständig widerspiegeln. Die beobachteten Marktpreise enthalten in diesem Fall alle bewertungsrelevanten Informationen und stellen somit den besten Schätzer für den inneren Wert des Investments dar. Abweichungen des Marktwertes vom inneren Unternehmenswert sind also stets unverzerrt und zufällig.

Der Grad der Informationseffizienz lässt sich hierbei in drei Stufen einteilen: Bei der schwachen Informationseffizienz werden alle verfügbaren historischen Informationen von den Preisen reflektiert. In der mittelstrengen Form sind zusätzlich alle öffentlich verfügbaren Informationen in den beobachteten Preisen enthalten. Bei der strengen Informationseffizienz wird des Weiteren die vollständige Berücksichtigung aller privaten Informationen in den Marktwerten gefordert.

Begründet werden kann die Annahme informationseffizienter Märkte mit dem Arbitragegedanken: Weicht ein Marktpreis vom Wert des Unternehmens ab, so ergeben sich risikolose Gewinnmöglichkeiten. Durch Verkauf von überbewerteten und Kauf von unterbewerteten Finanztiteln werden Ineffizienzen folglich (nahezu) sofort aufgrund der Aufmerksamkeit gewinnmaximierender Investoren beseitigt. Die Ineffizienzen werden hierbei umso schneller korrigiert, je größer die Liquidität auf dem Markt ist, je geringer die Transaktionskosten des Handelns sind und je mehr aufmerksame Anleger die Preisbildung verfolgen. Obwohl die Informationseffizienzhypothese nach wie vor kontrovers diskutiert wird, erscheint somit für die großen Kapitalmärkte (insbesondere für den US-amerikanischen Markt) die empirisch gestützte Annahme vertretbar, dass zumindest Informationseffizienz in ihrer mittelstrengen Form vorliegt.