Multiplikatoren in der Unternehmensbewertung

Diplomarbeit von Daniel Brockmann

Einleitung:

Der Status quo:

Die Standardmethoden, um den Wert eines Unternehmens zu bestimmen, sind die Zukunftserfolgswerte, welche die verschiedenen Ausprägungen der Discounted Cash Flow-Ansätze (DCF) beinhalten. Diese Methoden sind in Wissenschaft und Praxis anerkannt und werden an den meisten Universitäten im Rahmen der BWL-Vorlesungen gelehrt.

Ein anderer, in Deutschland weniger populärer und weniger anerkannter Ansatz, sind die Multiplikatoren, auch ‘(market) multiples’ genannt. Der bekannteste Multiplikator dürfte das Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV) sein, welches als absolute Vergleichszahl als Bewertungsmaßstab herangezogen wird, um Unternehmen innerhalb einer Branche, aber auch über Branchen- und Ländergrenzen hinweg, zu vergleichen. Insbesondere zu Zeiten des Neuen Marktes wurden IPOs mit Hilfe von KGVs, aber auch mit anderen Verhältniszahlen, wie der Price-Sales-Ratio, bewertet.

Warum hat die Bewertung mittels Multiplikatoren in Deutschland einen so schweren Stand?

Die Antwort ist schnell gefunden, in der Wissenschaft und Literatur werden ‘marktwertorientierte Verfahren’, wie sie auch genannt werden, als Praktikerverfahren zur Kennntis genommen – nicht mehr. Der IDW-Standard weist Multiplikatoren eine Plausibilisierungsfunktion zu. Ein Problem ist sicherlich, dass in Deutschland, im Gegensatz zu den USA, kaum empirische Befunde über die Bewertungsgenauigkeit vorliegen.

Dabei darf aber nicht übersehen werden, dass Multiplikatoren Einzug in die Büros der Investmentbanken, Unternehmensberatungen und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften gehalten haben.

Des Weiteren werden die Ländergrenzen durch die Harmonisierung der Internationalen Rechnungslegung, sowie durch weltweit agierende Unternehmen, den sogenannten ‘Global Playern’, durchbrochen. Dies begünstigt eine vergleichende Unternehmensanalyse auf Basis von Umsatz-, Ergebnis- und Cash Flow-Größen, welche ins Verhältnis zum Marktwert gesetzt werden.

Ein weiteres Vorurteil basiert auf der Annahme, dass Multiplikatoren eine einfache und schnelle Möglichkeit sind, um einen ersten vergleichenden Unternehmenswert zu erhalten.

Die vorliegende Arbeit wird dieses Vorurteil beseitigen. Es werden Vor-, sowie Nachteile aufgezeigt, die mit einer Unternehmensbewertung anhand einer Vergleichsgruppe (Comparable Company Approach) auftreten. In diesem Kontext werden die einzelnen Anwendungsfelder und die allgemeine Konzeption der Multiplikatorenmethode erläutert. Dazu gehören beispielsweise die Wahl der Vergleichsunternehmen und die Konstruktion eines Multiplikators im Einzelnen. Anschließend findet eine Betrachtung von ausgewählten Multiplikatoren statt.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4.1.1, Enterprise-Value/Umsatz-Multiplikator:

Der EV/Umsatz-Multiplikator (EV/Sales-Multiple; Sales-Mulitple) ist eine einfache Art und Weise, einen Unternehmenswerts zu erhalten. Er stellt sich formal wie folgt dar:

Enterprise Value / Sales.

Der Umsatzmultiplikator findet in der Praxis häufige Anwendung, weil Unternehmen mit negativen Ergebnissen, z. B. Wachstumsunternehmen oder Turn-around-Unternehmen, bewertet werden können. Bei solchen Unternehmen versagen Ergebnisgrößen, wie z. B. das KGV. Ein weiterer Faktor, der für den Sales-Multiple spricht, ist seine geringe Beeinflussbarkeit durch bilanzielle Spielräume. Auch die geringere Streuung der absoluten Multipleergebnisse, sowohl in der Peer Group als auch daraus folgernd im Bewertungsergebnis, wird als positiver Aspekt betrachtet.

Bei genauerer Betrachtung des eingangs geäußerten Gedankens werfen sich jedoch zwei Fragen bezüglich der Umsatzgröße auf und zwar:

Was ist unter Umsatz zu verstehen?

Wann findet die Realisation des Umsatzes statt?

Die Antworten auf diese Fragen unterliegen den jeweiligen Rechnungslegungsnormen und der jeweiligen Branche und sind deshalb von der jeweiligen Umsatzdefinition abhängig.

Der Umsatzmultiplikator gibt keinerlei Auskünfte über die Marge bzw. die letztendlich ausschüttbaren Erträgen, stellt aber hohe Anforderungen an die Ähnlichkeit von Vergleichs- und zu bewertendem Unternehmen, z. B. hinsichtlich Wachstumsraten und Gewinnmargen. Deswegen ist eine alleinige Betrachtung anhand des Umsatz-Multiplikators als nicht sehr aussagekräftig zu erachten.

Dies bestätigen auch empirische Studien von Liu / Nissim / Thomas aus dem Jahr 2001 bzw. 2002 und 2007, sowie von Kim / Ritter aus dem Jahr 1999.

Cheridito / Hadewicz stellen 2001 fest, dass der Umsatzmultiplikator häufig eingesetzt wird.

In diesem Zusammenhang ist das weitaus geläufigere Kurs/Umsatz-Verhältnis (KUV) nicht zu vergessen, welches die aktuelle Marktkapitalisierung ins Verhältnis zum Umsatz setzt. Diese Ratio verletzt jedoch die Anforderung der Konsistenz von Zähler- und Nennergröße. Der Umsatz wird inklusive der Erträge aller vollkonsolidierten Unternehmen generiert und ist somit eine Gesamtkapitalgröße (EV). Das KUV als Bezugsgröße zieht statt des Enterprise Values den Equity Value im Zähler heran, also eine Eigenkapitalgröße. Wegen der vorliegenden Inkonsistenz findet keine genauere Betrachtung des KUV statt.