Möglichkeiten und Grenzen einer Heranziehung der Arbitrage Pricing Theory für die Bestimmung risikoadjustierter Kapitalkosten

Diplomarbeit von Christian Zaremba

Einleitung:

Die Unternehmensumwelt ist aufgrund der wirtschaftlichen, technologischen und sozialen Veränderungen einer stetig wachsenden Dynamik unterworfen. Moderne Kommunikations- und Informationssysteme sorgen für eine Erreichbarkeit auch von geographisch fernen Märkten. Die dadurch bedingte Internationalisierung der Unternehmen erfordert den Einsatz eines professionellen Managements. Diese notwendige Entwicklung führte zu einer Trennung von Eigentum und Entscheidungsgewalt. Hieraus ergibt sich eine 'Principal Agent' -Konfliktsituation.

Durch den zunehmenden Einfluss von institutionellen Anlegern, die im Aufrage anonymer Geldgeber tätig werden, schwindet immer mehr die Identifikation der Eigentümer mit einem bestimmten Unternehmen und das Management ist gezwungen, die Unternehmung im Sinne der finanzwirtschaftlichen Zielsetzung der Kapitalgeber zu führen. Diese, im folgenden als wertorientierte Unternehmensführung bezeichnete Unternehmenspolitik, benötigt jedoch Entscheidungsinstrumente.

Eines dieser Entscheidungsinstrumente, die Kapitalkosten, dienen als Vergleichsmaßstab für die zu verteilenden finanziellen Mittel. Kapitalkosten ergeben sich als gewichtetes Mittel der verschiedenen Finanzierungsformen. Während die Ermittlung des Wertes der Fremdkapitaltitel noch relativ einfach ist, ist die marktwertmäßige Bestimmung des Eigenkapitals sowohl börsennotierter Unternehmen, als auch einzelner Geschäftseinheiten eines Konzerns eines der Hauptprobleme in der wertorientierten Unternehmensführung. Mit Hilfe der 'Arbitrage-Pricing-Theory', ein kapitalmarkttheoretisches Modell, sollen im folgenden die Möglichkeiten und Grenzen einer Heranziehung für die Bestimmung risikoadjustierter Kapitalkosten untersucht werden.

Die Spezifität des zu untersuchenden Modells erfordert die Einbettung in einen theoretisch fundierten Rahmen, damit der Überblick durch die Komplexität der Details gewahrt bleibt. Den Ausgangspunkt bildet hierbei die wertorientierte Unternehmensführung auf der Basis der 'Shareholder Value' -Analyse, die in diesem Zusammenhang als ein in sich geschlossenes Konzept verstanden wird. Als Berechnungsinstrumentarium wird die 'Disecounted Cash Flow' - Methode vorgestellt, die durch die Verwendung des Kapitalkostensatzes, der explizit eine 'Rendite-Risiko' - Betrachtung zulässt, als geeignet erscheint (Kap. A).

An die Grundlagen anschließend wird die traditionelle 'Arbitrage-Pricing -Theory', nachfolgend als APT bezeichnet, in den ihr zugrundeliegenden Annahmen dargestellt, die Bewertungsgleichung hergeleitet und auf ihren mathematischen Aussagewert hin überprüft. Die sich hieraus ergebende Problematik führt in der Literatur zu einem Entstehen von Modellvarianten, die übersichtsmäßig aufgezeigt, diesen Teil der Arbeit beenden (Kap. B).

Die Grenzen der APT bestehen nicht nur in der empirischen Testbarkeit, sondern vielmehr in der Identifikation ihrer Faktoren. Da die Faktorenanalyse nur Ergebnisse bezüglich der Anzahl der Faktoren geliefert hat, diese jedoch stark von den ihr zugrundegelegten statistischen Verfahren abhängen, wird konsequenterweise das Verfahren der Vorabspezifikation ausführlich untersucht. Die eingeschränkten Untersuchungsergebnisse mit makroökonomischen Variablen rechtfertigen die Einflussanalyse von mikroökonomischen Variablen (Kap. C).

In einem zweiten Schwerpunkt dieser Arbeit sollen die Einsatzmöglichkeiten der APT dargestellt werden. Als kapitalmarkttheoretisches Modell liegt so der Einsatz in der Performance-Messung von Portfolios nahe. Aufgrund der theoretisch möglichen Bestimmung der Kapitalkosten mit Hilfe der APT sind die Anwendungsbereiche der Kapitalkostenberechnung näher zu untersuchen. So bietet sich eine Bewertung von Investitionsprojekten genauso an, wie im Rahmen der aktuellen Diskussion um einen objektiven Unternehmenswert, die Bewertung von Unternehmen (Kap. D).

Inhaltsverzeichnis: