Moderne Ansätze im Portfoliomanagement unter Berücksichtigung von Inflationswirkungen

Diplomarbeit von André Marcel Doerk

Einleitung:

Anleger sparen nicht um des Sparens willen, sondern um ein gesetztes Sparziel zu erreichen. Dieses Sparziel geht einher mit der impliziten Erwartung, einen realen Wertzuwachs zu erzielen – oder zumindest keinen realen Wertverlust zu erleiden. Das Vermögen eines jeden Anlegers ist jedoch stetig Inflationswirkungen ausgesetzt, welche die Kaufkraft seines Vermögens mindern. Einer der ersten Hinweise auf Inflation findet sich in der Bibel, die über eine Silberinflation zu Zeiten König Salomons berichtet. Aber auch in Zukunft wird Inflation weiterhin ein Thema sein: Bei einer immer schneller anwachsenden Geldmenge, wie in den letzten Jahren geschehen, konstant hohen Haushaltsdefiziten und einer historisch hohen Staatsverschuldung in allen bedeutenden Industrienationen wird die Inflation auch zukünftig eine zu beachtende Herausforderung darstellen.

Als Antwort auf diese Herausforderung entwickelten sich inflationsgekoppelte Finanzinstrumente, die zwar immer noch als vergleichsweise junge Anlageform gelten können, sich aber weltweit steigender Beliebtheit erfreuen. Wenngleich der Einsatz inflationsgekoppelter Finanzinstrumente aus theoretischer Sicht vorteilhaft erscheint, konnten sich deutsche Anleger bis vor Kurzem noch nicht für diese Anlageform erwärmen. Ob sich diese Einschätzung mit der Einführung der ersten inflationsgekoppelten Bundesanleihe verändert hat, ist nicht bekannt; die dafür notwendigen empirischen Erkenntnisse fehlen. Auch in der Forschung scheinen inflationsgekoppelte Finanzinstrumente - an der Anzahl deutscher Veröffentlichungen gemessen - hierzulande weiterhin wenig Beachtung zu finden.

Das Ziel dieser Diplomarbeit ist, es einen Beitrag dazu zu leisten, diese Lücke zu schließen. Dafür sollen zunächst auf theoretischer Basis das Potenzial inflationsgekoppelter Finanzinstrumente untersucht und konkrete Anwendungsmöglichkeiten vorgestellt werden. In einer auf den deutschsprachigen Raum beschränkten empirischen Untersuchung sollen anschließend die gewonnenen Erkenntnisse auf ihre Übereinstimmung und Verbreitung in der Praxis hin überprüft werden.

Zu Beginn dieser Arbeit erfolgt eine Erläuterung und Einordnung der relevanten Grundbegriffe dieser Arbeit. Dabei werden der Prozess des Portfoliomanagements mit seinen theoretischen Grundlagen und die Inflation als Grundthema dieser Arbeit näher betrachtet. Anschließend wird eine Verbindung zwischen beiden Begriffen hergestellt, indem die sich aus der Inflationsproblematik ableitenden Herausforderungen für das Portfoliomanagement thematisiert werden.

Das sich anschließende dritte Kapitel stellt einen Überblick über die bedeutendsten traditionellen Assetklassen unter Berücksichtigung von Inflationswirkungen dar. Dabei soll gezeigt werden, wie stark die einzelnen Assetklassen mit der Inflation korrelieren, um ihre Eignung als Inflationsabsicherung bewerten zu können. In diesem Zusammenhang sollen insbesondere auch Schwachstellen identifiziert werden, um später auf Basis dieser Kenntnis beurteilen zu können, inwiefern inflationsgekoppelte Finanzinstrumente die identifizierten Lücken im Inflationsschutz schließen können.

Eine genaue Betrachtung inflationsgekoppelter Finanzinstrumente folgt im vierten Kapitel, welches detailliert die Funktionsweisen der einzelnen Instrumente beschreibt, Vor- und Nachteile gegeneinander abwiegt und schließlich konkrete Anwendungsmöglichkeiten im modernen Portfoliomanagement vorstellt.

Um das vermutete Potenzial und die auf Basis theoretischer Überlegungen hergeleiteten Anwendungsmöglichkeiten auf praktische Relevanz im deutschsprachigen Raum zu überprüfen, wurde eine empirische Untersuchung durchgeführt. Deren Ergebnisse werden im fünften Kapitel ausgewertet und mit den theoretischen Überlegungen abgeglichen.

Das finale sechste Kapitel dient der Zusammenfassung und finalen Würdigung der gewonnenen Ergebnisse. Hierbei sollen die wichtigsten Erkenntnisse noch einmal in knapper Form wiedergegeben werden. Abschließend soll auf Basis der gewonnenen Erkenntnisse ein Ausblick auf die weitere Entwicklung gewagt werden.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 4, Inflationsgekoppelte Finanzinstrumente: Das vierte Kapitel soll nun in die Welt der im Vergleich noch relativ jungen Anlageform der inflationsgekoppelten Finanzinstrumente einführen. Darüber hinaus soll im Rahmen dieses Kapitels eine Antwort auf die Frage gefunden werden, welchen Beitrag inflationsgekoppelte Finanzinstrumente als Inflationsschutz leisten können und wo ihre Stärken und Schwächen liegen.

Zu Beginn wird die wichtige Frage der Indexauswahl thematisiert, die für alle inflationsgekoppelten Anlagen gleichermaßen von Bedeutung ist und daher den weiteren Betrachtungen vorangestellt werden soll. Im Anschluss werden Realzinsanleihen (im Folgenden als „Linker“ bezeichnet), inflationsgekoppelte Derivate und Zertifikate vorgestellt. Da Inflationsderivate den Linker-Markt komplettieren und inflationsgekoppelte Zertifikate eine sehr junge, wenig entwickelte, Anlageform darstellen, liegt der Schwerpunkt der Betrachtung auf Linkern, dem bedeutendsten inflationsgekoppelten Finanzinstrument. Aus Gründen der Übersichtlichkeit werden die auf Basis der Stärken und Schwächen der einzelnen Anlageformen identifizierten Anwendungsmöglichkeiten anschließend in einem gemeinsamen Abschnitt diskutiert.

Kapitel 4.1, Indexauswahl: Bei Auswahl eines geeigneten Index sind die Präferenzen des Emittenten und der Anleger gleichermaßen zu berücksichtigen. Beide Seiten werden einen Index vorziehen, welcher möglichst stark mit der Entwicklung der Zahlungsströme (Emittent) bzw. der abzudeckenden Cashflows (Anleger) korreliert. Auf diesem Hintergrund ist es leicht nachzuvollziehen, dass die meisten Linker an die Entwicklung von Verbraucherpreisindizes gebunden sind. In einigen wenigen Fällen sind jedoch auch an andere Indizes gebundene Linker emittiert worden.

Bei der Indexwahl sollte darüber hinaus darauf geachtet werden, dass der Index einige wichtige Anforderungen erfüllt: So sollte der Index in seiner Zusammensetzung konstant sein, häufig aktualisiert und möglichst selten verändert werden. Weiterhin sollte sichergestellt sein, dass der Emittent und die für den herangezogenen Index verantwortliche Institution unabhängig voneinander sind. Diese Institution sollte zudem dafür Sorge tragen, dass neue Indexwerte so veröffentlicht werden, dass alle Marktteilnehmer möglichst zeitgleich die neuen Informationen erhalten. Diese Anforderungen führen zu einer häufigen Verwendung von Verbraucherpreisindizes (VPI) in der Praxis. So erfüllt ein VPI die genannten Anforderungen, wenn nicht perfekt, so doch besser als mögliche Alternativen und dürfte, der Beliebtheit bei Anlegern nach zu schließen, auch am ehesten gegen die spezifischen Inflationsrisiken, denen die Anleger ausgesetzt sind, absichern. In Europa hat sich inzwischen der harmonisierte Verbraucherpreisindex ex Tabak (HVPI) als verbreitetester Referenzindex herauskristallisiert.

Kapitel 4.2, Linker: Linker stellen eine spezielle Form von Anleihen dar, deren zukünftige Cashflows an die Entwicklung eines vorher zu bestimmenden Preisindex gebunden sind. Anlegern soll damit die Sicherheit einer real zu erzielenden Rendite und gleichzeitig ein Schutz gegen reale Vermögensverluste gegeben werden. Im Folgenden sollen zunächst mögliche Ausgestaltungen und die Funktionsweise eines Linkers näher beleuchtet werden.

Kapitel 4.2.1, Formen und Funktionsweise: Linker sollen vor realen Wertverlusten aufgrund von Inflation schützen, indem abhängig vom zugrunde gelegten Index Kompensationszahlungen in Höhe der Inflationsrate geleistet werden. In welcher Form diese geleistet werden, hängt von der Struktur der jeweiligen Anleihe ab. Es lassen sich in der Praxis hauptsächlich multiplikative und additive Anleihetypen unterscheiden, welche auch als Capital-Indexed-Bonds (CIB) bzw. Interest-Indexed-Bonds (IIB) bezeichnet werden.

Kapitel 4.2.1.1, Capital-Indexed Bonds: Capital-Indexed Bonds (CIB) sind heute die am häufigsten anzutreffende Variante. Bei den multiplikativ verknüpften CIB erhalten Anleger sowohl inflations-adjustierte Kuponzahlungen als auch eine inflations-adjustierte Tilgungsleistung zum Laufzeitende. Die aktuelle Kuponzahlung kann berechnet werden, indem die fix vereinbarte Realverzinsung mit der inflationsadjustierten finalen Tilgungsleistung multipliziert wird. Der Erfolg der multiplikativen CIB-Struktur dürfte vor allem darauf zurückzuführen zu sein, dass die aufgelaufene Inflationskompensation auf den Nennbetrag bis zum Laufzeitende keinem Reinvestitionsrisiko unterliegt. Insbesondere kapitalstarke „Buy and Hold“-Anleger wie Versicherungen und Pensionsfonds dürften daher CIB-Anleihen vorziehen.

Kapitel 4.2.1.2, Interest-Indexed Bonds: Bei der additiven IIB-Struktur erfolgt der Inflationsausgleich vollständig über die Kuponzahlungen, die Rückzahlung des Nennbetrages erfolgt zu Pari. Die nominale Kuponzahlung einer IIB-Anleihe ist dabei gleich der Summe von Realzins und aktueller Inflationsrate multipliziert mit dem Nennbetrag. Die additive Methode bietet zeitnähere inflationsadjustierte Cashflows, was den Bedürfnissen von Emittenten mit inflationsgebundenen Einnahmen (z.B. Versorger) entgegenkommen dürfte. Auf Anlegerseite wären IIB-Anleihen für mittelfristig orientierte An-leger, aufgrund des zeitnahen Inflationsausgleichs und im Vergleich zu CIB-Anleihen geringeren Emittentenrisikos, interessant.

Kapitel 4.2.1.3, Inflationsadjustierung und Preisstellung: Inflationsadjustierung und Preisstellung sind Vorgänge, die unabhängig von der Anleiheform nach einer vorher festgelegten Methode zu erfolgen haben. Die Inflationsadjustierung von Linkern bringt einige Herausforderungen mit sich, auf die an dieser Stelle näher eingegangen werden soll. Die Inflationsadjustierung erfolgt in der Regel auf Basis von Verbraucherpreisindizes. Verbraucherpreisindizes werden meist mit zeitlicher Verzögerung im monatlichen Turnus veröffentlicht, so dass am Berechnungsstichtag kein aktueller Indexwert vorliegt. Für die täglich auflaufenden Zinsen wäre zudem ein tagesaktueller Verbraucherpreisindex vonnöten, um die tagesaktuelle Inflationsrate πt berechnen zu können. Um trotz verzögerter Veröffentlichung und fehlender tagesaktueller Daten eine Inflationsadjustierung zu ermöglichen, wird in der Praxis üblicherweise mit einem als „kanadische Methode“ bekannten Kompromiss gearbeitet: Aufgrund der verzögerten Datenveröffentlichung wird in der Praxis zum Bewertungsstichtag in Monat t die Inflationsrate πt-2 verwendet, so dass effektiv eine zweimonatige Verzögerung in Kauf genommen wird. Ferner wird die tagesaktuelle Index-Ratio TIR mit Hilfe linearer Interpolation auf Basis der Verbraucherpreiswerte der Monate t-3 und t-2 geschätzt.

Für langfristig orientierte Anleger haben diese Kompromisse keine Auswirkungen, da langfristig eine Verzögerung der Inflationsentwicklung von zwei Monaten kaum ins Gewicht fällt. Kurzfristig kann diese Form der Berechnung jedoch einen signifikanten Einfluss auf die Preisnotierung von Linkern haben: Die Veröffentlichung neuer Verbraucherpreise hat sowohl Einfluss auf den zukünftigen Wert des TIR-Index als auch auf den Rückzahlungsbetrag am Laufzeitende, weshalb diese neuen Informationen unmittelbar nach Veröffentlichung zu Preissprüngen bei Linkern führen können.

Im Gegensatz zu Nominalzinsanleihen werden Linker in realen Größen quotiert. So wird die im Handel quotierte Rendite auf realer Basis angegeben und errechnet sich, indem aus den Cashflows der realen Kupons und der Tilgungsleistung (ohne Inflationsausgleich) der interne Zinsfuß ermittelt wird. Der zu zahlende Kaufpreis KP setzt sich analog zu Nominalzinsanleihen aus dem Clean Price P und den aufgelaufenen Stückzinsen AZ zusammen, wird aber zusätzlich noch mit der Gesamtteuerung seit Emission π multipliziert: KP = (P + AZ) * π. Im Falle von deflationären Preisentwicklungen besitzen heute viele Anleihen eine Deflationsabsicherung, so dass der Nennbetrag der Anleihe nicht unter 100% sinken kann.

Kapitel 4.2.2, Bewertungs- und Risikoaspekte: Kapitel 4.2.2.1, Analyse der Zinskomponenten: Ein gut entwickelter (nominaler) Anleihenmarkt besitzt eine Zinskurve, welche über erzielbare bzw. erwartete Renditen verzinslicher Wertpapiere in Abhängigkeit von der Bindungsdauer Aufschluss gibt. Ein ebenso gut entwickelter Realzinsmarkt sollte ebenfalls über eine solche Zinskurve verfügen. Wenn einige Anleger auf beiden Märkten aktiv sind, so sollte sich die Inflationserwartung der Anleger in der Differenz zwischen Nominal- und Realzins widerspiegeln.

Die Rendite einer Nominalzinsanleihe lässt sich in drei Komponenten unterteilen: Reale Verzinsung, erwartete Inflation und Inflationsrisikoprämie. Wie besprochen, muss die Inflationserwartung plus Risikoprämie zwischen realem und nominalem Zinsniveau liegen. Auf dieser Überlegung fußt auch die Fisher-Gleichung welche ex ante die nominalen Zinsen und realen Zinsen über die Inflationserwartung miteinander verbindet. (...) Da Linker inflationsgeschützt sind, sollten Anleger für dieses Risiko auch nicht entschädigt werden Während die reale Rendite ermittelbar ist, bereitet die Separation von erwarteter Inflation und Risiko in der Praxis allerdings Probleme. Die Diskrepanz in den Ergebnissen empirischer Untersuchungen zeigt, wie wenig über die tatsächliche Höhe der Risikoprämie bekannt ist.

Wenngleich eine exakte Quantifizierung der Risikoprämie bisher nicht möglich ist, so lassen sich dennoch Variablen identifizieren, welche die Höhe der Risikoprämie beeinflussen. So lässt sich ein positiver Zusammenhang zwischen Risikoprämie und Laufzeit feststellen, da unerwartete Inflationsänderungen einen größeren Einfluss auf Langläufer als auf Linker mit kürzerer Laufzeit haben. Ein weiterer Einflussfaktor ist die Inflationserwartung selbst: In Zeiten höherer Inflationserwartungen nimmt auch die Unsicherheit zu, was in einer erhöhten Risikoprämie resultiert. Nicht zuletzt haben auch die Glaubwürdigkeit der Zentralbank und ihr Einsatz für eine Politik der Geldwertstabilität einen Einfluss auf die Höhe der Risikoprämie.

In empirischen Untersuchungen konnte bisher nicht eindeutig bestätigt werden, dass die Rendite von Linkern keine Risikoprämie enthält – im Gegenteil: Für US-Linker wurde 2002 seit Emission sogar eine negative Risikoprämie ermittelt.