Messung der Performance von Investmentfonds anhand praxisrelevanter Verfahren

Diplomarbeit von Christine Pauli

Gang der Untersuchung:

Gegenstand der vorliegenden Arbeit ist die Performance von Investmentfonds unter Einbeziehung eines praktischen Beispiels, das auf die drei in der Praxis verbreitete Performance-Berechnungsmethoden (zeitgewichtete Rendite, geldgewichtete Rendite und Dietz-Methode) abstellt.

Zunächst werden die empirischen Erwartungen der Anleger definiert. Interessant ist hierbei, daß das Anlegerverhalten sich unter dem Einfluß von Globalisierung und der Diskussion um den Shareholder Value in den letzten Jahren massiv geändert hat. Das Renditebewußtsein der Anleger nimmt, allein aufgrund der vielen Möglichkeiten zur weltweiten Geldanlage, stetig zu. Dieser Trend dürfte sich in Zukunft noch fortsetzen. Eine in letzter Zeit auch in Deutschland populär gewordene Geldanlage ist die Investition in professionell gemanagte Fonds. Der große Durchbruch des Fondssparens, der in Deutschland verglichen zu England oder den USA erst relativ spät, nämlich in den 90er Jahren, einsetzte, hat viele Fondsanbieter mit einer immer breiteren Angebotspalette ins Leben gerufen. Vollzieht Deutschland die Entwicklung des Fondssparens analog zu den USA nach, wird in Deutschland in den kommenden Jahren ein regelrechter Investmentboom einsetzen.

Um zu prüfen, wie seriös ein Unternehmen seine Performancezahlen präsentiert, sind in dieser Arbeit einige Kennzahlen, die die Performanceergebnisse vergleichbar machen, vorgestellt worden. Als wichtigsten Punkt ist dabei zu beachten, daß die Rendite immer im Zusammenhang mit dem Risiko einer Geldanlage und nie isoliert betrachtet werden darf. In der Literatur gibt es verschiedene Möglichkeiten, das Risiko zu steuern. Einen grundlegenden theoretischen Rahmen auf diesem Gebiet bildet die Portfolio Selection Theory von Markowitz. Deshalb wurden ihr Inhalt und ihre Konsequenzen in dieser Arbeit näher untersucht. Die wichtigste Erkenntnis dieser Theorie ist, daß sich das unsystematische Risiko durch Diversifikation eliminieren läßt. Allerdings bleibt immer ein Restrisiko, das systematische Risiko oder Marktrisiko, bestehen. Ist ein Investor bereit, mehr systematisches Risiko einzugehen, wird ihm das durch die Chance auf eine entsprechend höhere Rendite möglich gemacht. Für die Übernahme von unsystematischem Risiko gibt es dagegen keinerlei Vergütung, da dieses bei „richtiger“ Diversifikation – zumindest theoretisch – vollständig eliminiert werden kann. Dieser Effekt wurde anhand eines praktischen Beispiels dargestellt.

Ein Instrumentarium zur Bestimmung des theoretisch relevanten Risikos liefert die moderne Kapitalmarkttheorie. Renditeerwartungsmodelle wie das CAPM oder das APT dienen dabei der Umsetzung von Rendite- und Risikoerwartungen in Gleichgewichtsrenditen und ermöglichen die Ermittlung des Ertrages, der allein durch das Eingehen systematischen Risikos erwartet werden kann. Diese Modelle gründen auf der Annahme der Effizienz des Kapitalmarktes. Als Ergebnis läßt sich hierzu festhalten, daß der Kapitalmarkt in der Praxis nicht effizient ist, da es sonst nicht möglich wäre, eine Out- oder Underperformance zu erzielen, da Informations- oder Nachfrageveränderungen sich sofort im Kapitalmarkt umsetzen würden. Über den fortdauernden Einsatz des CAPM wird in der Wissenschaft kontrovers diskutiert. Bis jetzt ist es allerdings noch nicht gelungen, weder die empirische Gültigkeit noch die empirische Ungültigkeit des Modells nachzuweisen. Hier besteht noch weiterer Forschungsbedarf. Der direkte Zusammenhang der Kritik des CAPM für die Performancemessung ergibt sich dadurch, daß die traditionellen Performancemaße von Sharpe, Treynor und Jensen auf dem modelltheoretischen Gefüge des CAPM basieren. Ihnen allen ist gemein, daß sie in ihrer Aussage sowohl Rendite als auch das Risiko berücksichtigen. Wäre es nun gelungen, die empirische Validität des Modells zweifelsfrei zu verwerfen, würde diesen traditionellen Performancemaßen das theoretische Gefüge fehlen und deshalb müßten auch sie verworfen werden.

Das Thema Performancemessung ist sowohl aus theoretischer als auch aus praktischer Sicht interessant. Festzuhalten ist, daß sich nach wie vor keine allgemeingültige Definition von „Performance“ etabliert hat. So uneinheitlich wie die Begriffsdefinitionen sind bis heute noch große Gebiete der Performancemessung. Vor allem die externe Performancemessung, die sich an außenstehende Adressaten wendet, muß transparenter werden. Dies ist mitunter auch einer der wichtigsten Gründe, warum Performancemessung überhaupt betrieben wird. Der externe Anleger hat ein hohes Informationsbedürfnis, welches es zu befriedigen gilt. Auch eine objektive Performancemessung fordert vor allem die Vergleichbarkeit der Performanceergebnisse über mehrere Investmentgesellschaften hinweg. Nur so hat der Anleger eine zuverlässige Informationsbasis für die effektivste Anlage seines Geldes. Einen ersten Schritt bilden die Performance Presentation Standards (PPS), die sich eine einheitliche und transparente Performance Presentation zum Ziel gesetzt haben. Vor allem wird in jüngster Zeit versucht, die GIPS weltweit als Standard zu definieren, welches auch wirklich nötig ist. Bis jetzt geben die GIPS meistens nur Empfehlungen, sie haben keinen Gesetzescharakter. Wünschenswert wäre, in Zukunft die Stellung der GIPS, allein schon wegen des Anlegerschutzes, zu verstärken oder als Gesetz zu schaffen. Hier besteht noch erhöhter Handlungsbedarf.

Es gibt verschiedene Möglichkeiten, Performance zu messen. Drei gängige Methoden wurden erörtert. Dabei wurde herausgefunden, daß die geld- und die zeitgewichtete Performance gleiche Ergebnisse liefern, wenn keine Cash Flows stattgefunden haben bzw. wenn bei der geldgewichteten Rendite wiederangelegt wird. Die zeitgewichtete Rendite geht ohnehin von einer Wiederanlage aus, die geldgewichtete Rendite liefert schlechtere Ergebnisse, wenn man Geld in einer Hochphase entzieht. Eine gute Approximation der geldgewichteten Rendite liefert die Dietz-Methode, die ebenfalls untersucht wurde. Als Ergebnis läßt sich feststellen, daß keine Methode besser oder schlechter ist als die andere, sie verfolgen lediglich andere Intentionen. Aus Sicht des Sponsors ist es interessant, eine Performance zu messen, die der tatsächlich erzielten Vermögensentwicklung entspricht. Aus diesem Grund ist ein Sponsor eher an der geldgewichteten Performance interessiert. Kann der Portfoliomanager für Entscheidungen verantwortlich gezeichnet werden, ist die wertgewichtete Rendite vorzuziehen.

Allgemein gilt, daß die Performancemessung noch lange nicht wissenschaftlich durchdrungen wurde. Nicht zuletzt deshalb ist die Performance seit den 60er Jahren Gegenstand der wissenschaftlichen Forschung und auch in Zukunft wird es auf diesem Gebiet noch viele Fragen zu klären geben.

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