Marktanomalien bei IPOs - Ein Vergleich zwischen Frankfurter Freiverkehr und Londoner Alternative Investment Market

Diplomarbeit von Pawel Kogan

Einleitung:

Seit Jahrzehnten beschäftigt sich die Theorie der Kapitalmarktforschung mit der Frage, wie die Preise der Wertpapiere sachgerecht gestaltet werden können.

Die Anlageentscheidungen von kleinen, großen, privaten oder professionellen Anlegern bestimmen dabei die Preisentwicklungen auf den Aktienmärkten. Die subjektive Einschätzung der Zukunftsperspektiven und die folgenden Entscheidungen, eine Aktie zu kaufen oder zu verkaufen, weiterhin zu halten oder dem Markt ganz fernzubleiben, spiegeln sich in dem Aktienkurs wieder.

Dabei gab es in den letzten Jahrzehnten sehr turbulente Szenarien auf den Kapitalmärkten zu beobachten. Spekulatives Verhalten der Anleger resultierte in „Bubbles“ und überhöhter Volatilität auf den Kapitalmärkten. Der Begriff „Bubble“ lässt sich ins Deutsche als Preisblase übersetzen, es handelt sich um einen Aktienkurs, der den fundamentalen Wert einer Aktie deutlich übersteigt.

Die Preisblasen sind jedoch keine neuen Erscheinungen. Bereits im 17. Jahrhundert gab es ähnliche Beobachtungen. Außerdem wird im Rahmen der Diskussion um den amerikanischen Börsenkrach im Jahr 1929 das Platzen eines „Bubbles“ als Auslöser diskutiert. In der jüngsten Vergangenheit sollten an dieser Stelle auch der „Oktober-Crash“ im Jahr 1987 oder die weltweite Börsenkrise Ende 2000 aufgeführt werden, die nach dem Platzen von Preisblasen auf dem Neuen Markt entstanden ist.

Diese Beobachtungen stehen in einem direkten Widerspruch zur Markteffizienzhypothese. Im diesem Kontext stehen nicht nur die „Bubbles“, sondern sind auch die anhaltenden Überrenditen gemeint. In diesem Zusammenhang werden solche Erscheinungen als Anomalien bezeichnet.

Als Anomalie werden empirische Untersuchungen und Beobachtungen genannt, die mit einer in einem Forschungsgebiet verbreiteten Theorie nicht vereinbar sind.

Die Tatsachen und Beobachtungen, die mit einem theoretischen Hintergrund nicht konsistent sind, werden in verschiedene Arten und Gattungen eingeteilt.

Im Mittelpunkt dieser Arbeit steht die Renditeanomalie bei den IPOs.

Viele empirische Studien haben belegt, dass bei den Börsenemissionen (Initial Pricing Offering, kurz: IPO) anhaltende Überrenditen erzielt wurden, diese jedoch auf längere Sicht in signifikanten negativen Überrenditen umgeschlagen sind.

Diese Renditeanomalie, die im Laufe der Notierungsaufnahme in Erscheinung tritt, wird mit einer Studie auf den ausgewählten Kapitalmärkten untersucht und insbesondere mit der Fragestellung konfrontiert, ob die entsprechenden Regularien und Vorschriften von den zuständigen Aufsichtsgremien reduziert werden können.

Um dieser Fragestellung nachzugehen, wird im zweiten Kapitel auf den theoretischen Hintergrund eingegangen. Als erstes wird die Hypothese der effizienten Märkten vorgestellt, welche die Grundlage der modernen Finanzmarkttheorien bildet. Anschließend werden die verschiedenen Anomalien aufgeführt, die in den letzten Jahrzehnten durch Studien und Untersuchungen nachgewiesen wurden. Dabei sollte erwähnt werden, dass die vorliegende Forschungsarbeit sich ausschließlich auf Renditeanomalien konzentriert.

Nachdem ein Überblick über die auftretenden Anomalien gewährt wurde, erfolgt im dritten Kapitel der Wechsel auf den zentralen Untersuchungspunkt, und zwar auf die Anomalien bei den IPOs im internationalen Vergleich. Für die empirische Untersuchung wurden zwei Kapitalmärkte ausgesucht, und zwar der Frankfurter Freiverkehr und der Alternative Investment Market (kurz: AIM). In diesem Kapitel wird auf die Einbettung des jeweiligen Marktsegmentes in die Gesamtstruktur der vorhandenen Kapitalmärkte eingegangen, sowie auf die regulatorischen Vorschriften, die für diese Märkte gelten.

Von besonderem Interesse sind die Publizitätsanforderungen, die die Unternehmen beachten und erfüllen müssen, um in dem gewünschten Marktsegment aufgenommen zu werden.

In diesem Zusammenhang wird auch auf die Veränderungen der Regularien und Vorschriften im zeitlichen Verlauf eingegangen, sowie auf die Unterschiede von den Regularien zwischen den verschiedenen Börsensegmenten. Als Untersuchungszeitraum wurde der zeitliche Abstand zwischen den Jahren 2000 und 2006 ausgewählt.

Im vierten Kapitel folgt auf die theoretischen Ausführungen die empirische Studie über die Anomalie bei den Börsenemissionen. Der detaillierten Beschreibung der Vorgehensweise bei der Auswahl und der Behandlung der Daten bei der Untersuchung folgen die Ergebnisse der empirischen Untersuchung auf dem jeweiligen Kapitalmarkt.

Anschließend werden die empirischen Untersuchungsergebnisse miteinander verglichen und die Schlussfolgerung gezogen, ob einer von beiden Märkten eine höhere Markteffizienz aufweisen kann und ob die Regulierungen und Vorschriften auf den beiden Kapitalmärkten in der Lage sind, die durch die Anomalien aufgezeigte Marktineffizienz zu reduzieren.

Ausblick und Schlusswort runden die Arbeit ab.

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 2.5, Anomalien bei bestimmten Ereignissen:

Bisher wurden die Kursanomalien vorgestellt, die durch eine Analyse der Kursdaten und Kennzahlen nachgewiesen wurden. Nun geht es in diesem Kapitel darum, durch Event Studies das Renditeverhalten im Anschluss an die Veröffentlichung unternehmensspezifischer Informationen bestimmter Art nachzuweisen.

Mit dieser Vorgehensweise werden Renditeanomalien untersucht, die um den Zeitpunkt der Ankündigung entstehen und auf die mangelnde Informationseffizienz hinweisen.

Spezifische Unternehmensentscheidungen:

Bei einer Kapitalerhöhung werden junge Aktien herausgegeben, wobei den Aktionären ein Bezugsrecht auf junge Aktien im Verhältnis ihres bisherigen Anteils am Grundkapital zusteht. Es wurden Kursreaktionen auf Ankündigungen von Kapitalerhöhungen mit gleichzeitiger Konditionenveröffentlichung („Publizitätstag“) untersucht. In der Ankündigungsperiode, dem Zeitraum zwischen dem Publizitätstag und dem Vortag, wiesen die Aktien positive durchschnittliche Renditen auf.

Eine andere Beobachtung hat jedoch ergeben, dass in den folgenden Tagen bis zum Beginn des Bezugsrechtshandels keine signifikant von Null abweichenden Überrenditen nachgewiesen werden konnten. Das weist zum einen darauf hin, dass der bei der Ankündigung einer Bezugsrechtsemission beobachtete Kurseffekt dauerhafter Natur zu sein scheint und keine temporäre Beobachtung. Zum anderen ist das Fehlen von signifikanten Überrenditen ein Zeichen dafür, dass die Aktienkurse die Bekanntgabe einer Bezugsrechtsemission sehr schnell verarbeiten und alle Informationen sofort in den Preisen wiedergespielt werden. Damit wird die Theorie der effizienten Märkte bestätigt.

Ein weiteres Phänomen tritt in Verbindung mit den Unternehmenszusammenschlüssen und Fusionen auf. Es wurde vermutet, dass bei Zusammenschlüssen von mehreren Unternehmen positive Überrenditen zu beobachten sind - vor allem, wenn dadurch Synergieeffekte erzielt werden.

Empirischen Untersuchungen zufolge ist zu erkennen, dass sowohl die übernehmenden als auch die übernommenen Unternehmen kurz vor der Veröffentlichung der Übernahmenabsicht höhere Renditen verzeichnen, die ihren Höhepunkt wenige Tage nach der Übernahme erreichen.

Anschließend ist ein Rückgang der mittleren Überrenditen zu beobachten, bei den übernommenen Aktiengesellschaften stärker als der vorangegangene Anstieg.

Eine mögliche Erklärung für diese Beobachtung können positive Erwartungen sein und die somit gestiegene Nachfrage der Investoren. Es handelt sich möglicherweise um eine Überreaktion der Marktteilnehmer, da die Überrenditen kurzfristiger Natur sind.

Beim Wechsel der Handelsnotiz einer Aktiengesellschaft in ein anderes Börsensegment können ebenfalls Überrenditen auftreten. In einem höheren Marktsegment müssen die notierten Unternehmen strengere und anspruchsvollere Zulassungs- und Publizitätsanforderungen erfüllen, da ansonsten der Entzug der Börsenzulassung möglich ist. Der Wechsel des Börsensegmentes bedeutet somit aus der Sicht der Anleger eine Bestätigung, dass das Unternehmen in der Lage ist, die weit reichenden Anforderungen zu erfüllen und fungiert als eine Art Qualitätssiegel. Die erzielten Überrenditen haben auch auf eine längere Frist Bestand und stellen somit eine Renditeanomalie dar.

Vom Unternehmen nicht direkt beeinflussbare Entscheidungen:

Überrenditen treten zum einen in Verbindung mit Anlageempfehlungen auf. Wenn ein bestimmter Finanztitel zum Kauf oder Verkauf empfohlen wird und viele der Marktteilnehmer dieser Empfehlung folgen, kann dieses Verhalten beim betroffenen Finanztitel zu positiven bzw. negativen Überrenditen führen.

Falls die Empfehlungen keine neuen Informationen enthalten, sondern allein auf den Tatsachen basieren, die bereits vor ihrer Veröffentlichung bekannt waren, dürfen keine Kursveränderungen verursacht werden. Solche Kursveränderungen stehen eindeutig im Widerspruch zu der Theorie der effizienten Märkte.

Als weiteres Phänomen wird die Änderung der Zusammensetzung eines Aktienindexes aufgeführt. Wenn über die Zusammensetzung eines Aktienindexes neu entschieden wird, kann es bei den jeweiligen Aktien zu positiven bzw. negativen Überrenditen führen. Dabei wurde in einigen Beispielen dargelegt, dass die Aktien, die in einen Index aufsteigen, positive Überrenditen erzielen, während die „absteigenden“ Aktien negative Überrenditen erzielen.

Zum Schluss soll noch erwähnt werden, dass bestimmte unternehmensspezifische Ereignisse zu Überrenditen führen können. So wurden bei diversen technologischen Unternehmen periodisch wiederkehrende Überrenditen bzw. Renditeanomalien festgestellt, dass die Kurse in bestimmten Zeitabständen ihre Hochpunkte erreichten. Diese Beobachtung kann jedoch damit erklärt werden, dass in den betroffenen Zeiträumen die Internationale Funkausstellung in Berlin stattfand, was die Hoffnungen bei den Anlegern auf die Bekanntgabe von wichtigen Fortschritten bei der Forschungsarbeit weckte.