Struktur, Wirkung und Entwicklung von Private Equity und Venture Capital

Magisterarbeit von Christian Binder

Einleitung:

Seit Überwindung der Augustkrise im Jahre 1998 hat sich die russische Wirtschaft in beachtlichem Tempo revitalisiert und weiterentwickelt und hat durch ihre seither durchgehend hohen Wachstumsraten in verschiedensten Sektoren die Aufmerksamkeit zahlreicher Investoren auf sich gezogen.

Insbesondere die Größe des Absatzmarktes, das Reservoir an gut ausgebildeten und kostengünstigen Arbeitskräften sowie die höheren Wachstumschancen gegenüber gesättigten Industrieländermärkten machen das Land zu einem attraktiven Investitionsziel und mehr noch, zu einem wesentlichen ‘Zukunftsmarkt’ für internationale Kapitalgeber.

Anders als einige Jahre zuvor wächst auch immer mehr das Interesse an Wirtschaftssektoren abseits der Rohstoffförderungs- und –verarbeitungsindustrie. Dazu gehören neben einigen Schlüsselsektoren wie Informationstechnologie, Biotechnologie, Telekommunikation und Finanzdienstleistungen auch kleine und mittelständische Unternehmen des Konsumsektors oder Handelsnetze.

Problemstellung Bei der Erschließung dieser ‘neuen Investitionsziele’ nimmt der russische Private Equity- und Venture Capital-Markt, der in den letzten Jahren ebenfalls stark angewachsen ist, eine zentrale Stellung ein, da er einerseits Investoren Zutritt zu attraktiven Unternehmen und Branchen verschafft, die über Aktieninvestitionen nicht erreichbar sind und sich andererseits an jene zahlreichen kleinen und mittleren Unternehmen richtet, denen trotz oftmals sehr guter Geschäftsideen der Zugang zu notwendigem Wachstumskapital verwehrt bleibt.

Die Entwicklung dieser Unternehmen, vor allem in den benannten Schlüsselsektoren wurde in den letzten Jahren aufgrund der eminenten Notwendigkeit zur Diversifizierung der russischen Wirtschaft gezielt gefördert, insbesondere durch Maßnahmen zur Schaffung attraktiverer Rahmenbedingungen für Private Equity- und Venture Capital-Investitionen.

‘Wir müssen einen ernsthaften Schritt zur Stimulierung des Investitionswachstums in die betrieblichen Infrastrukturen und in die Innovationsentwicklung unternehmen, denn insgesamt benötigen wir heute ein derartiges Innovationsumfeld, das neue Kenntnisse und Ideen ‘auf dem Fließband’ produziert. Dafür muss man die notwendige Infrastruktur schaffen: technisch-wissenschaftliche Innovationszonen, Technoparks, Venturefonds, Investitionsfonds – das alles wird schon gemacht und weiter ausgebaut’, untermauerte Präsident Putin die Ambitionen zur Unterstützung von Innovationen und Technologien abseits des Energiesektors sowie zur Schaffung attraktiverer Anlagebedingungen für internationale Investoren.

Wie weit sich die Rahmenbedingungen durch die bestehende Finanzkrise ändern werden oder Verzögerungen bei der weiteren Entwicklung eintreten, bleibt abzuwarten. Die Größe des Absatzmarktes, die gut ausgebildeten Fachkräfte und die höheren Wachstumschancen gegenüber gesättigten Märkten werden in jedem Fall auf der Positivseite verbleiben.

Ziel der Arbeit:

Trotz des zunehmenden Wachstums und der gezielten Förderungen des russischen Private Equity- und Venture Capital-Marktes reagieren viele potentielle Anleger noch mit Zurückhaltung, wodurch vorhandene Potentiale teilweise noch ungenutzt bleiben, denn Russland stellt mit derzeit etwa 4 Millionen registrierten Unternehmen eines der Länder mit der größten Unternehmerbereitschaft gemessen in absoluten Zahlen dar. Diesen vorwiegend Klein- und Mittelbetrieben mangelt es aber oftmals an wichtigem Eigenkapital, eine Finanzierungslücke, die insbesondere durch Private Equity- und Venture Capital-Investitionen verkleinert werden könnte.

Der Literaturgrundlagenteil der Arbeit beschäftigt sich demzufolge mit den Charakteristika von Private Equity und Venture Capital sowie ihrer spezifischen Wirkung auf finanzierte Unternehmen und die betreffende Volkswirtschaft. Beide Faktoren werden dann im empirischen Teil der Arbeit anhand eines konkreten Beispiels eines Emerging Markets – Russlands – gezeigt, um eventuelle Rückschlüsse auf bisherige Entwicklungen, Initiativen und Potentiale des betrachteten Ländermarktes zu ziehen, die für dessen jetzige und künftige Attraktivität maßgeblich sind.

Die erste Forschungsfrage der Arbeit lautet daher:

Welche Auswirkungen haben Private Equity- und Venture Capital-Finanzierungen auf die betroffenen Unternehmen und Volkswirtschaften?

Zusätzlich zu der Struktur und Wirkungsweise von Private Equity und Venture Capital soll der russischen Private Equity- und Venture Capital-Markt auf seine Struktur hin analysiert und die spezifischen Rahmenbedingungen und Herausforderungen für Beteiligungsinvestitionen in diesen Markt herausgearbeitet werden, um insbesondere auf die zweite Forschungsfrage eine Antwort zu finden:

Was sind die Charakteristika des russischen Private Equity- und Venture Capital-Marktes im Hinblick auf seine Struktur, derzeitige Entwicklungen und seine Rolle im internationalen Vergleichsrahmen, die für ausländische Kapitalgeber maßgeblich sind?

Gang der Untersuchung:

Der Literaturgrundlagenteil der Arbeit gliedert sich wie folgt:

Kapitel 2 – ‘Grundlagen zu Private Equity und Venture Capital’ gibt einen kurzen historischen Überblick über die Finanzierungsarten Private Equity und Venture Capital sowie eine exakte Begriffsdefinition und Abgrenzung zueinander und gegenüber anderen Finanzierungsarten.

Kapitel 3 – ‘Struktur einer Private Equity- und Venture Capital-Beteiligung’ beschreibt das Wesen derartiger Beteiligungen, hinsichtlich Ablauf und Organisation. Bei Letzterer wird insbesondere auf die Besonderheiten eines PE/VC-Fonds als wesentliche organisatorische Gestaltungsform und PE aus Investorensicht (PE als Anlageklasse) eingegangen, um später Aussagen über die Attraktivität des Ländermarktes Russland treffen zu können.

Kapitel 4 – ‘Wirkung von Private Equity und Venture Capital auf Unternehmen und Volkswirtschaft’ gibt eine Antwort auf die Forschungsfrage 1. Deren Beantwortung ist v.a. deshalb bedeutend, um Aussagen über die getätigten Maßnahmen und Zukunftsaussichten von PE und VC in Russland treffen zu können.

Ausgehend vom Literaturgrundlagen teilt soll im empirischen Teil der Arbeit (Kapitel 5) die Struktur des russischen PE-Marktes mithilfe einer Literaturrecherche, der Betrachtung von Vergleichswerten und bisherigen Entwicklungen analysiert werden.

Hierbei wird in Kapitel 5.1. zunächst ein Überblick über die allgemeinen Rahmenbedingungen für Geschäftstätigkeiten in Russland gegeben, d.h. die wirtschaftlichen, politischen, rechtlichen und kulturellen Einflussfaktoren analysiert, da diese über den Erfolg einer Investition in den russischen Markt entscheiden.

Kapitel 5.2. handelt von den Charakteristika des russischen PE/VC-Marktes und gibt anhand vorliegender statistischer Daten Informationen über die wichtigsten Parameter des Marktes, also in erster Linie über die bisherigen Entwicklungen, die Herkunft des investierten Kapitals, den Aufbau russischer PE/VC-Gesellschaften sowie über Wirtschaftssektoren und Regionen, die für PE/VC-Anleger in Frage kommen.

In Kapitel 5.3. – ‘Die Rolle des Staates bei der Entwicklung des russischen PE- und VC-Marktes’ werden die Wirkung von PE/VC auf die russischen Unternehmen und die Volkswirtschaft sowie die ergriffenen Maßnahmen des Staates thematisiert, also ein Bezug zum Literatur-Kapitel 4 (‘Die Bedeutung von PE und VC für Unternehmen und Volkswirtschaft’) hergestellt.

Nach der Analyse des russischen PE- und VC-Marktes wird der russische Markt in Kapitel 5.4. im Rahmen einer komparativen Analyse mit zwei repräsentativen Vergleichsmärkten, Deutschland und Polen verglichen und im internationalen Kontext positioniert. Ebenso werden im Hauptteil die Ergebnisse und möglichen Problemfelder der PE-Aktivität in Russland gezeigt und in einem abschließenden Kapitel ‘Schlussfolgerungen und Herausforderungen’ bewertet.

Kapitel 6 fasst die wesentlichen Ergebnisse zusammen und gibt insbesondere eine abschließende Antwort auf die Forschungsfragen.

Methodisch basiert die Arbeit vorwiegend auf einer Literaturrecherche. Der empirische Teil wird zusätzlich durch Auswertung und Interpretation der zur Verfügung stehenden statistischen Daten analysiert. Abschließend wird der russische PE/VC-Markt im Rahmen einer komparativen Analyse im internationalen Vergleich positioniert und entsprechende Schlussfolgerungen aus den Ergebnissen abgeleitet.

Inhaltsverzeichnis:

	ABBILDUNGSVERZEICHNIS	III
	TABELLENVERZEICHNIS	IV
	ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS	V
1.	Einleitung	1
1.1	Problemstellung	1
1.2	Ziel der Arbeit / Forschungsfrage	2
1.3	Aufbau der Arbeit	3
2.	Private Equity und Venture Capital	6
2.1	Entstehung und aktuelle Bedeutung	6
2.2	Definition und Begriffsabgrenzung	9
2.2.1	Grundlagen und Definition von Private Equity und Venture Capital	9
2.2.2	Abgrenzung zwischen Private Equity, Venture Capital und verwandten Finanzierungsarten	15
3.	Struktur einer Private Equity- und Venture Capital-Beteiligung	19
3.1	Phasen eines Private Equity finanzierten Unternehmens	19
3.2	Herkunft von Private Equity und Venture Capital	22
3.3	Gestaltungsformen von Private Equity- und Venture Capital-Beteiligungen	23
3.3.1	Direkte Beteiligung	23
3.3.2	IndirekteBeteiligung	24
3.4	Private Equity- und Venture Capital-Fonds	26
3.4.1	Aufbau und Funktionsweise	26
3.4.2	Der Lebenszyklus eines Private Equity-Fonds	30
3.4.3	Die Beziehung zwischen Private Equity-Fonds-Management und Investor	32
3.5	Private Equity als Anlageklasse	37
3.6	Kapitel-Zwischenresümee	44
4.	Wirkung von Private Equity und Venture Capital auf Unternehmen und Volkswirtschaft	45
4.1	Die Bedeutung von Private Equity und Venture Capital für Unternehmen	45
4.2	Der Einfluss von Private Equity und Venture Capital auf die Volkswirtschaft	51
4.3	Mögliche negative Wirkungen von Private Equity und Venture Capital	54
4.4	Kapitel-Zwischenresümee und Ausblick	57
5.	Der russische Private Equity- und Venture Capital-Markt	59
5.1	Allgemeine Rahmenbedingungen des russischen Marktes	60
5.1.1	Wirtschaftliches Umfeld	60
5.1.2	Politisches Umfeld	67
5.1.3	Rechtliches Umfeld	70
5.1.4	Kulturelles Umfeld	73
5.2	Charakteristika des russischen Private Equity- und Venture Capital-Marktes	75
5.2.1	Entwicklung und Trends von Private Equity in Russland	75
5.2.2	Kapitalherkunft von Private Equity in Russland	80
5.2.3	Struktur und Klassifizierung russischer Private Equity-Gesellschaften	84
5.2.4	Klassifizierung von Investitionen nach Finanzierungsphase	87
5.2.5	Aufschlüsselung der Investitionen nach relevanten Wirtschaftssektoren	90
5.2.6	Aufschlüsselung der Investitionen nach relevanten Regionen	92
5.2.7	Zusammenfassung	97
5.3	Die Rolle des Staates bei der Entwicklung des russischen Private Equity- und Venture Capital-Marktes	98
5.3.1	Bedeutung von Private Equity und Venture Capital für die russische Volkswirtschaft	98
5.3.2	Staatliche Fördermaßnahmen für innovative Unternehmen	100
5.3.3	Zusammenfassung	107
5.4	Der russische Private Equity- und Venture Capital-Markt im internationalen Vergleich	108
5.4.1	Bilateraler Vergleich des deutschen und russischen Private Equity- und Venture Capital-Marktes	111
5.4.2	Bilateraler Vergleich des polnischen und russichen Private Equity- und Venture Capital-Marktes	116
5.4.3	Ergebnisse und Schlussfolgerungen	122
5.5	Schlussfolgerungen und Herausforderungen von Private Equity im Allgemeinen und in Russland	126
6.	Conclusio	129
	LITERATURVERZEICHNIS	135

Textprobe:

Kapitel 5.2.3, Struktur und Klassifizierung russischer Private Equity-Gesellschaften:

Bei der rechtlichen Gestaltung von Private Equity- und Venture Capital-Fonds in Russland geht es in erster Linie um die Frage der minimalen Besteuerung und der Vertragsbeziehungen zwischen Investoren und Management-Gesellschaft.

Die meisten in Russland tätigen Fonds wurden aufgrund einer Reihe von Problemen bei der effizienten Ausgestaltung im Ausland (Offshore) aufgelegt, meist in Form eines Limited Partnerships, bei der analog zur österreichischen KG die Investoren als Kommanditisten und die Manager als Komplementäre am Fonds beteiligt sind. Beispiele hierfür sind der ‘Russian Technologies-Fund’ unter Management von Mint Capital und Baring Vostok oder der ‘Delta Russia Fund’. Die Gründe für die Auslandsauflegung liegen aber nicht allein in der Ausgestaltungsmöglichkeit vor Ort, sondern vielmehr in der jahrelangen Dominanz von Auslandsinvestoren in Russland.

Allerdings hätte eine Auflegung in Russland mehrere Vorteile: Zum Einen hätte man die Möglichkeit Fördergelder aus diversen staatlichen Programmen in Anspruch zu nehmen, zweitens wären insbesondere die Kosten für Registrierung und Verwaltung niedriger als bei einer Auslandsauflegung, was besonders für kleine Fonds wichtig sein kann.

Zur Auflegung eines PE- oder VC-Fonds in Russland gibt es folgende Möglichkeiten:

In Form einer juristischen Person, z.B. einer geschlossenen AG (ZAO, maximal 50 Gesellschafter) oder einer offenen AG (OAO). Auch die Gestaltung in Form einer GmbH (OOO) ist möglich, was v.a. bei Syndikaten von Business-Angels praktiziert wird, aber für die Ausgestaltung von Fonds aufgrund der höheren Kosten und Verpflichtungen eher ungeeignet ist. Die Gewinne unterliegen in diesen Fällen einer Steuer von 24% in Russland und zudem oft einer Doppelbesteuerung, sofern Gewinne aus Russland ausgeführt werden sollen. Wegen der Doppelbesteuerung greifen Fonds mit internationalem Investorenkreis i.d.R. auf andere Gestaltungsmöglichkeiten zurück.

In Form einer Personengesellschaft (Towarischestwo), die vergleichbar der einer KG ist.

In Form eines ZPIF – ‘Geschlossener Investitions- und Anteilsfonds für Risikoinvestitionen’. Diese extra für Investmentfonds geschaffene Gesellschaftsform entspricht ebenfalls der einer Personengesellschaft und unterliegt daher keiner doppelten Besteuerung. Die Gesellschafter haften lediglich beschränkt bis zur Höhe ihrer Kapitaleinlage.

Diese Fonds-Form kombiniert die Vorteile einer Personengesellschaft hinsichtlich niedriger Steuerbelastung und niedrigem bürokratischem Aufwand sowie die Haftungseinschränkung einer juristischen Person. Sie ist dennoch mit einigen Zusatzverpflichtungen verbunden. Z.B. muss das gesamte eingeworbene Kapital unmittelbar mit der Beteiligung einbezahlt und nicht wie in Europa üblich lediglich auf Abruf bereitgestellt werden, was das Risiko der Investoren erhöht und ihre Liquidität einschränkt. Ferner unterliegt die Gesellschaftsform - anders als z.B. in den USA, wo die Mehrheit der PE-Fonds bislang noch nicht von der SEC reguliert ist - strengen Offenlegungs-Richtlinien der russischen Finanzmarktaufsicht (FKZB), die quartalsmäßig die Offenlegung der Aktivitäten und eine regelmäßige Neuevaluierung des Portfolios vorsieht, wodurch zusätzliche Verwaltungskosten entstehen.

Ein weiterer wesentlicher Faktor, der allerdings auch bei anderen Organisationsformen gilt ist, dass jede einzelne Beteiligung an einem Portfolio-Unternehmen durch einen Fonds von den russischen Behörden geprüft und genehmigt werden muss, wodurch dem Fonds-Management ebenfalls ein zusätzlicher zeitlicher und verwaltungstechnischer Aufwand entsteht. Diese starke behördliche Regulierung ist insbesondere für kleinere Fonds sehr belastend.

Hinsichtlich der Organe besteht kein Unterschied zu europäischen Fonds. So weisen z.B. Mint Capital die Organe Management, Investment Committee und Advisory Board auf, die im Grundlagenteil der Arbeit erklärt sind.

Um das Risiko eines Fonds-Vorhabens zu minimieren, haben einige Fonds unter ihren Investoren Syndikate aus unterschiedlichen institutionellen Anlegern. So haben den Quadriga Capital Russia Private Equity Fund II neben der EBRD und dem IFC auch ein Konsortium mehrerer Banken aus Deutschland und Finnland co-finanziert.

Derartige Syndikate gibt es auch unter Business Angels, zu deren Förderung es mehrere öffentliche und private Organisationen gibt, wie das ‘National Network of Business Angels’, ‘Private Capital’ oder ‘Russische Innovatoren – Russisches Kapital’. Business Angel-Syndikate werden im Schnitt für einen Zeitraum von 3-5 Jahren gebildet und weisen eine Größe von USD 1,5-7 Mio. bei durchschnittlich 3-4 Personen auf.

Private Equity-Management-Gesellschaften verwalten in Russland jeweils ein Vermögen zwischen 5-800 Millionen USD. Die einzelnen Gesellschaftskategorien, die in Abbildung 31 dargestellt sind, unterscheiden sich jedoch hinsichtlich ihrer Anzahl und ihres verwalteten Kapitals sehr stark. Im Jahre 2006 verwalteten die 10 größten Management-Gesellschaften zusammen ein Vermögen von fast USD 3,5 Milliarden, also über die Hälfte der Gesamtkapitalisierung, während die kleineren Gesellschaften, die die Hälfte der Gesamtzahl der Gesellschaften ausmachen lediglich 8% (USD 496 Mio.) des Gesamtvermögens verwalteten.

Dies kann auf den Mangel an qualifizierten Managern mit internationalem Standing zurückzuführen sein, was einer der wesentlichen Kritikpunkte am russischen PE-Markt ist.