Kursreaktionen auf Sonderausschüttungen deutscher Aktiengesellschaften in den Jahren 2002 bis 2007

Diplomarbeit von Waldemar Fast

Einleitung:

Diese Arbeit leistet einen Beitrag zur Erklärung der beobachteten Kursreaktionen auf Sonderausschüttungen deutscher Aktiengesellschaften in den Jahren 2002 bis 2007. In der Literatur werden hauptsächlich vier Erklärungsmodelle für nicht antizipierte Kursreaktionen diskutiert. Als ein möglicher Erklärungsansatz wird das Steuerrecht herangezogen. Die erzielbaren Steuervorteile und die damit verbundenen beobachtbaren Überrenditen werden auf die Unterschiede zwischen den Thesaurierungs- und den Ausschüttungssätzen zurückgeführt. Auch bei dieser Arbeit wird der Schwerpunkt auf die steuerlichen Aspekte einer Sonderausschüttung gelegt. Nach dem Systemwechsel vom Anrechnungs- zum Halbeinkünfteverfahren wurde in Deutschland der Körperschaftsteuersatz für thesaurierte und ausgeschüttete Gewinne einheitlich auf 25 Prozent gesenkt. Den Gesellschaften, die über noch bei Geltung des Anrechnungsverfahrens gebildeten Rücklagen verfügten, wurde ein Körperschafsteuerguthaben gewährt. Das Körperschaftsteuerguthaben sollte dazu dienen, das in den Rücklagen gespeicherte Anrechnungsguthaben nicht ersatzlos verfallen zu lassen. Die Körperschaftsteuerbelastung von Gewinnen stellte nach dem Systemwechsel eine Definitivbelastung dar. Eine Ausschüttung bereits bei Geltung des Halbeinkünfteverfahrens sollte jedoch das Körperschaftsteuerguthaben mobilisieren und dadurch die Gesamtbelastung einer Ausschüttung senken. Eine auf der Unternehmensebene gezahlte Körperschaftsteuer konnte nach dem Systemwechsel nicht mehr auf die Einkommensteuerschuld der Anteilseigner angerechnet werden. Damit hing die Gesamtbelastung einer Ausschüttung nicht mehr ausschließlich vom persönlichen Einkommensteuersatz der Anteilseigner ab. Eine Ausschüttung unterlag nach dem Systemwechsel sowohl der Körperschaftsteuer als auch die Hälfte des Ausschüttungsbetrages zusätzlich der persönlichen Einkommensteuer der Anteilseigner. Die Zahlung einer Sonderdividende führte damit bei den Gesellschaften sowohl zu einem Abfluss von finanziellen Mitteln als auch zu einer Reduktion der Ausschüttungsbelastung, sofern ein Körperschafsteuerguthaben mobilisiert werden konnte. Eine Reduktion der Gesamtbelastung und der tatsächliche Liquiditätsabfluss könnten positive Kursreaktionen verursacht haben, die in den nächsten Kapiteln identifiziert und mittels statistischer Verfahren überprüft werden.

Gang der Untersuchung:

Im zweiten Kapitel werden zunächst die möglichen Ausschüttungsursachen erläutert. Neben dem Periodengewinn und der Auflösung von Gewinn- und Kapitalrücklagen kann auch eine ordentliche Kapitalherabsetzung für eine Ausschüttung mobilisiert werden. Im Anschluss an die Beschreibung der Ausschüttungsursachen werden die möglichen Erklärungsansätze für die beobachteten Kurseffekte als Reaktion auf die Ankündigung einer Sonderdividende vorgestellt. Da das Steuerrecht in einer empirischen Untersuchung der Kurseffekte auf Sonderausschüttungen einen plausiblen Erklärungsansatz für die entstehenden Kurseffekte darstellte, werden auch in der vorliegenden Untersuchung steuerliche Effekte vermutet. Daher werden zunächst die Körperschaftsteuerregelungen nach altem und neuem Recht vorgestellt. Es wird gezeigt, dass nach dem Systemwechsel vom Anrechnungs- zum Halbeinkünfteverfahren eine Reduzierung der Gesamtbelastung möglich war. Diese Reduktion der Gesamtbelastung resultierte aus der Mobilisierung des Körperschaftsteuerguthabens im Falle einer Ausschüttung. Das Körperschaftsteuerguthaben wurde den Gesellschaften in Höhe von einem Sechstel des mit 40 Prozent belasteten Eigenkapitals nach dem Systemwechsel gewährt. Eine Mobilisierung des Körperschaftsteuerguthabens sollte die noch bei Geltung des Anrechnungsverfahrens geltende Ausschüttungsbelastung i. H. v. 30 Prozent herstellen. Allerdings stellte die Zahlung einer Körperschaftsteuer eine Definitivbelastung dar und konnte nicht mehr auf die Einkommensteuerschuld der Anteilseigner angerechnet werden. Im Zusammenhang mit den Änderungen des Körperschaftsteuergesetzes durch das StVerAbG und das SEStEG war eine Mobilisierung des Körperschaftsteuerguthabens nicht in allen Wirtschaftsjahren des Untersuchungszeitraumes möglich. Dies lässt eine Teilung der Stichprobe in zwei Gruppen zu, um mögliche Kurseffekte in Fällen einer Körperschaftsteuermobilisierung zu überprüfen.

Im dritten Kapitel wird eine empirische Untersuchung durchgeführt. Nach einigen Informationen zur Stichprobe werden zunächst die durchschnittlichen abnormalen Renditen relativ zum Ankündigungstag betrachtet. Um nicht nur einzelne Tage relativ zum Ankündigungstag zu analysieren, werden im nächsten Schritt ganze Zeiträume zur Identifizierung systematischer Effekte herangezogen. Der gesamte Untersuchungszeitraum wird dabei in mehrere Untersuchungszeitfenster geteilt, um festzustellen, in welchen Zeiträumen relativ zum Ankündigungstag die stärksten Kursreaktionen zu beobachten waren. Neben der Betrachtung der ungewichteten Durchschnittswerte wird eine Prüfung auf Signifikanz mit dem t-Test und dem nichtparametrischen Vorzeichen-Rangtest durchgeführt. Nach der Interpretation der Ergebnisse und den ersten Schlussfolgerungen werden im nächsten Schritt die gewichteten durchschnittlichen Überrenditen betrachtet. Durch eine Gewichtung soll sichergestellt werden, dass relevante kumulierte abnomale Renditen größeren Einfluss auf die Durchschnittsbildung haben und damit repräsentativere Ergebnisse erzielt werden. Die Ergebnisse werden ebenfalls auf ihre Signifikanz überprüft und anschließend interpretiert. Zum Abschluss der empirischen Untersuchung wird eine Regressionsanalyse durchgeführt. Eine Regressionsanalyse soll sicherstellen, ob eine Mobilisierung der Körperschaftsteuer tatsachlich einen Kurseffekt verursachte. Da eine Anrechnung nur bei getätigten Sonderausschüttungen in bestimmten Zeiträumen möglich war, kann durch eine Regressionsanalyse festgestellt werden, in welchen Ausschüttungsjahren die größten Kursreaktionen zu beobachten waren. Die Ergebnisse der empirischen Untersuchung werden im letzten Kapitel kurz zusammengefasst und eine Schlussfolgerung gezogen.

Inhaltsverzeichnis:

	INHALTSVERZEICHNIS	I
	ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS	III
	TABELLENVERZEICHNIS	V
	ABBILDUNGSVERZEICHNIS	VII
1.	EINLEITUNG	1
1.1	Problemstellung	1
1.2	Vorgehensweise	2
2.	AUSSCHÜTTUNGSANREIZE	4
2.1	Mögliche Ausschüttungsursachen	4
2.2	Verschiedene Erklärungsansätze für Kursreaktionen	7
2.2.1	Signalhypothese	7
2.2.2	Leverage - Effekt	10
2.2.3	Agency - Theory of Free Cash Flow	11
2.2.4	Steuerrecht als möglicher Erklärungsansatz	13
2.3	Ausschüttungsanreize aufgrund von Änderungen im Körperschaftsteuerrecht	16
2.3.1	Übergang vom Anrechnungs- zum Halbeinkünfteverfahren	16
2.3.1.1	Körperschaftsteuerregelungen bis zum 31.12.2000	16
2.3.1.2	Körperschaftsteuerregelungen ab dem 1.1.2001	20
2.3.2	Übergangsregelungen im neuen Körperschaftsteuerrecht	22
2.3.2.1	Entwicklung des Körperschaftsteuerguthabens im Übergangszeitraum	22
2.3.2.1.1	Ermittlung und Feststellung der Endbestände gemäß § 36 KStG	22
2.3.2.1.2	Körperschaftssteuerguthaben nach § 37 KStG	29
2.3.2.1.3	Körperschaftssteuererhöhung nach § 38 KStG	33
2.3.2.1.4	Die Verwendung des Körperschaftsteuerguthabens nach der Neuregelung durch das Steuervergünstigungsabbaugesetz	34
2.3.2.1.5	Die Verwendung des Körperschaftsteuerguthabens nach der Neuregelung durch das SEStEG	37
2.3.2.2	Verwendungsreihenfolge der gesondert festgestellten Endbestände des Eigenkapitals bei einer Ausschüttung	39
2.3.3	Auswirkungen der Gesetzesänderungen auf die Liquidität der Gesellschaften und die Steuerlast einer Ausschüttung	41
3.	EMPIRISCHE UNTERSUCHUNG	50
3.1	Einleitende Überlegungen	50
3.1.1	Analysemodelle	52
3.1.1.1	Marktmodell	52
3.1.1.2	Mittelwertmodell	53
3.1.1.3	Marktbereinigtes Modell	54
3.1.2	Beschreibung der Vorgehensweise	55
3.1.2.1	Bestimmung der Effekte	55
3.1.2.2	Testverfahren	58
3.2	Empirische Ergebnisse	60
3.2.1	Informationen zur Stichprobe	60
3.2.2	Durchschnittliche abnormale Rendite	61
3.2.3	Die durchschnittlichen kumulierten abnormalen Renditen	63
3.2.4	Die gewichteten durchschnittlichen kumulierten abnormalen Renditen	72
3.2.5	Regressionsanalyse	77
4.	ZUSAMMENFASSUNG	81
	LITERATURVERZEICHNIS	84
	ANHANG	89

Textprobe:

Kapitel 2.3.2.1, Die Verwendung des Körperschaftsteuerguthabens nach der Neuregelung durch das Steuervergünstigungsabbaugesetz:

Mit der Systemumstellung vom Anrechnungs- zum Halbeinkünfteverfahren kam es zu einem Einbruch des Körperschaftsteueraufkommens. Dies war u.a. durch die Wahl einer optimalen Ausschüttungspolitik der Körperschaften zu erklären. Die vom Gesetzgeber zum Zeitpunkt der Systemumstellung vorgesehene ausschüttungsabhängige Mobilisierung des Körperschaftsteuerguthabens konnte neben einer Reduzierung der Körperschaftsteuer eines Veranlagungszeitraumes sogar zu einer Steuererstattung führen. Die Steuererstattung konnte durch eine hohe Ausschüttung erreicht werden, sodass die zu zahlende Steuerschuld auf den erwirtschafteten Gewinn niedriger war, als eine Mobilisierung der Körperschaftsteuer aufgrund einer Ausschüttung. Der Bundesrat hat am 11.4.2003 dem Vorschlag des Vermittlungsausschusses zum Steuervergünstigungsabbaugesetz zugestimmt. Durch das Steuervergünstigungsabbaugesetz wurden Veränderungen bei der Anrechnung des Körperschaftsteuerguthabens beschlossen. Die wesentlichen Änderungen und ihre Auswirkung auf die Gesamtbelastung einer Ausschüttung werden in diesem Kapitel vorgestellt.

Eine Verwendung des nach § 37 Abs. 1 KStG n.F. ermittelten Körperschaftsteuerguthabens wurde durch das StVergAbG dahingehend modifiziert, dass durch die Einführung des § 37 Abs. 2a Nr. 1 KStG n.F. eine Anrechnungssperre des verfügbaren Körperschaftsteuerguthabens im Zeitraum vom 12.04.2003 bis zum 31.12.2005 eingeführt wurde. Für Ausschüttungen nach dem 31.12.2005 wurde die Anrechnung des Körperschaftsteuerguthabens nach § 37 Abs. 2a Nr. 2 KStG n.F. in der Höhe begrenzt. Die maximale Körperschaftsteueranrechnung war auf den Betrag begrenzt, der sich ergab, wenn das auf das Ende des Wirtschaftsjahres 2005 festgestellte Körperschaftsteuerguthaben gleichmäßig auf die noch verbleibenden Jahre des Übergangszeitraumes verteilt wurde. Der Übergangszeitraum wurde gleichzeitig von ursprünglich 15 Jahren auf 18 Jahre verlängert. Eine Verlängerung des Übergangszeitraumes führte aufgrund der Streckung zu einer weiteren Senkung des maximalen Anrechnungsbetrages.

Für die Gesellschaften ergab sich mit dieser Neuregelung nun das Problem, dass für Ausschüttungen, die im Zeitraum vom 11.4.2003 bis zum 31.12.2005 beschlossen und ausgeschüttet wurden, keine Anrechnung des Körperschaftsteuerguthabens möglich war. Die in diesem Zeitraum getätigten Ausschüttungen bewirkten demzufolge keine Reduktion der Steuerbelastung. Eine empirische Untersuchung im Kapitel 3 wird zeigen, inwieweit sich die beobachteten Kurseffekte auf die Ankündigung einer Sonderdividende in den Fällen unterscheiden, in denen eine Sonderdividende im Zeitraum der Anrechnungssperre nach § 37 Abs. 2a Nr. 1 KStG n.F. gezahlt wurde. Wenn eine Reduktion der Steuerlast bei einer Sonderdividende einen positiven Kurseffekt verursachte, sind größere Kursreaktionen im Zeitraum einer möglichen Körperschaftsteueranrechnung zu erwarten.

Neben dem bereits erwähnten Moratorium sah das StVergAbG die zusätzliche Streckung der Rückzahlung des Körperschaftsteuerguthabens durch die Begrenzung der maximalen Körperschaftsteueranrechnung und die Verlängerung des Übergangszeitraumes vor. Diese Neuregelung führte dazu, dass für Ausschüttungen ab dem Wirtschaftsjahr 2006 durch die maximale Anrechnung des Körperschaftsteuerguthabens gleichzeitig die optimale Ausschüttungshöhe vorgegeben war. Die optimale Ausschüttungshöhe ergab sich aus einer einfachen Rechnung.

Die maximale Mobilisierung des Körperschaftsteuerguthabens der Gesellschaft im Wirtschaftsjahr ergab sich wie folgt: = -1.

-1 stellt dabei das festgestellte Körperschaftsteuerguthaben der Gesellschaft am Ende des Wirtschaftsjahres -1 dar, wobei für die verbleibenden Wirtschaftsjahre des Übergangszeitraumes steht. Die maximale Anrechnung des Körperschaftsteuerguthabens der Gesellschaft im Wirtschaftsjahr 2006 betrug damit: 2006 ≤ 2005/14.

Da nach § 37 Abs. 2 Satz 1 KStG n.F. das Körperschaftsteuerguthaben sich um einen Sechstel der Ausschüttungen minderte, ergab sich für die maximale Körperschaftsteuerminderung auch folgende Formulierung: 2006 ≥ 2006*1/6.

2006 stellt eine Ausschüttung der Gesellschaft im Jahr 2006 dar. Da die maximale Körperschaftsteuerminderung von dem festgestellten Körperschaftsteuerguthaben des Vorjahres gemäß Gleichung (1) abhing und damit für das jeweils laufende Wirtschaftsjahr eine Konstante darstellte, ergab sich für die optimale Ausschüttung im Wirtschaftsjahr 2006 nach der Zusammenführung der Gleichungen (2) und (3) ein Betrag in Höhe von dem sechsfachen des Körperschaftsteuerminderungsbetrages nach der folgenden Formel: 2006 ≤ 6/14*2005.

Die optimale Ausschüttungshöhe konnte jedoch nur von Gesellschaften mit einer hohen Liquidität realisiert werden. Hat dagegen eine Gesellschaft eine höhere Ausschüttung im Wirtschaftsjahr 2006 getätigt und verfügte diese noch über ausreichend Körperschaftsteuerguthaben, konnte trotz dem verfügbaren Guthaben eine Anrechnung über den maximalen Anrechnungsbetrag hinaus nicht realisiert werden. Durch die Neuregelungen des Steuervergünstigungsabbaugesetzes wurden die Gesellschaften in ihren Möglichkeiten eingeschränkt, das Körperschaftssteuerguthaben nach eigenem Ermessen abzurufen. Eine kleinere Ausschüttung im Wirtschaftsjahr 2006 konnte den maximalen Körperschaftsteueranrechnungsbetrag der Folgejahre nach oben korrigieren und somit für eine höhere optimale Ausschüttung in den folgenden Wirtschaftsjahren sorgen. Dies wurde jedoch durch den Artikel 3 des am 7.12.2006 verabschiedeten Gesetzes über steuerliche Begleitmaßnahmen zur Einführung der Europäischen Gesellschaft und zur Änderung weiterer steuerrechtlicher Vorschriften (SEStEG) verhindert. Somit waren die Überlegungen über die maximale Anrechnungshöhe des Körperschaftsteuerguthabens und damit über die optimale Ausschüttungshöhe nur im Wirtschaftsjahr 2006 zu treffen.

Die Verwendung des Körperschaftsteuerguthabens nach der Neuregelung durch das SEStEG:

Mit dem Ablauf des durch das Steuervergünstigungsabbaugesetzt in § 37 Abs. 2a KStG n.F. eigeführten Moratoriums konnten die Gesellschaften, welche noch über ein Körperschaftsteuerguthaben verfügten, dieses bei Ausschüttungen ab dem Wirtschaftsjahr 2006 mobilisieren und somit die Körperschaftsteuerbelastung reduzieren. Bei der Wahl einer optimalen Ausschüttungshöhe konnte die maximal mögliche Körperschaftsteueranrechnung erreicht werden. Die ausschüttungsabhängige Mobilisierung des Körperschaftsteuerguthabens nach § 37 Abs. 2a Nr. 2 KStG n.F. war nur im Wirtschaftsjahr 2006 möglich. Die Neukonzeption der Realisierung des Körperschaftsteuerguthabens durch das SEStEG vom 7.12.2006 brachte erneut Änderungen des Körperschaftsteuerrechts bzgl. der Behandlung des Körperschaftsteuerguthabens mit sich. Die bis dahin geltende ausschüttungsabhängige Anrechnung des Körperschaftsteuerguthabens wurde durch eine ausschüttungsunabhängige Auszahlung des noch verbliebenen Guthabens ersetzt.

Das Körperschaftsteuerguthaben wurde gemäß § 37 Abs. 4 Satz 1 KStG n.F. letztmalig auf den 31.12.2006 ermittelt. Ausnahmen bei Umwandlungen, Verschmelzungen oder Liquidationen spielen bei dieser Arbeit keine Rolle und werden daher nicht näher erläutert. Das nach § 37 Abs. 4 Satz 1 KStG n.F. ermittelte Körperschaftsteuerguthaben wird gemäß § 37 Abs. 5 Satz 1 KStG n.F. in zehn gleichen Jahresbeträgen innerhalb eines Auszahlungszeitraumes von 2008 bis 2017 ausgezahlt. Der Anspruch auf die Auszahlung des Körperschaftsteuerguthabens entstand nach § 37 Abs. 5 Satz 2 KStG n.F. zum 31.12.2006 und daher bereits zum Zeitpunkt der letztmaligen Ermittlung des Guthabens. Nach der Meinung des Hauptfachausschusses (HFA) des Instituts für Wirtschaftsprüfer (IDW) war der Anspruch auf die Auszahlung des Körperschaftsteuerguthabens sowohl nach dem Handelsgesetzbuch (HGB) als auch nach den International Financial Reporting Standards (IFRS) als Forderung in der Handelsbilanz zum 31.12.2006 mit dem Barwert zu aktivieren. Da der Anspruch auf Auszahlung des Guthabens nach § 37 Abs. 5 Satz 5 KStG n.F. unverzinslich war, musste nach dem Ergebnis des HFA für die Bildung des Barwertes ein fristadäquater risikofreier Zinssatz verwendet werden. Ein sich ergebender Gewinn aus der Aktivierung des Anspruches auf Rückzahlung des Körperschaftsteuerguthabens war außerbilanziell zu neutralisieren. Die Auszahlung des Guthabens erfolgt gemäß § 37 Abs. 5 Satz 4 KStG n.F. jeweils am 30.September des jeweiligen Auszahlungsjahres.

Die Neuregelung durch das SEStEG beinhaltet ein verstecktes Moratorium. Während die letztmalige Ermittlung des Körperschaftsteuerguthabens auf den 31.12.2006 erfolgte, ist eine Auszahlung des Körperschaftsteuerguthabens erst ab dem Wirtschaftsjahr 2008 vorgesehen. Eine Mobilisierung des Körperschaftsteuerguthabens nach bisherigem Recht war gemäß § 37 Abs. 4 Satz 4 KStG n.F. letztmals für Gewinnausschüttungen möglich, die vor dem 31.12.2006 erfolgten. Eine Auszahlung des Körperschaftsteuerguthabens im Jahr 2007 war damit ausgeschlossen. Durch eine solche Regelung verschaffte sich der Staat eine Stundung seiner Verpflichtung gegenüber den Unternehmen, obwohl es vielen Unternehmen an Liquidität mangelt und diese auf eine Auszahlung des Körperschaftsteuerguthabens angewiesen sind.

Die Gesetzesänderung durch das SEStEG ist von Vorteil für Gesellschaften, die aufgrund unzureichender Liquidität bisher ihr Körperschaftsteuerguthaben nicht durch eine Ausschüttung von Rücklagen abrufen konnten. Zukünftig wird nun das in den Rücklagen gespeicherte Körperschaftsteuerguthaben ausschüttungsunabhängig ausgezahlt. Da das Körperschaftsteuerguthaben gemäß § 37 Abs. 2 Satz 3 KStG n.F. spätestens nach 18 Jahren abgerufen werden sollte, verhindert eine ausschüttungsunabhängige Auszahlung des Guthabens den Verfall des Guthabens bei Gesellschaften, die aufgrund unzureichender Liquidität eine Ausschüttung nicht durchführen konnten.

Die Körperschaftsteuererhöhung bei Verwendung des unbelasteten Endbestandes an EK02 gemäß § 38 KStG blieb durch diese Gesetzesänderung unverändert.

Für die empirische Überprüfung der Kurseffekte auf Sonderausschüttungen ist an dieser Stelle wichtig, dass aufgrund der Änderung des Körperschaftsteuergesetzes durch das SEStEG eine Anrechnung des Körperschaftsteuerguthabens auf die Körperschaftsteuer des Veranlagungszeitraumes 2007 nicht möglich war. Damit konnte im Wirtschaftsjahr 2007 keine Reduzierung der Steuerlast einer Ausschüttung durch eine Mobilisierung des Körperschaftsteuerguthabens stattfinden.