Kritische Würdigung des Core-Satellite-Ansatzes aus kapitalmarkttheoretischer Perspektive

Diplomarbeit von Tobias Hintelmann

Einleitung:

Die Gestaltung der Strategischen Asset Allocation stellt eine umfangreiche und komplexe Aufgabe dar, zu der die Literatur zahlreiche Lösungsansätze bereitstellt. Eine davon ist der Core-Satellite-Ansatz (CSA). Die Wurzeln des CSA liegen im Treynor-Black-Modell und dem Specialist-Approach, wodurch sich die Aufteilung eines Portfolios in zwei Teilportfolios mit einem Multi-Manager-Ansatz erklärt. Durch diese Portfolio-Separation in ein (eher) passiv verwaltetes Core-Portfolio und ein aktiv verwaltetes Satellite-Portfolio wird den verschiedenen Aufgaben eines institutionellen Portfolios - der Bereitstellung von Zahlungsströmen zur Bedienung von Verbindlichkeiten bei gleichzeitiger Vermögensmehrung - Rechnung getragen. Es soll zudem ein effizienter Einsatz von Managementgebühren und ein präziser Überblick über das mit den Anlagen verbundene Risiko erreicht werden. Auf diesem Weg wird für das Core-Satellite-Portfolio insgesamt eine Netto-Rendite angestrebt, die dauerhaft risikoadjustiert über der Marktrendite des jeweiligen Anlageuniversums liegt. Eine Fundierung der Separation eines Portfolios in ein Core- und ein Satellite-Portfolio aus kapitalmarkttheoretischer Sicht liegt dabei bislang jedoch noch nicht explizit vor.

Ziel dieser Arbeit ist es, den Core-Satellite-Ansatz kritisch zu beurteilen und festzustellen, ob dieser dauerhaft erfolgreich sein kann oder nur eine marketingwirksame Modeerscheinung darstellt. Hierzu wird nach einer kurzen Beschreibung der Idee und Konzeption des CSA sowie einer ersten Beurteilung (Kapitel 2), die Aufteilung von verschiedenen Märkten auf das Core- und das Satellite-Portfolio aufgrund der Vermutung differierender Effizienz-grade anhand von Ergebnissen aus der empirischen Forschung geprüft (Kapitel 3). Die gewonnenen Erkenntnisse werden dann theoretisch interpretiert, wobei insbesondere auf die Theorie segmentierter Märkte eingegangen wird und einige Schlüsselfaktoren für die Effizienz eines Marktes abgeleitet werden. Nachdem die Bedeutung dieser Einsichten für den CSA herausgearbeitet wurde, wird anschließend deren Konformität mit einer Kapitalmarkttheorie (APT) geprüft (Kapitel 4), wodurch eine kritische Beurteilung möglich wird (Kapitel 5). Ein kurzes Fazit schließt die Arbeit ab (Kapitel 6).

Inhaltsverzeichnis:

Textprobe:

Kapitel 3.2, Empirie:

Empirische Erkenntnisse zur Markteffizienz nach Fama:

Auch wenn der exakte Grad der Effizienz eines Marktes nicht bestimmt werden kann, so haben die Begriffsbestimmungen der Effizienzmarkthypothese nach Fama doch einen enormen Wert für die Debatte um die Effizienz von Kapitalmärkten, da verschiedene Stufen von Markteffizienz theoretisch sauber artikuliert wurden und so ein Modell bieten, anhand dessen sich die Realität näherungsweise beschreiben lässt. Auf Basis dieser Definitionen Fama’s entstanden außerdem zahlreiche empirische Studien über die Wirkungsgeschwindigkeit von öffentlichen Informationen („event studies“) und der Auswirkung von Insiderinformationen auf Wertpapierkurse („tests for private information“) sowie zahlreiche Arbeiten zur Prognosekraft historischer Daten und verschiedenster finanzwirtschaftlicher Kennzahlen im Hinblick auf die zukünftige Entwicklung von Wertpapierkursen („tests for return predictability“). Hierdurch konnte zwar angesichts des Problems der verbundenen Hypothesen kein exakter Grad der Effizienz eines Marktes bestimmt werden, es ergaben sich aber neue und tiefere Einsichten in die Funktionsweise von Märkten und es entstand eine fruchtbare Diskussion um das Auftreten von Kapitalmarktanomalien und zur Prognose von Wertpapierkursen. Im Folgenden wird ein kurzer Überblick der gewonnenen Erkenntnisse auf verschiedenen Märkten gegeben. Da es jedoch leider an Forschungsarbeiten für andere Märkte mangelt, beziehen sich die Ergebnisse - wenn nicht anders ausgewiesen - auf die Aktienmärkte für Großunternehmen in den USA.

Ereignisstudien:

Im Rahmen von Ereignisstudien ("event studies"), also der Tests über die Wirkungsgeschwindigkeit von öffentlichen Informationen auf die Wertpapierkurse des jeweiligen Marktes - und damit der halb-strengen Informationseffizienz nach Fama -, ergeben sich kaum Zweifel an dieser Lesart von Effizienz der Large-Cap-Märkte der USA, Großbritannien und der großen Industrienationen Kontinentaleuropas (z. B. Deutschland, Frankreich, Spanien), da sich Aktienkurse hier stets schnell auf das Bekanntwerden firmenspezifischer Informationen hin adjustieren. Kleinere, vorhandene Ineffizienzen können auf diesen Märkten durch die mit einer fundamentalen Analyse verbundenen Kosten und den aus der Umsetzung der Ergebnisse dieser entstehenden Transaktionskosten nicht (dauerhaft) gewinnbringend ausgenutzt werden. Fama weist darauf hin, dass Ereignisstudien auf der Grundlage von Tageskursen in diesem Zusammenhang die höchste Beweiskraft für die Effizienz eines Marktes besitzen, da sie nur vernachlässigbar gering unter dem Problem der verbundenen Hypothesen leiden.

Insiderinformationen:

Aus Tests bezüglich der Wirkung von Insiderinformationen auf die Kurse von Wertpapieren ("tests for private information") ergeben sich kontroversere Ergebnisse. Bereits in frühen Studien wurde nachgewiesen, dass Insider in den USA über Informationen verfügen, die nicht in Wertpapierkursen enthalten sind. Hieraus wurde dann abgeleitet, dass die strenge Form der Markteffizienz nach Fama nicht hält. Allerdings ist es Outsidern anscheinend auch nicht gelungen, diese Ineffizienzen auszunutzen. Neuere Untersuchungen konzentrieren sich daher verstärkt auf Informationsvorsprünge professioneller Investmentmanagern und deren Fähigkeit, diese in positive abnormale Renditen zu übersetzen. Hier beginnt auch die Kontroverse, da in manchen Arbeiten eine signifikant höhere Informationsansammlung bei professionellen Investmentmanagern und deren Ausnutzung nachgewiesen werden kann, während anderen Arbeiten gegenteiliges belegen.

Der Grund für diese divergenten Ergebnisse liegt in der Methodik zur Bestimmung der abnormalen Rendite (Modellwahl, Problem der verbundenen Hypothesen) und unterschiedlicher Definitionen der Performance der Investmentmanager hinsichtlich der bei deren Messung einzubeziehenden Kosten sowie der Wahl einer geeigneten Benchmark. Eine sehr umfassende Arbeit von Elton et al. bezieht diese Überlegungen mit ein. Anders als bei vorangegangenen Studien wurde anstelle des CAPM ein besser geeignetes Mehrfaktorenmodell zur Bestimmung der abnormalen Rendite verwendet und eine zweckmäßigere Benchmark gewählt. Elton et al. gelangen zu dem Schluss, dass professionelle Investmentmanager zwar über mehr als die öffentlich zugänglichen Informationen verfügen, sie diese jedoch aufgrund der hohen Kosten für deren Beschaffung und dem daraus folgenden Handel nicht in positive abnormale Renditen gegenüber einer passiv gehaltenen Benchmark transformieren können. Es wird daher eine negative Beziehung zwischen positiven abnormalen Renditen und den Kosten sowie dem Wertpapierumsatz eines Investmentfonds abgeleitet.

Kursprognose:

Die Möglichkeit der Prognose von Wertpapierkursen im Zusammenhang mit der Diskussion um die Effizienz von Kapitalmärkten ("test für return predictability") ist so umfangreich, dass an dieser Stelle nur ein sehr kurzer Überblick gegeben werden kann. In der Literatur findet sich insbesondere eine kontroverse Debatte über die Vorhersagbarkeit von Aktien-Renditen über verschiedene Ratios (z.B. book-to-market ratio, earnings-price ratio, dividend yield, usw.) und statistische Modelle für Märkte oder Marktseg-mente, bei denen die gewonnenen Erkenntnisse teilweise auf eine kurzfristige Prognosefähigkeit schließen lassen. Andere Studien wiederum verneinen diese Vorhersagbarkeit bzw. deren ökonomische Nutzbarkeit oder stellen zumindest die langfristige Prognose von Renditen prinzipiell in Frage. Hierzu zählt auch eine Studie zur Kursprognose durch technische Analyse in Deutschland, die dieser einen Nutzen eindeutig abspricht und damit die schwache Form der Informationseffizienz nach Fama bestätigt.