Kritische Würdigung der Bedeutung des Börsenwertes zur Ermessensbegrenzung bei Unternehmensbewertungen

gelten sollen. Allerdings ähneln sich die Vorschläge der jeweiligen Autoren im Hinblick auf ihre Vielseitigkeit den Vorgaben der Gerichte. Einige der im Folgenden aufgeführten Kennzahlen haben jedoch trotz ihrer theoretischen Fragwürdigkeit den Vorteil, dass sie objektive Werte generieren. Dies gilt auch für das in Abschnitt III.2.a.bb.bbb. noch vorzustellende Liquiditätsmaß der Deutschen Börse. Aha geht davon aus, dass bei den Unternehmen des DAX 100165 die Gefahr von manipulativen Eingriffen in die Kursentwicklung ausgeschlossen und dass der Kurs dieser Unternehmen als zuverlässiger Wertmaßstab herangezogen werden kann.166 Schwark ist kritischer und zweifelt an der Aussagekraft aller Kurse außerhalb des DAX 30. Nur die darin enthaltenen, in Bezug auf Umsatz und Marktkapitalisierung größten deutschen Unternehmen, unterlägen keiner Marktenge.167 Dagegen glaubt Behnke aufgrund der Zulassungsvoraussetzungen (Streubesitz von mindestens 20 % und Designated Sponsors) auch beim SMAX168 an ausreichende Liquidität.169 Großfeld vertraut in die Werte aller großen Indizes. Demnach dürfte unter Voraussetzung eines stetigen Handels bei den Aktien nachstehender Indizes (DAX, MDAX, SMAX, Nemax, Stoxx, Euro Stoxx)170 grundsätzlich von ausreichender Liquidität ausgegangen werden.171 An anderer Stelle fordert Wilm, dass „der Umsatz in den betroffenen Aktien im letzten Jahr vor Bekanntgabe der zur Abfindung verpflichtenden Maßnahmen zumindest annähernd der Zahl der von den abfindungsberechtigten Aktionären insgesamt gehaltenen Aktien entsprechen muss“. Nur dann, so Wilm, hätten die [...]

Liquiditätsindikatoren beruhen nicht auf theoretischen Modellen. Sie sind heuristische Maße, die bestimmte Indikatoren zur Liquiditätsmessung heranziehen. Ihr Vorteil liegt im geringeren Datenbedarf. Ein Indikator der Zeitdimension ist z.B. die Anzahl der Börsentage mit Handel, im entsprechenden Papier, bezogen auf die Gesamtzahl der Börsentage. Bei liquiden Papieren ist auf ein kleineres Handelsintervall abzustellen. Die Erkenntnis über vergangenen Handel lässt aber keinen Rückschluss auf die Zeitdimension der Liquidität zu. Insofern sind diese Indikatoren nicht optimal. Ein Indikator für die Preisdimension ist insofern sinnlos, als die für einen Indikator benötigten Informationen auch für ein Liquiditätsmaß ausreichend sind. Zu den Indikatoren, die sich weder auf die Zeit- noch auf die Preisdimension beziehen, gehört unter anderem der Volumenindikator. Dieser macht Liquidität am Handelsvolumen eines Wertpapiers fest. Gemessen wird das Volumen anhand der Anzahl gehandelter Papiere, als Anzahl der Transaktionen oder auch als Wert aller Transaktionen innerhalb eines bestimmten Zeitraums. Gleiches gilt, wenn die Liquidität am Handelsvolumen relativ zur Marktkapitalisierung fest gemacht wird. Eine andere Variante des Volumenindikators ist die Messung ausstehender Aktien und somit des potentiellen Handelsvolumens. Allerdings glaubt Kempf, dass Handel nicht nur von der Liquidität eines Papiers, sondern auch von anderen Faktoren abhängt.162 Insofern kann auch bei bestimmtem Handelsvolumen nicht auf Liquidität geschlossen werden. Auch Brunner kritisiert diese Indikatoren als vergangenheitsorientiert.163 Die Ergebnisse von Kempf und Brunner zeigen, dass die präzise Messung von Liquidität nicht einfach ist. In der Regel kann Liquidität nur durch Maße und Indikatoren gemessen bzw. approximiert werden, die in der finanzwissenschaftlichen Theorie skeptisch beurteilt werden. Diese Einschätzung wurde auch in der Vergangenheit schon von Autoren geteilt. So schreiben Makower/Marschak: „We thus resign ourselves to giving up “Liquidity” as a measurable concept […]“.164 Trotz dieser Erkenntnis werden in der Literatur zahlreiche Vorschläge genannt, die als Mindestanforderungen oder zumindest Indikatoren für ausreichende Marktbreite, regelmäßigen Handel und Liquidität [...]

den ihm vorliegenden Datensatz156 der Deutschen Terminbörse für DAX-Futures. Folglich ist die Messung der Liquidität mittels der Quotefunktion nicht immer möglich. Demnach muss dieses optimale Liquiditätsmaß bei Nichtvorliegen von entsprechenden Daten durch andere Konzepte ersetzt werden. Dabei unterscheidet man in zwei Konzepte. Entweder verzichtet das jeweilige Maß auf Informationen bezüglich der Angebot-Nachfragekurve oder Informationen hinsichtlich des Ordervolumens.157 So wird z. B. durch die Preiseinflussfunktion nur noch auf Transaktionspreis, Geld- und Briefkurs abgestellt. In anderen Ansätzen werden die Quotierungen, z. B. durch vorhergehende Reservationspreise, approximiert. Unter den Modellen, die auf das Ordervolumen als Wertdeterminante verzichten, ist die Geld-Brief-Spanne zu nennen. Je kleiner die Spanne, desto größer die Liquidität. Die theoretische Eignung der genannten Maße wird von Kempf jedoch kritisch beurteilt. Einzig die Quotefunktion verfügt seiner Meinung nach über bestimmte ideale Eigenschaften.158 Das Liquiditätsmaß Geld-Brief-Spanne wird auch an anderer Stelle von Brunner kritisch beurteilt. So weist sie z.B. darauf hin, dass Transaktionen tatsächlich teilweise innerhalb der Spanne abgewickelt werden. Ebenso sind die gestellten Geld- bzw. Briefkurse abhängig von der Auftragsgröße. Bei größeren Umsätzen werden in der Regel Zu- bzw. Abschläge gezahlt. Insgesamt sei die Geld-Brief-Spanne dennoch das aktuell geeignetste Maß zur Liquiditätsmessung.159 Demsetz hat bereits 1968 für an der NYSE gehandelte Papiere nachgewiesen, dass ein signifikanter Zusammenhang zwischen steigenden Umsätzen und sinkenden Geld-Brief-Spannen existiert.160 Schmidt/Iversen kommen zu einem ähnlichen Ergebnis für den DAX. Jedoch vermuten sie, dass die Ergebnisse auch für andere deutsche Aktien gelten. Demnach besteht ein signifikanter Zusammenhang zwischen dem Gesamtumsatz in den einzelnen Aktien und der Spannenhöhe.161 [...]